我們正處于一個非比尋常的金融時代。以美元為主要儲備貨幣的全球金融體系受到一波又一波的沖擊。歐美中央銀行紛紛采取寬松貨幣政策來應對。美元相對亞洲貨幣的匯率水平因而出現(xiàn)大幅波動。

美國進行量化寬松期間，大量資金于2009年涌入亞洲市場尋找更高回報，亞洲貨幣承受莫大的升值壓力。當歐洲債務危機出現(xiàn)時，資金又從亞洲撤退流入美元資產(chǎn)市場避險，不少亞洲貨幣去年因此貶值。

中國是全球第二大經(jīng)濟體、最大出口國，其進出口總量的近一半來自與其他亞洲國家的貿(mào)易。假如這些貿(mào)易可用人民幣或是本幣結(jié)算，貿(mào)易商可大大減少匯兌風險。過去兩年，中國內(nèi)地有關部門穩(wěn)步、有序地開通人民幣在貿(mào)易與投資的使用，其本意是讓企業(yè)可規(guī)避匯兌風險。

雙向流動漸趨平衡

香港作為連接中國內(nèi)地與國際市場的橋頭堡，開始在人民幣跨境業(yè)務中扮演重要角色。

2010 年7月，內(nèi)地擴大人民幣貿(mào)易結(jié)算范圍到20省市。以此為起點，內(nèi)地的對外貿(mào)易中本幣結(jié)算比例，在短短一年間由2010年三季度的2.4％跳升到2011年三季度的9.4％。這說明推出本幣貿(mào)易結(jié)算順應市場需求。

其中，經(jīng)香港處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算，去年前11個月的總額為16759億元人民幣，是2010年全年的4.5倍，占內(nèi)地人民幣結(jié)算貿(mào)易的80％至90％。這顯示，香港作為國際金融中心在人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算中發(fā)揮了重要作用。

截至去年11月底，香港人民幣存款達6273億元，比2010年6月底高6倍。其中大部分的增長源自貿(mào)易結(jié)算。原因在于，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算啟動初期，內(nèi)地進口貿(mào)易以人民幣結(jié)算的金額遠大于出口，人民幣凈流出進而轉(zhuǎn)化為香港銀行存款。從香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)來看，2010年下半年付進內(nèi)地和從內(nèi)地付出的資金比例是1∶3。

有觀點認為，進口商用人民幣跨境支付，不再購匯，無助于降低外匯儲備增加的壓力。事實上，這一情況最近已大為改善。2011年上半年，出口和進口貿(mào)易人民幣結(jié)算比例逐步收窄到1∶1.5，現(xiàn)已達到基本平衡。而在去年9月，人民幣自香港流入內(nèi)地的金額甚至大于內(nèi)地付往香港的金額，二者比例約為1∶0.8。長遠來看，隨著外商逐漸用人民幣代替外幣來華投資，外匯儲備可望減少。

近期，中國內(nèi)地的另一政策重點是推動以人民幣進行跨境投資。而目前，內(nèi)地對外直接投資或是外商對內(nèi)地的投資，50％以上是通過香港進行。在人民幣跨境投資方面，香港已進行了一些有益嘗試。2010年7月，合和公路基建首家在香港發(fā)行人民幣債券，將籌得的人民幣資金注入其廣東工程項目。其后，跨國企業(yè)例如麥當勞、卡特彼勒相繼在香港發(fā)行人民幣債，所籌資金以股東貸款或增資的形式注資內(nèi)地項目。

經(jīng)過一年來積累的經(jīng)驗，國家商務部及人民銀行在2011年10月分別公布了外商人民幣直接投資的管理辦法和相關結(jié)算辦法，統(tǒng)一并簡化了申請程序。

隨著人民幣直接投資的普及，市場預計，人民幣融資的需求，包括銀行貸款、債券以及上市，都會明顯增加。去年，香港“點心債”發(fā)行額達1058億元，比2010年高2倍，成為亞洲債市的亮點。

有觀點認為，當前市場看淡人民幣，使得人民幣國際化失去動力，香港離岸人民幣業(yè)務障礙重重。由于進入內(nèi)地和從內(nèi)地付出的資金比例大致平衡，香港當前人民幣存款增長放慢。但是國際化或離岸人民幣業(yè)務的發(fā)展，不是單看存款增長速度，而是看中介服務的活躍度。

人民幣匯率雙向波動，不但沒有阻礙人民幣離岸業(yè)務發(fā)展，反而帶動更多人民幣融資需求；發(fā)債成本也較正?；?，不會因為人民幣升值預期而壓低。

離岸市場雛形漸露

國務院副總理李克強2011年8月訪港時，提出八項推進香港離岸人民幣業(yè)務的舉措，均先后落實，其中包括人民幣直接投資及合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）境內(nèi)證券投資試點辦法。兩項措施的推進為香港人民幣資本市場的形成奠定了重要基礎。

事實上，香港人民幣離岸市場的雛形漸露。除了人民幣債券外，不同類型的人民幣產(chǎn)品已經(jīng)面世，包括第一只在港交所用人民幣計價及清算的房地產(chǎn)信托基金、場外買賣的固定收益基金、人民幣保單等。春節(jié)前后，市場會推出新一批面向公眾發(fā)售的人民幣基金。

受惠于RQFII政策的落實，符合資格的券商與基金公司會陸續(xù)在港發(fā)行總投資額200億元的人民幣基金，所募資金80％將投資于內(nèi)地的固定收益產(chǎn)品，余下投資于內(nèi)地上市股票。

隨著離岸市場的形成，部分學者開始質(zhì)疑其與在岸市場的匯率和利率差別為投機者提供了套利機會。但過去一年的現(xiàn)實情況是，離岸市場的人民幣匯率相對在岸市場，有時是溢價，有時是折讓，變動是雙向的，并不像有些人擔心的那樣，人民幣只會一邊倒升值而助長套利活動。實際上，由于離岸市場規(guī)模相比在岸市場小很多，人民幣的離岸匯率一直貼近在岸價格。

由于香港人民幣資金出路有限，利率向來偏低。而香港人民幣存款不到內(nèi)地人民幣存款的0.8％，礙于規(guī)模有限，離岸市場利率再低也不足以拉低內(nèi)地利率，影響內(nèi)地宏觀調(diào)控。但是如果有虛假貿(mào)易，騙取套利，則監(jiān)管當局定要嚴肅處理。畢竟，香港離岸人民幣市場的發(fā)展，要以控制好對內(nèi)地的金融風險為前提。

有序推進內(nèi)地改革

內(nèi)地學者對人民幣國際化的路徑、對香港離岸人民幣業(yè)務中心的發(fā)展，提出不同的看法，是很有價值的討論。

有觀點認為，在匯率和利率尚未市場化的情況下，推進人民幣國際化和香港人民幣離岸市場發(fā)展是本末倒置。部分專家指出，由于人民幣幣值被低估，人民幣國際化只會為投機和套利創(chuàng)造機會，且無助于減低外匯儲備。因此當前任務是讓人民幣升值到位、實現(xiàn)利率市場化，然后推進資本項目自由化，最后才進行人民幣國際化。他們認為，用人民幣國際化倒逼內(nèi)地改革是錯誤的。

首先，以人民幣進行跨境貿(mào)易及投資結(jié)算是為了內(nèi)地企業(yè)減少匯兌風險。筆者認為，“倒逼”并非政策設計的最初目的。隨著人民幣跨境結(jié)算穩(wěn)步推進，有學者認為，這對人民幣利率市場化、匯率自由化以及資本項目開放可能有推動的作用，但不能誤解為主要目的。

其次，人民幣國際化的推行不一定在完成匯率、利率市場化后才進行。學者的“本末倒置”論有其道理。不過，為政者要立體地看待這個問題，兩者的關系究竟是先后次序、還是互為因果，歷史上都沒有指路明燈。何況匯率、利率市場化的改革是一條漫長的路，并需要金融市場結(jié)構(gòu)性的調(diào)整來配合。如果待內(nèi)地資本市場完全開放才進行國際化，有可能失去黃金時機。

中國過去幾十年金融改革的經(jīng)驗說明，成功的要素在于順應市場、漸進、風險可控。人民幣走向國際有其迫切性，未必可以按照理想中的順序邏輯。

人民幣跨境貿(mào)易及投資選擇香港作為試驗田，可對人民幣在國際市場的接受性提供參照指標，讓內(nèi)地的匯率及利率市場按照原來的步伐進行改革，有序地推進人民幣資本項目可兌換。

人民幣走向國際是為了減少內(nèi)地企業(yè)對外貿(mào)易及投資的匯兌風險，它不是解決內(nèi)地所有宏觀問題的靈丹妙藥。人民幣國際化的路是漫長的，現(xiàn)在只是起步。任何改革難免有風險，但不改革也有風險，問題在于我們怎樣控制風險。我們更不應該為了一些短期的問題，而忽視人民幣國際化帶給內(nèi)地經(jīng)濟的長遠利益。

作者為香港特區(qū)政府財經(jīng)事務及庫務局副局長