人民幣匯率在今年年初6.30短期振蕩后開始出現(xiàn)疲弱走勢，七月一度回落至6.38水平。中國經(jīng)濟增長持續(xù)不振是人民幣走弱的主要原因。雖然中央于去年經(jīng)濟工作會議結(jié)束后，已經(jīng)“穩(wěn)中求進”調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展方向，又分別兩度下調(diào)存款準備金率及減息刺激經(jīng)濟增長，但在海外商品需求大幅下降和內(nèi)需無法顯著增加的情況下，國內(nèi)固定投資規(guī)模持續(xù)收縮，制造業(yè)顯著放緩，對外貿(mào)易逐步轉(zhuǎn)差，國內(nèi)經(jīng)濟始終表現(xiàn)疲弱，因此在相當張一段時間內(nèi)人民幣較今年年初時出現(xiàn)一定幅度貼水，而12 個月遠期人民幣不交收合約（NDF）也表現(xiàn)出人民幣貶值趨勢。

不過近期人民幣匯率上升走勢與過往有所不同，9月以來人民幣兌美元的中間價一直在6.33-6.35之間波動，升值幅度并不明顯，但人民幣即期匯率成交價則出現(xiàn)大幅升值，達到6.26-6.27水平，創(chuàng)下匯改以來的新高。這種人民幣即期匯率成交價與中間價的大幅背離，說明市場對人民幣自發(fā)性需求較為強烈，人民幣匯率的上升主要來自市場力量的推動。

那么，是市場扭轉(zhuǎn)了前三季度對人民幣走勢的判斷，還是出于其他因素？這些因素對人民幣走勢是否具有一定持久性？

從季節(jié)性因素考慮，隨著年末臨近外貿(mào)企業(yè)出于會計核算或支付工資等各種費用的需要，開始將前期尚未結(jié)匯的美元轉(zhuǎn)換成人民幣。由于前三個季度積累了大量的尚未結(jié)匯的美元，因此臨近年末，企業(yè)結(jié)匯意愿出現(xiàn)了季節(jié)性回升。

近期多國推出的QE政策也在短期內(nèi)產(chǎn)生推高人民幣匯率的作用。美國在9月推出第三次量化寬松，日本央行隨后宣布增加10萬億日元寬松規(guī)模。世界各主要國家開動印鈔機，美元在短期內(nèi)也很難恢復到一個強勢地位。在美元走弱的大概率情形下，企業(yè)更傾向于將持有的美元頭寸轉(zhuǎn)換為人民幣。

因此此番人民幣走強，更多的是由一些暫時性因素引致人民幣匯率產(chǎn)生了階段性上升，市場對于人民幣整體走勢判斷并未發(fā)生改變。事實上，今年人民幣匯率走勢基本反映與經(jīng)濟回軟局面，隨著匯率雙向波幅拓寬、市場波動逐步完善，人民幣匯率目前已基本接近均衡水平。

從長期來看，經(jīng)濟內(nèi)在成長性（即勞動生產(chǎn)率增速）和內(nèi)外錯綜復雜的國際資本流動將是決定人民幣匯率走勢的主要因素。目前國際宏觀經(jīng)濟環(huán)境與過去十年已截然不同，人民幣匯率將面臨更為錯綜復雜的國際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際流動性環(huán)境，對其長期匯率水平已經(jīng)形成一定壓力。

隨著全球經(jīng)濟再平衡和中國經(jīng)濟減速，中國出口部門超高速增長的黃金時期已經(jīng)過去，計劃生育體制下人口老齡化不斷加速，中國人口紅利正在消逝，勞動力、土地等一系列要素成本上升，中國產(chǎn)品在全球市場中的成本優(yōu)勢正在快速消失。

由于資金市場的扭曲，大量產(chǎn)業(yè)資本被投向房地產(chǎn)、大宗商品市場或直接逐利型高息放貸，而不是投入到高端的結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。企業(yè)的盈利能力及勞動生產(chǎn)率沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的提高，低端、粗放的產(chǎn)業(yè)模式難以在短期內(nèi)得以改善。

勞動生產(chǎn)率增速的放緩使得流向中國的海外資本出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。目前低端勞動密集型制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)開始放緩，一些成本更為低廉的發(fā)展中國家，如越南、墨西哥與東歐等國家，利用相對于中國的成本優(yōu)勢開始承接國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，分流了原本流向中國的國際資本。

美國“再工業(yè)化”戰(zhàn)略也在加速推進，信息網(wǎng)絡(luò)、云計算、新能源、生物制造等領(lǐng)域已經(jīng)積極布局，通過新的科技革命來提高增長潛力。隨著勞動生產(chǎn)率的提高、創(chuàng)新科技環(huán)境的持續(xù)穩(wěn)定、資本配置體系的更為完善，全球資本可能將再次回流美國，追求更長期穩(wěn)定的資本預期回報率。

新的技術(shù)進步在歐美等主要發(fā)達國家逐步醞釀，而中國還需要經(jīng)歷一段相當長的要素價值重估的調(diào)整時期。因此，在未來一階段內(nèi)，延續(xù)多年的全球資本走向，特別是流向中國的趨勢將可能發(fā)生改變，隨著勞動生產(chǎn)率的此消彼長，這種變化更可能成為一種趨勢性轉(zhuǎn)折，進而對人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。

由于國際資本環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的復雜性，人民幣匯率不可能再復制原有的升值或者貶值模式。中期來看，上下波幅進一步擴大將成為下一階段人民幣匯率走勢的主要特征。今年不斷釋放的政策信號表明，監(jiān)管機構(gòu)愿意放手嘗試更為富有彈性的匯率機制，通過不斷擴大市場波動使人民幣匯率達致更為均衡的匯率水平。對人民幣匯率走勢問題的探討實質(zhì)上需要更加關(guān)注匯率形成機制的改革步驟。

相對剛性的匯率水平已經(jīng)對資金配置出現(xiàn)傳導扭曲，并通過外匯占款、貨幣投放的傳導機制對國內(nèi)貨幣環(huán)境產(chǎn)生影響。在目前的金融市場結(jié)構(gòu)下，效益低的項目投資過度，社會資本已經(jīng)漏出到逐利性房地產(chǎn)投資等虛擬金融投資部門。資金體系的扭曲使資金投入無法真正用在經(jīng)濟發(fā)展的軌道上，從而資金泛濫造成通脹、資產(chǎn)泡沫問題的加劇將進一步加劇中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。

匯率浮動范圍的不斷擴大，實際上就是逐步放松行政配置資源的能力和效率，通過相對自由的市場機制調(diào)整金融市場和外匯市場中數(shù)量和價格關(guān)系，以配合中國深層次的金融改革和資產(chǎn)要素價格重置。

最后，金融機構(gòu)需要以更有效的盈利模式和管制結(jié)構(gòu)應(yīng)對匯率波幅的擴大。

匯率波幅的擴大將對專業(yè)化金融機構(gòu)的資源配置能力將產(chǎn)生更高要求。匯率機制的改革將不斷發(fā)揮匯率市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，不能及時調(diào)整生產(chǎn)效率的企業(yè)將越來越難以適應(yīng)匯率波動造成的盈利壓力，自發(fā)選擇退出市場，而專業(yè)化金融機構(gòu)對社會資本進行有效再次分配于高效率和高收益的實業(yè)投資項目上，結(jié)構(gòu)性提升金融體系的資源配置效率，從而推動長期勞動力生產(chǎn)率的提升，對人民幣匯率長期走勢形成支持。

匯率波幅的擴大也必然帶來金融市場的不平衡與不穩(wěn)定，給金融機構(gòu)的管理模式和內(nèi)控機制帶來新的挑戰(zhàn)。匯率波動必然帶來資本流動的快速增加，在目前的金融市場制度，金融主體的行為、金融市場的發(fā)展程度下，金融機構(gòu)的風險管理和自主定價能力還需要更多準備。但是隨著更有效的市場環(huán)境的建立，金融體系可以更有效的夯實貨幣政策傳導的微觀基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)，增強貨幣政策與匯率政策支持經(jīng)濟增長的有效性。

（作者系香港大學金融學博士）