摘要：通貨膨脹是市場經(jīng)濟條件下的一種產(chǎn)物，它的產(chǎn)生對國民經(jīng)濟造成了很大影響。本文通過對本輪通貨膨脹的內(nèi)在解析，指出了在通貨膨脹中貨幣因素的作用，并提出了具有建設(shè)性意義的對策建議。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹 貨幣因素 對策研究

根據(jù)最新公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年9月的通貨膨脹數(shù)據(jù)CPI增幅高達6.1%，這是繼6月以來連續(xù)第四個月增幅保持在6%以上。毫無疑問，我們正在經(jīng)歷著一場通貨膨脹，不管學(xué)者們將其界定為什么程度意義上的。

一、 不一樣的通脹數(shù)據(jù)統(tǒng)計構(gòu)成

通貨膨脹是一個經(jīng)濟現(xiàn)象，經(jīng)濟學(xué)家們通過引入消費者物價指數(shù)，即我們熟悉的Consumer Price Index（CPI）指標(biāo)來對其進行度量。消費者物價指數(shù)是反映與居民生活密切相關(guān)的一系列固定商品及勞務(wù)價格統(tǒng)計出來的物價變動指標(biāo)，主要反映籃子內(nèi)消費者支付商品和勞務(wù)的價格變化情況，以百分比變化為表達形式。CPI在通常情況下，是一個大于100的數(shù)，即一系列參考商品的價格相對于其基期時價格的一個相對價格，而不是一個變動率數(shù)值。一般說來當(dāng)CPI＞3%的增幅時可稱為Inflation，就是通貨膨脹；而當(dāng)CPI＞5%的增幅時稱為Serious Inflation，就是嚴(yán)重的通貨膨脹。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，就2011年9月份的通脹數(shù)據(jù)6.1%而言，其中食品價格上漲13.4%，僅此一項就影響價格總水平上漲約4.05個百分點。食品價格快速的增長，特別是豬肉價格的上漲，再通過一個高權(quán)重的放大，最終構(gòu)成了中國式的通脹。

二、通貨膨脹中的貨幣因素

從通貨膨脹最基本的概念入手，貨幣因素是通脹背后的核心因素。尤其是在該輪經(jīng)濟周期中，受4萬億元經(jīng)濟計劃的刺激，自2009年以來M2持續(xù)快速增長，2010年底M2余額為72.6萬億元，比上年末增長19.7%，在有效刺激經(jīng)濟、帶領(lǐng)宏觀經(jīng)濟走出谷底的同時，無疑埋下了通脹的誘因。但客觀公平地說，貨幣因素是此輪通貨膨脹的重要因素，但不是全部。安信證券通過分析89個國家1950—2009年平均通脹和平均貨幣供應(yīng)量增速之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無論在哪個時間段，貨幣與通脹之間的關(guān)系都是正向的，而且隨著時間的推移貨幣與通脹之間的關(guān)系在減弱。在1990年以前通脹的貨幣彈性為1.504，這些國家貨幣供應(yīng)量平均增加1個百分點，通貨膨脹率平均增加1.5 個百分點。這一彈性系數(shù)在1991—2000年間平均為1.175，但是到了2001年以后出現(xiàn)了明顯的下降，僅為0.303。這說明最近10年貨幣與通脹之間的關(guān)系也明顯減弱。另一個發(fā)現(xiàn)則是，通脹水平越高，貨幣與通脹之間的關(guān)系越密切，于是在高通脹環(huán)境下貨幣增速是解釋通脹的主要因素，而在低通脹環(huán)境下則解釋能力在下降。近10年來，由于通脹率超過20%的國家?guī)缀鯖]有，因而貨幣增速對通脹率之間的關(guān)系也就沒有那么密切。無論是短期或者長期，產(chǎn)出缺口都是決定通脹水平的決定性因素，貨幣因素只是影響通脹水平的一個必要但不充分的因素。

顯然不能簡單地說，通貨膨脹歸根到底就是貨幣現(xiàn)象，是超發(fā)的貨幣供應(yīng)導(dǎo)致了“太多的貨幣”追逐商品而導(dǎo)致股價上漲，而再依據(jù)貨幣數(shù)據(jù)來判斷通脹走勢并相應(yīng)采取對沖貨幣政策無疑也是危險的。那么是什么原因在扭轉(zhuǎn)著我們常識中所認(rèn)識的貨幣與通脹之間的關(guān)系呢？筆者認(rèn)為是有兩點，其一便是貨幣的中性與非中性之辯，這是理論層次上；其二則是在中國貨幣政策實踐層次，那便是貨幣的供給結(jié)構(gòu)所帶來的供求失衡新因素。

三、貨幣的供給結(jié)構(gòu)

由于貨幣與產(chǎn)出、通脹之間不是簡單的線性關(guān)系，因而不能簡單以一個數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)來衡量貨幣供應(yīng)是否合適，不能形而上學(xué)地判斷廣義貨幣M2每年增長15%以上就是貨幣超發(fā)，低于每年15%就是穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)貨幣作為重要的資源在一個合理配置的機制下，成為投入與產(chǎn)出之間的良性潤滑劑，在一個理想狀態(tài)下，貨幣投入能有效轉(zhuǎn)化為市場有效供給，那么再多的貨幣供應(yīng)也難以構(gòu)成通脹的因素。但在中國4萬億的經(jīng)濟振興計劃中，不合理的貨幣供給機構(gòu)將太多的貨幣配置在投入產(chǎn)出能效較低的行業(yè)中、將寶貴的貸款額度分配給運行并不高效的企業(yè)中，最終造成了市場供求失衡的新因素。

而造成這個問題的一個很重要的原因是政府頻繁、過度使用的準(zhǔn)備金率政策扭曲貨幣供給中的市場機制。存款準(zhǔn)備金，是指金融機構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的在中央銀行的存款，這在傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)理論中被界定為“猛藥”，并且在近幾十年的調(diào)控實踐中，西方主要國家的中央銀行都很少使用，但近兩年來這卻在我國頻繁使用。自2010年1月首次上調(diào)準(zhǔn)備金率以來，到2011年6月的18個月間已經(jīng)累計上調(diào)12次，平均一個半月上調(diào)一次，每次50個基點，累計上調(diào)9個百分點，幾乎翻了一番。目前大型商業(yè)銀行執(zhí)行的法定存款準(zhǔn)備金率高達21%，遠遠超過2006—2007年資產(chǎn)泡沫最嚴(yán)重時候的10%左右的水平；相比存款準(zhǔn)備率金的政策，人民銀行在利率政策方面則顯得力度不足，這兩年來共計升息5次，一年期存款累計升息幅度1.25個百分點至目前3.5%的水平，低于2007年底時候的利率水平。

其結(jié)果必然導(dǎo)致負(fù)利率的長期存在。目前的通貨膨脹/1年基準(zhǔn)利率在1.8倍的水平，歷史周期均值為1.2倍的水平。自2004年過熱開始至今年再次過熱的近8年的時間里，中國1年管制利率平均2.66%，3年存款利率3.75%，5年為4.13%，CPI平均3.13%，利率水平通過期限加權(quán)后可以與通貨膨脹持平。目前通貨膨脹持續(xù)4個月來維持在6.0%以上的水平，而1年存款利率3.5%，3年5.0%，5年5.5%，即使經(jīng)過期限加權(quán)后也不易持平。顯然這樣的利率水平是對廣大普通居民儲戶經(jīng)濟權(quán)益的侵害，是對低息占用寶貴社會資源的體制內(nèi)受益企業(yè)的不合理補償。

頻繁使用的準(zhǔn)備金率政策使得銀行系統(tǒng)可貸款資金日趨緊張，如何合理配置這樣緊張的資源呢？按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的理解，自然會有價格機制來調(diào)節(jié)這樣失衡的供求關(guān)系。資金供應(yīng)緊張，引發(fā)利率水平的上升，淘汰低收益項目以減少需求力量，最終引導(dǎo)利率走向一個新均衡。但這個最重要的資源價格——資金利率水平在我國的銀行監(jiān)管體制下是被管制的。再加上此輪宏觀調(diào)整各項舉措中，利率的調(diào)整又顯得滯后，這樣信貸市場上的價格市場機制的作用被扭曲，信貸資源的配給漸趨向計劃式、額度制的模式倒退。結(jié)果一是信貸資源向更多受益于計劃體制內(nèi)的國有企業(yè)傾斜，當(dāng)然這背后也有簡單、粗放型風(fēng)險管理的需要。二是資金價格的“雙軌制”，民間資金借貸已經(jīng)高達30%的天價水平，由此再產(chǎn)生基于資金鏈上的新的利益實體，加速實體經(jīng)濟的空心化。三是滋生銀行系統(tǒng)的“尋租”腐敗。

我國的通貨膨脹很大程度上與過去長期累積的貨幣供應(yīng)量過高有關(guān)，但中央銀行提高準(zhǔn)備金率和上繳保證金存款的做法，其實是不問責(zé)自身貨幣供應(yīng)量過大的問題，而是把鞭子打到有著較高經(jīng)營效率的中小銀行和民營中小企業(yè)身上。貨幣與經(jīng)營效率配置的不平衡使得我們投入大量的資金卻難以獲得相應(yīng)的投資回報，大量資金沉淀于不能轉(zhuǎn)化為市場有效供給的低質(zhì)量、虧損性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重復(fù)建設(shè)，在一個貨幣的總量層面上構(gòu)成供求失衡的現(xiàn)狀。

總結(jié)：超比例的CPI食品價格權(quán)重誤導(dǎo)了貨幣因素與通脹之間的關(guān)系；貨幣因素是通貨膨脹中的核心因素，但在中國式通脹中，它顯然不是全部，貨幣因素與通脹之間的關(guān)系當(dāng)然也就非中性，不是簡單的線性比例；而即使在那部分引發(fā)通脹的貨幣因素中，在我們的貨幣政策實踐下，也是貨幣結(jié)構(gòu)，多于貨幣數(shù)量來引發(fā)2011年以來的中國式通貨膨脹。其政策意義也就躍然紙面，不能簡單地以一個貨幣供給量的比例來判斷是否是過量，也不能以粗放式的數(shù)理額度手段來加強必要的調(diào)控，應(yīng)當(dāng)推進精細(xì)化管理、尊重市場機制的作用，讓貨幣的價格—利率能夠發(fā)揮出更大的配置作用。

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（鄭永剛，江蘇淮安人，中國人壽資產(chǎn)管理有限公司，碩士、高級交易員。研究方向：宏觀經(jīng)濟、貨幣。趙新奎，安徽阜陽人，中國社科院研究生院政府政策系博士生。研究方向：宏觀經(jīng)濟、資本市場）