2012年10月18日，美國證券交易委員會（SEC）公告，已與香港Well Advantage公司（熔盛重工董事長張志熔旗下企業(yè)）就“中海油-尼克森證券內(nèi)幕交易案”達成和解，Well Advantage同意支付總額為1422.44萬美元（此前獲利數(shù)字的2倍）的非法獲利和罰款。該項和解協(xié)議一經(jīng)法院批準即生效力，雙方有望避免陷入一場曠日持久的官司之中。這是SEC對內(nèi)幕交易彈性執(zhí)法的又一經(jīng)典案例，但絕非SEC對內(nèi)幕交易行為姑息遷就。

1/33：廉價的違規(guī)成本

“刑罰的威懾力不僅在于其嚴厲性，更在于其不容規(guī)避性?！泵绹鴮?nèi)幕交易處罰的嚴苛規(guī)定，對此提供了極好的注腳。

美國1984年通過《內(nèi)幕交易處罰法》，其最主要的內(nèi)容是，對那些根據(jù)內(nèi)幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”的數(shù)量，處以 3倍的罰款，在學(xué)理上這筆罰款被稱為民事罰款。1988年美國的《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》引入行政罰款制度，即無須考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤所得”，一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人可被處以250萬美元的罰款。而 2002年的《公眾公司會計改革和投資者保護法》進一步規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款；對違法的注冊會計師可被判處10年以下監(jiān)禁或罰款。同時還延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時間可以延長至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實施后的五年內(nèi)。

相形之下，我國對內(nèi)幕交易的處罰力度明顯偏輕。我國證券法規(guī)定，對內(nèi)幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。不難看出，這是美國證券法“民事罰款”與“行政罰款”的合并，但其中顯見的缺陷是：其一，對內(nèi)幕交易的民事罰款以“違法所得”為基準，而并不包括“避免損失”，處罰力度大大弱化；其二，對沒有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬元，只占美國最高額250萬美元的1/33。違規(guī)成本過低，缺乏應(yīng)有的威懾力，大量的內(nèi)幕人因而鋌而走險。

或許正因為如此，2012年6月，《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》細化了違法情形，并在舉證責任、處罰措施方面提高了對內(nèi)幕交易的威懾力度，原先疑似“過失”泄露或“非法”獲取內(nèi)幕信息的案件也有望受到刑事追責。然而美中不足的是，對于內(nèi)幕交易行為的民事處罰措施并未做任何調(diào)整，如此畸低的民事處罰，無法發(fā)揮遏制功能。

第一時間監(jiān)控執(zhí)法

除法律本身的嚴苛處罰規(guī)定外，作為具體的執(zhí)法機構(gòu)，SEC重拳出擊，其收效自是不同凡響。

SEC出手果敢迅捷，在違規(guī)丑聞尚未從投資者茶余飯后的閑談中淡出之時，就及時從重處罰。歷史一再表明，在最受關(guān)注的情況下作出最及時的懲處，對于挽回投資者信心，能夠起到最佳的效果。

例如，居住在香港的一對夫婦在2007年4月13日至30日期間購入道瓊斯股票，5月初就收到了起訴書。SEC向紐約的美國地方法院提出起訴，指控這對夫婦涉嫌在道瓊斯并購案的消息正式發(fā)布前，利用內(nèi)幕消息買入該公司股票，從而實現(xiàn)非法獲益八百多萬美元。其后此案和解。

SEC為何行動能如此迅速？關(guān)鍵原因之一在于建立了強大的數(shù)據(jù)庫和監(jiān)控系統(tǒng)。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在高爾夫俱樂部會員等資料全部收入這一數(shù)據(jù)系統(tǒng)，并及時更新。這比目前我國證監(jiān)會要求各基金公司經(jīng)理“主動”申報直系親屬的身份證號碼，顯然要來得更為積極。

2006年紐交所在美國國會作證時表示，一旦懷疑有內(nèi)幕交易出現(xiàn)，該交易所的監(jiān)管系統(tǒng)能夠提供交易參與者的姓名、住址、投資人的交易歷史和常用策略分析、投資人家庭成員情況、股票所屬的上市公司近期會議及活動、會議主要內(nèi)容和參與人員等等。

靈活務(wù)實擅用和解

在資本市場，有限的執(zhí)法資源相對于廣泛的被監(jiān)管對象，總是不敷使用甚至常有捉襟見肘之勢，此乃全球通病，SEC亦未能例外，故而，SEC還運用了種種靈活務(wù)實的執(zhí)法措施。

其一，對于那些具有再犯內(nèi)幕交易可能性的人，SEC可以通過向聯(lián)邦法院提起內(nèi)幕交易訴訟，請求法院發(fā)布禁止令以防止被告再次從事內(nèi)幕交易。在法院做出永久性禁止令的裁決生效后，被告將終生不得從事禁止令所禁止的行為。如果被告故意違反，將被視為藐視法庭而需承擔刑事責任。在市場禁入的強大威懾之下，在法院頒發(fā)禁止令之前，絕大多數(shù)被告都會尋求與SEC的和解。

第二，和解措施的廣泛運用。和解即被告接受SEC的執(zhí)行措施，但既不承認也不反駁SEC起訴書中的指控。SEC追訴的案件90%以上在審判前以和解結(jié)案。如果有足夠的非法所得可以分配給受害投資者，在和解裁決中通常會規(guī)定被告將非法所得支付給法院或者第三方保管的賬戶，然后按照SEC設(shè)計、法院批準的方案分配給受害投資者。SEC的和解協(xié)議中，說明了“公司既不承認，也不否認”被指控的罪名。2012年7月23日，中海油宣布151億美元并購尼克森，每股收購價27.5美元，比尼克森7月20日的收盤價高61%，當天尼克森股價上漲近52%。Well Advantage于7月19日花1430萬美元購入尼克森83.1萬股，獲利超700萬美元。SEC認為，Well Advantage六個月之內(nèi)沒有交易過尼克森的股票，突然大規(guī)模地買進又賣出尼克森的股票，從時機、規(guī)模、交易記錄等各方面因素可判定其為內(nèi)幕交易。此案和解了結(jié)。

運用和解措施，能夠使受害者相對迅速地獲得賠償，這對救濟受害者、恢復(fù)市場信心至為關(guān)鍵。而且近年來，在同被告的談判中，由于SEC的態(tài)度日趨強硬，達成和解的比例進一步上升。相較之下，中國的監(jiān)管措施過于剛性。

其三，美國法律規(guī)定，SEC可以將內(nèi)幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者，以此構(gòu)建強大的市場監(jiān)督機制。而在中國，由于國家相關(guān)預(yù)算和財務(wù)制度的剛性，使得構(gòu)建類似的制度安排困難重重。通過獎勵措施，動員市場力量來抗擊內(nèi)幕交易，是一個值得考慮的辦法。

近年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪案件呈逐年增多態(tài)勢。然而，2008年初至2011年底，證監(jiān)會共獲取內(nèi)幕交易線索的案件426件，立案調(diào)查的只有153件。其原因在于，內(nèi)幕交易行為的查處難度相當之大。證券、期貨交易具有無紙化、信息化等特點，犯罪分子往往利用互聯(lián)網(wǎng)、3G通信等先進技術(shù)傳遞信息和意圖，加大了事后取證的難度，導(dǎo)致實踐中查辦的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息犯罪案件數(shù)量與實發(fā)案件數(shù)量相差甚遠。此種情況下，我國的證券執(zhí)法與司法部門，如何借鑒SEC的做法，提高監(jiān)管與執(zhí)法實效，可謂任重而道遠。

（作者系華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院院長）