質(zhì)押如今似乎漸成上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)融資、甚至變相套現(xiàn)的潮流，然而其中激進(jìn)、甚至涉嫌違規(guī)的做法，在挑戰(zhàn)制度漏洞或盲點(diǎn)的同時(shí)，可能帶來(lái)潛在的嚴(yán)重后果。

融資勝景下的自利危機(jī)

中投信托最近推出“鼎盛系列（1期）—中化巖土股權(quán)收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”，擬募資不超過(guò)1億元，向吳延煒購(gòu)買(mǎi)其持有的2133萬(wàn)股中化巖土（002542）股權(quán)收益權(quán)，吳延煒在特定返售日贖回上述收益權(quán)。吳延煒是2011年1月上市的中化巖土的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，目前持有公司1.0785億股，承諾鎖定3年，占總股本的53.82%。

據(jù)悉，本次股權(quán)質(zhì)押評(píng)估價(jià)格約為每股4.69元，根據(jù)10月11日前20日移動(dòng)平均線MA20值13.41元/股計(jì)算，質(zhì)押率約為35%。在信托存續(xù)期內(nèi)，設(shè)有預(yù)警線、平倉(cāng)線和追加保證金安排。若質(zhì)押股份連續(xù)3個(gè)交易日收盤(pán)均價(jià)低于預(yù)警線7.04元/股，吳延煒須在3個(gè)交易日內(nèi)交付或追加相應(yīng)保證金。

此前的6月8日，中化巖土6名高管通過(guò)大宗交易拋售750萬(wàn)股股份，累計(jì)成交金額高達(dá)1.2億元，趁勢(shì)進(jìn)行了高位套現(xiàn)。市場(chǎng)懷疑此次高位啟動(dòng)信托計(jì)劃，涉嫌曲線套現(xiàn)。11月9日，中化巖土報(bào)收12.02元。

這樣的質(zhì)押率還算好的，2012年不少信托產(chǎn)品的股票質(zhì)押率已高達(dá)80%以上。在“豐利1236期上海萊士項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”中，科瑞天誠(chéng)以其持有的1100萬(wàn)股上海萊士（002252）流通股提供質(zhì)押擔(dān)保，融資1.2億元。11月9日，上海萊士20日均價(jià)為13.22元，以此測(cè)算，質(zhì)押股票的價(jià)值約為14542萬(wàn)元，質(zhì)押率高達(dá)83%。按規(guī)定，若信托期限內(nèi)連續(xù)3個(gè)交易日質(zhì)押股票市值跌破警戒線12150萬(wàn)元，科瑞天誠(chéng)須在第4個(gè)工作日內(nèi)追加股票或保證金，但科瑞天誠(chéng)目前基本已到無(wú)股可押的狀態(tài)。

近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押融資可謂出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機(jī)械等資本密集型行業(yè)較多見(jiàn)。按照機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2011年開(kāi)始，信托類(lèi)融資質(zhì)押市值甚至已超過(guò)銀行類(lèi)，兩者涉及市值分別約為2524億元、2131億元；2012年前三季度涉及市值分別約為1934億元和1318億元。

一般而言，主板企業(yè)的質(zhì)押率為5折，中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為4折和3折。在30%左右低質(zhì)押率的情形下，由于股票市值遠(yuǎn)高于大股東所得到的融資，因此即使股票下跌，也難跌到擔(dān)保物市值。一般來(lái)說(shuō)，大股東到時(shí)還是會(huì)把這些股票贖回去，而且即使在質(zhì)押期間大股東照樣會(huì)行使股票表決權(quán)等共益權(quán)。因此，這樣的股票質(zhì)押對(duì)上市公司治理影響不大。

但對(duì)于高質(zhì)押率的股票質(zhì)押，尤其是大股東傾囊而出把所持股票全部質(zhì)押，其中就有可能產(chǎn)生“意外”。也就是說(shuō)，股票價(jià)格可能下跌，而出質(zhì)人又無(wú)別的股票可以追加質(zhì)押，使得質(zhì)物價(jià)值明顯減少?gòu)亩＜疤峁┵Y金享有質(zhì)權(quán)的質(zhì)權(quán)人利益。對(duì)此，《擔(dān)保法》第70條規(guī)定：質(zhì)物有損壞或者價(jià)值明顯減少的可能，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人可以要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保。出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣(mài)或者變賣(mài)質(zhì)物。高質(zhì)押率下，一旦碰上比較激烈的市況波動(dòng)，這些質(zhì)押股票將來(lái)很有可能被拍賣(mài)，由此引起大股東的變化；若大股東質(zhì)押股票比例較高，有的可能構(gòu)成借殼，有的甚至將觸發(fā)上市公司要約收購(gòu)條款。

如果上市公司大股東將尚處于限售期的股票全部用于質(zhì)押融資，且質(zhì)押率達(dá)到60%以上，就很有可能奔著變相套現(xiàn)去的，因?yàn)榫蘖抗善痹诙?jí)市場(chǎng)減持存在著沖擊成本。這樣的股票質(zhì)押，大股東或許沒(méi)有再贖回的想法，其變相套現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)資金面的影響將非常巨大。

在這樣的情況下，大股東極有可能通過(guò)不公平的關(guān)聯(lián)交易抽取上市公司資金甚至掏空公司，傷害上市公司以及中小股東的利益。

限售期質(zhì)押突破法規(guī)底線

通過(guò)信托等媒介，為上市公司大股東和市場(chǎng)投資者提供合規(guī)的投融資管道，這本無(wú)可厚非。相比不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押更簡(jiǎn)便快捷，且融資成本低亍民間借貸。問(wèn)題在于，目前出現(xiàn)的部分上市公司大股東以限售期持股進(jìn)行質(zhì)押融資，是否合規(guī)？

質(zhì)押擔(dān)保融資主要由《擔(dān)保法》來(lái)規(guī)范，其第75條規(guī)定：“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票權(quán)利可以質(zhì)押?！倍鴵?jù)《最高人民法院關(guān)于適用<擔(dān)保法>若干問(wèn)題的解釋》第103條解釋?zhuān)骸耙怨煞萦邢薰镜墓煞莩鲑|(zhì)的，適用《公司法》有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定?！薄豆痉ā返?40條規(guī)定，“股東大會(huì)召開(kāi)前20日內(nèi)或公司決定分配股利的基準(zhǔn)日前5日內(nèi)，不得進(jìn)行記名股票的股東名冊(cè)的變更登記”；第142條規(guī)定，“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有的本公司股份總數(shù)的25%，并且離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份”。

由此看出，公司上市不到一年，發(fā)起人等股東不得用其股份出質(zhì)；公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理每年用于出質(zhì)的股份不得超過(guò)其所持公司股份的25%，并且在離職后半年內(nèi)不得用其所持有的股份出質(zhì)。

需要指出的是，《物權(quán)法》第223條規(guī)定，“債務(wù)人或第三人有權(quán)處分的股權(quán)可以出質(zhì)?！彼^“處分權(quán)”，是指財(cái)產(chǎn)所有人對(duì)其財(cái)產(chǎn)有權(quán)在法律規(guī)定的范圍內(nèi)最終處理的權(quán)利，它應(yīng)當(dāng)是權(quán)利人能獨(dú)立行使的權(quán)利，并且該處分權(quán)的行使不存在任何法律上的限制或禁止?！段餀?quán)法》第209條規(guī)定，“法律、行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的動(dòng)產(chǎn)不得出質(zhì)”，且第178條明確規(guī)定，“擔(dān)保法與本法的規(guī)定不一致的，適用本法”。按照這個(gè)規(guī)定，還沒(méi)有解禁的限售股，由于沒(méi)有法律意義上的完整處分權(quán)，理應(yīng)沒(méi)有資格用于質(zhì)押融資。

再結(jié)合《上交所股票上市規(guī)則》5.1.5款 ，“發(fā)行人申請(qǐng)其首次公開(kāi)發(fā)行股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)該部分股份?！边@意味著，經(jīng)過(guò)三年禁售期后，相關(guān)股權(quán)才可質(zhì)押。

事實(shí)上，一些限售股在公司上市后不到一年就用于質(zhì)押融資，早就破了法規(guī)底線。

規(guī)范融資控制質(zhì)押比例

為規(guī)范大股東股票質(zhì)押融資，確保上市公司治理安全，亟需盡快彌補(bǔ)制度和監(jiān)管漏洞。

首先，所有限售股和非流通股都不應(yīng)允許用作質(zhì)押融資。非流通股以及限售股的劃分，一般以股權(quán)分置改革新老劃斷重要標(biāo)志性事件——2006年6月19日中工國(guó)際掛牌深交所中小板為界，新老劃斷前的非流通股被稱(chēng)為“大小非”，其中占總股本5%以上的為“大非”，“大非”自改革方案實(shí)施之日起，在12個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓?zhuān)饨笸ㄟ^(guò)交易所掛牌交易出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)5%，在24個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)10%；5%以下的為“小非”，“小非”則是在股改一年后可全部流通。新老劃斷后的限售股被稱(chēng)為“大小限”，其中發(fā)起人持有的股份通常有三年的鎖定期，稱(chēng)為“大限”；如果在上市前12月內(nèi)以增資擴(kuò)股方式認(rèn)購(gòu)的股份，鎖定期僅為一年，稱(chēng)為“小限”。不管是“大小非”還是“大小限”，只要處于事實(shí)上的限售鎖定期，就不能允許用來(lái)質(zhì)押融資，解禁多少，才能有多少可以用來(lái)質(zhì)押，如此也可防止大股東將限售股提前變相套現(xiàn)行為。

其次，需要控制大股東的股票質(zhì)押比例。2010年之前一直適用的《深交所上市公司非流通股及限售流通股質(zhì)押登記須知》規(guī)定，“持有上市公司5%以上的大股東將其所持有的股份出質(zhì)時(shí)，需要提交上市公司出具的公司董事會(huì)已經(jīng)獲知該事項(xiàng)的函件?！焙髞?lái)中證登深圳分公司《證券質(zhì)押業(yè)務(wù)指南》連這個(gè)要求也免了，個(gè)人大股東股票質(zhì)押幾乎沒(méi)有什么前置約束。當(dāng)然《交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定，“任一股東所持上市公司5%以上股份被質(zhì)押……上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)向交易所報(bào)告并披露”，但這只是事后約束。筆者認(rèn)為，對(duì)持股5%以上的大股東，即使其所持有股票已經(jīng)解禁流通，其可用來(lái)質(zhì)押融資的股票，也不應(yīng)超過(guò)其持股的一半，這樣才能確保股東穩(wěn)定性不會(huì)因?yàn)楣善辟|(zhì)押而可能出現(xiàn)劇變。另外，對(duì)持有30%以上的控股股東，還需特別規(guī)定其股票質(zhì)押比例不能觸及借殼可能或上市公司要約收購(gòu)的有關(guān)紅線，否則其中引發(fā)的問(wèn)題可能無(wú)解。

再次，應(yīng)當(dāng)出臺(tái)股東股票質(zhì)押融資專(zhuān)項(xiàng)辦法。既然上市公司大股東股票質(zhì)押融資做法已經(jīng)盛行，證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門(mén)應(yīng)該借鑒對(duì)證券公司股票質(zhì)押貸款有關(guān)規(guī)范辦法中的合理元素，從高站位、全方位制訂制度規(guī)范，約束規(guī)制上市公司股東尤其是大股東的股票質(zhì)押融資行為。