最近，“影子銀行”問題再次引發(fā)人們的關(guān)注。盡管過去兩三年里監(jiān)管部門不斷加強對各類非常規(guī)金融活動和機構(gòu)的監(jiān)管，但“影子銀行”仍然蓬勃發(fā)展。國際貨幣基金組織（IMF）也在其最新的《全球金融穩(wěn)定報告》中表達了對中國“影子銀行”問題的擔憂。我國“影子銀行”體系的規(guī)模到底有多大？是什么推動了它的快速增長？我們又應(yīng)該關(guān)注哪些問題呢？

根據(jù)不同定義來估算，“影子銀行”的規(guī)模也不一樣。按照金融穩(wěn)定委員會（FSB）的定義，“影子銀行”可以被“廣義地界定為由（部分或完全）在正規(guī)銀行體系之外的實體及業(yè)務(wù)活動所構(gòu)成的信用中介”。基于這個廣義的概念，銀行的表外活動如信托和委托貸款、銀行承兌匯票以及包括債券在內(nèi)的信用類金融產(chǎn)品交易都可納入“影子銀行”的范圍，溫州等地的民間借貸活動也應(yīng)包含在內(nèi)。央行所監(jiān)測的社會融資總額涵蓋了主要的“影子銀行”的活動，但并沒有包括大部分的信托資產(chǎn)和民間借貸，也未覆蓋理財產(chǎn)品。

活動規(guī)模有多大

圖1給出了截至2012年三季度基于不同定義的估算值：（1）統(tǒng)計在央行社會融資規(guī)?？趶街碌奈促N現(xiàn)票據(jù)、信托和委托貸款余額為13.7萬億元，占2012年預測GDP的26%；（2）在（1）的基礎(chǔ)上，加上社會融資規(guī)模中未包括的信托資產(chǎn)和民間借貸（民間借貸估計為4萬億元），“影子銀行”總規(guī)模為20.9萬億元左右，占GDP的40%；（3）如果再加上非銀行所持有的企業(yè)債券，這個數(shù)字將達到24.4萬億元，占GDP的46%。

我們認為（1）是“影子銀行”規(guī)模的下限，因為它忽略了一些重要組成部分，而（2）和（3）可能存在一定的重復計算，因為部分信托資金可能被用于購買商業(yè)票據(jù)或債券，因而被計算了兩次。然而，在更寬泛的定義下，“影子銀行”還應(yīng)包括銀行持有的企業(yè)債券（約3.3萬億元）以及最近的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如銀行間同業(yè)代付和常常涉及商業(yè)票據(jù)的同業(yè)回購，這些創(chuàng)新都通過“改變流動性和期限”幫助增加了金融杠桿。另外，據(jù)IMF估算，中國的理財產(chǎn)品規(guī)模約為8萬億—9萬億元，但我們沒有將它計算在內(nèi)，因為考慮到其主要投資對象是商業(yè)票據(jù)、信托產(chǎn)品、貨幣市場或混合型產(chǎn)品等，因此可能會有大量重復計算。

“影子銀行”的迅速發(fā)展是在銀行信貸經(jīng)歷了2009年—2010年的高速擴張后開始緊縮時開始的?！坝白鱼y行”的快速發(fā)展往往表現(xiàn)為一種或幾種新型融資活動在短時間內(nèi)激增。比如，到今年二季度末，信托公司的資產(chǎn)管理規(guī)模在兩年內(nèi)幾乎翻番，達到5.3萬億元人民幣。雖然監(jiān)管部門先后對銀行用來規(guī)避貸款限額的銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托產(chǎn)品進行整治，但由于銀行和信托公司不斷通過創(chuàng)新來繞過監(jiān)管，其他種類的信托產(chǎn)品仍層出不窮。

誰制造了“影子銀行”

為什么近幾年“影子銀行”業(yè)務(wù)發(fā)展得如此之快呢？除了金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利等常規(guī)因素，我們認為還存在著一些當前中國金融體系和貨幣政策模式下特有的因素：

對銀行來說，存款準備金率高企（現(xiàn)為19.5%）是一種負擔，使得銀行更愿意將存款轉(zhuǎn)移到表外業(yè)務(wù)中（比如理財產(chǎn)品）。

貸款額度和貸存比上限限制了銀行直接進行信貸擴張的空間，促使銀行將貸款證券化或者將其轉(zhuǎn)移到表外。

雖然過去兩年政府控制了貸款額度，但實際利率一直較低，中央政府還不時敦促地方政府和企業(yè)保持投資增長，尤其是在經(jīng)濟減速的時候。這使得信貸需求旺盛，而影子銀行的信貸活動則可以滿足這些需求。

銀行對地方政府融資平臺和其他被認定為高風險行業(yè)的貸款受到了嚴格管控，但政府又經(jīng)常要求銀行增加對實體經(jīng)濟的信貸支持，并鼓勵它們購買同樣的債務(wù)人所發(fā)行的債券和其他證券化產(chǎn)品。

把銀行存款利率控制在較低水平使得居民和企業(yè)儲戶轉(zhuǎn)而尋求高收益產(chǎn)品。而同時，一方面銀行的存款保障是隱性的；另一方面“影子銀行”和正規(guī)銀行、政府部門之間有著緊密的聯(lián)系，這使得兩者的風險差異變得模糊。比如，人們可能認為銀行銷售的理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的風險并不比銀行存款高多少，因為最后銀行或政府會埋單。結(jié)果，社會和道德壓力可能真的迫使銀行承擔起這些風險以及產(chǎn)生的損失。

在我們看來，說到底，造成“影子銀行”快速發(fā)展的關(guān)鍵原因之一，是不同政策目標以及各種政策工具之間的錯配和沖突。政府既希望保持經(jīng)濟較快發(fā)展，要求銀行提供充足的信貸，又為了控制宏觀風險而設(shè)定了貸款額度、為了控制信用風險而實施各種銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則，這兩者并存就為“影子銀行”的發(fā)展開創(chuàng)了空間。又比如，近幾個月，央行在資本外流的情況下依然保持著較高的存款準備金率，可能是害怕釋放出過于強烈的貨幣放松信號，但同時央行又持續(xù)通過其他手段向金融系統(tǒng)注入流動性，推動基礎(chǔ)貨幣快速增長。

我們需要擔心嗎

應(yīng)該認識到，金融創(chuàng)新通常和整體經(jīng)濟發(fā)展同步，對經(jīng)濟有一定的貢獻。FSB和IMF認為，“影子銀行”體系可以開辟新的融資渠道并為經(jīng)濟提供更廣泛的金融服務(wù)。FSB建議政府部門著重加強對那些“增加或促進杠桿”以及“改變期限/流動性、造成有缺陷的信用風險轉(zhuǎn)移、產(chǎn)生重大風險”的“影子銀行”活動的監(jiān)管和風險控制。

不過，全球金融危機和去年我國的實際案例都表明，影子信貸活動和常規(guī)信貸活動之間存在緊密聯(lián)系，這可能導致一方出現(xiàn)問題后引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成超預期的信貸緊縮。去年夏天我國監(jiān)管部門加強對銀行表外活動的監(jiān)管，包括一些不規(guī)范的貼現(xiàn)票據(jù)回購和房地產(chǎn)信貸，結(jié)果是票據(jù)融資萎縮的同時，一些民間借貸的資金鏈也出現(xiàn)了嚴重問題，在部分地區(qū)引發(fā)了連鎖反應(yīng)。類似情況可能會再次出現(xiàn)。

同樣重要的是，由于一直以來政府都僅關(guān)注控制銀行表內(nèi)的狹義人民幣貸款，非常規(guī)信貸活動的發(fā)展可能會讓傳統(tǒng)的評估信貸條件的方式變得越來越不完善和不準確（見圖2）。比如，瑞銀A股銀行業(yè)研究團隊估算，近期銀行同業(yè)票據(jù)回購和同業(yè)代付活動可能將上萬億元貸款騰挪到了表外。雖然央行一直在關(guān)注并發(fā)布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，但后者并未包括“影子銀行”體系的一些重要組成部分，卻涵蓋了股票融資。此外，央行或政府始終也沒有為社會融資規(guī)模的適度增長設(shè)立明確的政策目標和政策工具。

圖3顯示，如果僅看銀行業(yè)表內(nèi)信貸，那么其占GDP的比重在2009年跳升25個百分點之后，近幾年基本持平。不過，如果把社會融資規(guī)模里的表外信貸活動包括在內(nèi)，銀行業(yè)信貸總額占GDP的比重則呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢，四年來累計上升了44個百分點。如果考慮到非銀行金融媒介，比如信托資產(chǎn)和非銀行部門持有的企業(yè)債券，過去兩年經(jīng)濟杠桿水平的增長幅度就更大。很多人只關(guān)注狹義的人民幣貸款，因而仍認為貨幣和信貸條件目前依然偏緊。

雖然監(jiān)管部門不斷努力想跟上各類非常規(guī)信貸活動的步伐，但我們預計“影子銀行”活動不會減弱。解決“影子銀行”存在的問題并減少相關(guān)風險的關(guān)鍵應(yīng)該是明確宏觀經(jīng)濟和審慎監(jiān)管目標的優(yōu)先順序、改革目前貨幣政策的管理方式、理順時有矛盾的多重政策目標和工具。舉例來說，如果中央政府確實擔心地方政府債務(wù)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量，那就應(yīng)該更多地通過財政政策來保增長，而不是鼓勵信貸擴張。如果政府仍希望依靠信貸擴張來促進增長，那就應(yīng)該直接提高信貸額度，而不是迫使銀行去規(guī)避額度和監(jiān)管。此外，央行應(yīng)降低存款準備金率并通過更多市場工具管理流動性，從而減少高存款準備金率對銀行體系行為的扭曲。

短期內(nèi)，鑒于大多數(shù)“影子銀行”活動（比如信托和票據(jù)）仍在銀監(jiān)會的監(jiān)管之下，再加上這類活動剛出現(xiàn)不久且規(guī)模不是特別大，我們認為還不會出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性問題。但如果上述基本面問題和扭曲得不到解決，同時金融自由化繼續(xù)發(fā)展、非銀行金融媒介變得更加復雜，那么宏觀風險將會上升。

作者為瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家