2月15日開市的上海股權(quán)托管交易中心，其官方網(wǎng)站首頁至今掛著大紅全幅祝賀開市的廣告，而此間不斷從張江大廈交易廳傳出的各項(xiàng)交投數(shù)據(jù)，略顯清冷。

3月7日，《望東方周刊》從上海股權(quán)托管交易中心工作人員處獲得的成交情況是，“上周幾乎是沒有的，從開市以來都沒怎么有?！遍_市以來，交易中心持續(xù)數(shù)日無賣單掛出，每日買單亦十分清淡。

離國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（“38號文”）不足兩個月，上海高調(diào)推出股權(quán)托管交易中心，被廣泛認(rèn)為是地方政府搶抓“新三板”建設(shè)的先聲。

此前的1月，北京召開全國證券期貨監(jiān)管工作會議，新任證監(jiān)會主席郭樹清在部署“當(dāng)前及今后一個時期的資本市場改革和監(jiān)管工作”時，提到“以柜臺交易為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場，為非上市股份公司提供陽光化、規(guī)范化的股份轉(zhuǎn)讓平臺?！?/p>

這一提法旋即被輿論解讀為“新三板”建設(shè)將推倒重來，即監(jiān)管層淡化以往“新三板擴(kuò)容”的一貫提法，轉(zhuǎn)而“通過建設(shè)區(qū)域性場外交易市場，最后建成全國統(tǒng)一的場外交易市場，在此基礎(chǔ)上再推動新三板發(fā)展”。

正是這股風(fēng)聲，讓上海的動作成為“建設(shè)區(qū)域性場外交易市場”的最佳注腳。而在中國另外兩個引領(lǐng)金融創(chuàng)新的直轄市天津和重慶，同樣的動作早在2008年、2009年就闊步推開。

“新三板擴(kuò)容”變數(shù)

這是“新三板”掀起的又一次話題高潮。此間證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會亦不斷召集各地券商進(jìn)京，就“新三板”問題進(jìn)行一系列閉門會議。更有媒體預(yù)計(jì)，有關(guān)場外交易的制度、規(guī)則將于今年全國兩會后推出。

這種狀況仿佛又回到一年前。2011年1月召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，時任證監(jiān)會主席尚福林部署當(dāng)年8項(xiàng)重點(diǎn)工作時，將“新三板擴(kuò)容”列于首位，即刻引爆輿論各種猜想。當(dāng)時就不乏消息稱，擴(kuò)容方案將于2011年兩會后出臺。

事實(shí)上，至2011年10月證監(jiān)會換帥前夕，新三板擴(kuò)容方案上報(bào)至國務(wù)院遭到否決。之后，郭樹清赴任已少見提起“新三板”，代之“以柜臺交易為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場”的表述。直至2012年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，這一表述始進(jìn)入證監(jiān)會工作部署當(dāng)中。

“新三板”特指“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”。這個繁瑣的稱謂，核心內(nèi)容不過兩層，一層指中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份有限公司要進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，另一層意思是，其股份轉(zhuǎn)讓的平臺為“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。

因此，“新三板擴(kuò)容”的要義，就是在中關(guān)村園區(qū)這個基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)編，讓更多企業(yè)得以進(jìn)入“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。尚福林時代，中國各地?cái)?shù)十家國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的數(shù)千家企業(yè)，都被寄望能夠進(jìn)入“新三板擴(kuò)容”范圍之內(nèi)。

倘這一切成為現(xiàn)實(shí)，中國相當(dāng)于在主板、創(chuàng)業(yè)板之外，再造一個龐大的股份轉(zhuǎn)讓、交易平臺，即場外交易市場（OTC）。場外交易市場也叫柜臺交易市場，可以理解為“證券交易所之外的交易市場”。譬如美國有紐約證券交易所，但同時也存在一個著名的現(xiàn)代場外交易市場納斯達(dá)克（NASDAQ）。

而中國目前有12萬多家股份制公司，從主板到創(chuàng)業(yè)板的交易所市場體系卻只有2600多家上市公司，只占全國股份公司數(shù)量比重不到2%。因此，中國構(gòu)建場外交易市場既是借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，也是發(fā)展多層次資本市場的題中之義。

在經(jīng)年“場外交易市場建設(shè)”呼聲中，“新三板擴(kuò)容”一直被認(rèn)為是達(dá)成目標(biāo)的最優(yōu)路徑。但是現(xiàn)在，風(fēng)聲為之一變，既定的“新三板擴(kuò)容”路徑大有被決策層擱置的意思。輿論均指，證監(jiān)會的思路已經(jīng)切換到“通過區(qū)域性場外交易市場建設(shè)，最終達(dá)成‘統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場’目標(biāo)”。

對此，證監(jiān)會并未公開回應(yīng)。直至“兩會”召開，3月5日，郭樹清回應(yīng)媒體時稱，“場外市場肯定會推出，中關(guān)村的試點(diǎn)一直沒有停止”。而長期關(guān)注該領(lǐng)域的中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)，其作為全國政協(xié)委員，在此次兩會期間接受本刊采訪時，對場外市場的下一步仍表示謹(jǐn)慎，“十幾年磨一劍，中國場外交易市場也一樣。”

直轄市的“場外市場”

事實(shí)上，“區(qū)域性場外交易市場”已經(jīng)觸手可及。過去數(shù)年中，當(dāng)監(jiān)管層在“新三板擴(kuò)容”的路子上舉棋不定時，地方政府卻在不遺余力地推動各自區(qū)域內(nèi)的“場外交易市場”建設(shè)。

2012年3月8日，重慶股份轉(zhuǎn)讓中心向本刊描述其成立三年來的經(jīng)驗(yàn)，使用了“探索場外市場建設(shè)路徑”、“重慶OTC作為區(qū)域柜臺交易市場”的表述。“重慶OTC”即是重慶股份轉(zhuǎn)讓中心的縮寫。

中心提供的一組數(shù)據(jù)是，“2011年，OTC登記托管企業(yè)達(dá)262家，托管股本342.17億股，確權(quán)股東4.86萬戶；OTC掛牌公司達(dá)50家，總股本22.45億股，總資產(chǎn)72.92億元，總市值68.13億元，全年交易金額達(dá)24.74億元，并有14家企業(yè)通過定向增資，實(shí)現(xiàn)直接融資。”

天津早在2008年底就成立了天津股權(quán)交易所（天交所）。2008年5月，天交所建設(shè)實(shí)際已經(jīng)納入“天津市金融改革創(chuàng)新20項(xiàng)重點(diǎn)工作”，之后又列入天津市金融改革創(chuàng)新“重中之重”。

2010年3月29日，濱海新區(qū)政府發(fā)出通知，“對已通過審核程序并成功在天交所掛牌交易的新區(qū)企業(yè)，按照實(shí)際發(fā)生的會計(jì)、律師、保薦、登記托管等相關(guān)前期費(fèi)用，給予最高50萬元專項(xiàng)補(bǔ)貼?！?/p>

在地方政府支持下，天交所在全國范圍內(nèi)飛速拓展自己的業(yè)務(wù)。據(jù)天交所官方報(bào)告顯示，截至2012年1月，該所掛牌企業(yè)覆蓋18個省，累計(jì)掛牌企業(yè)達(dá)到133家。

此前不久剛剛投入運(yùn)轉(zhuǎn)的上海股權(quán)托管交易中心，盡管業(yè)務(wù)冷清，在19家掛牌企業(yè)中，目前已有北京等地企業(yè)身影。上述情形均表明，三地上馬“區(qū)域性場外市場”背后，都把目標(biāo)指向了全國市場。

成都的第三類現(xiàn)實(shí)

在中國其他省份，由來已久的地方股份（股權(quán)）托管機(jī)構(gòu)，亦在同步抒寫場外交易的第三類現(xiàn)實(shí)。這當(dāng)中，成都托管中心是一個典型。

位于成都市金仙橋的成都托管中心，在一棟退后主街約10來米的舊樓里面。無論樓外褪色的招牌，還是一樓大廳陳舊的業(yè)務(wù)柜臺，這個機(jī)構(gòu)都顯得與資本、金融主題相去甚遠(yuǎn)。

但中心副總經(jīng)理吳盛強(qiáng)2月28日告訴《望東方周刊》：“中心集中登記托管的企業(yè)229家，總注冊資本為220億元，其中股份公司192家，有限責(zé)任公司37家。中心登記股東45萬余人，其中除自然人外，還包括大量有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和投資實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者約2000戶?！?/p>

成都托管中心的業(yè)務(wù)范圍僅在四川一省。與之對比，截至目前，“新三板”、“天交所”的掛牌企業(yè)數(shù)量各在100余家，兩處掛牌企業(yè)總市值才200多億。即使面向全國的深市創(chuàng)業(yè)板，目前也只有上市公司290余家。

和大部分現(xiàn)存地方股權(quán)托管機(jī)構(gòu)一樣，成都托管中心誕生于上世紀(jì)末股份制改革浪潮之后。而中心從1996年成立伊始，便承繼著一個“區(qū)域場外交易市場”的神話。

四川股份制改革始于上世紀(jì)80年代，是全國試點(diǎn)最早的省份之一。進(jìn)入1990年代，當(dāng)川內(nèi)股份公司如雨后春筍密集出現(xiàn)時，成都竟天然形成一個超級龐大的“區(qū)域性場外交易市場”——紅廟子市場，曾被外媒視為“亞洲最大的露天證券市場”。

1993年以后，隨著國家逐步展開對股份公司的清理和規(guī)范，紅廟子市場亦日漸沒落。至1996年成都托管中心成立，歷史形成的這一批非上市股份公司，始交由托管中心統(tǒng)一登記、托管其股權(quán)（股份）。

“從1998年的清理整頓到2006年的‘打非’風(fēng)暴，監(jiān)管層基于防范金融風(fēng)險(xiǎn)等目的，一直采用‘堵’的方式。”吳盛強(qiáng)記憶猶新的“堵術(shù)”有“關(guān)閉各類交易場所、整頓相關(guān)中介機(jī)構(gòu)、向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)”。

“但是地下股權(quán)交易卻屢禁不止，這幾乎是股權(quán)要求流動的天性所決定的。”吳盛強(qiáng)認(rèn)為，“大量投資者手中持有的股權(quán)沒有合法的交易和流通渠道，必然會自發(fā)形成黑市”。

事實(shí)上，據(jù)本刊記者調(diào)查，成都現(xiàn)在的確存在一個半公開的、主要交易成都托管中心所托管公司股權(quán)的地下市場。在成都托管中心附近巷道，如今便不鮮見打著“現(xiàn)金收購股票”招牌的“吃貨人”。這些上到街面的股票收購者，尚處于鏈條最底端，上線中，不乏具備高超財(cái)務(wù)技術(shù)的價值投資人。

“200人”緊箍咒

一時間，促成“區(qū)域性場外交易市場”的各種元素和力量似乎都蠢蠢欲動，而真實(shí)市場的消極一面，卻被有意無意地忽略了。

市場低迷，這不僅是上海股權(quán)托管交易中心一家的現(xiàn)實(shí)。從市值看，天交所截至2012年1月累計(jì)掛牌133家企業(yè)，總市值為142億元。重慶股份轉(zhuǎn)讓中心2011年掛牌企業(yè)達(dá)50家，總市值為68億元。

重慶、天津?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)入股權(quán)（股份）轉(zhuǎn)讓（交易）機(jī)構(gòu)掛牌，多有激勵政策。但兩市市值加在一起僅200億冒頭的體量，顯示出市場叫好卻不叫座的行情。

市場冷清導(dǎo)致交投不活躍，市場的直接融資功能也就大打折扣?！皼]有交易，不能給企業(yè)融資，這種場外市場建再多有什么意義?！背啥家晃辉诤谑袕氖逻^股票買賣的人士反問本刊記者。

“要求一個公司不能超過200名股東，就算200個人都去交易一個公司的股票，能火得起來嗎？”與地方政府熱衷于建設(shè)場外市場不同，體制外的業(yè)界人士基于對“200人股東”問題的考量，大多對這一市場持審慎樂觀態(tài)度。

我國《公司法》、《證券法》均對未上市股份公司的股東人數(shù)設(shè)200人上限。這使得前述三地直轄市在推動股份加速流通時，也不得不在“200人問題”面前嚴(yán)防死守。

“在股份報(bào)價轉(zhuǎn)讓規(guī)則中明確規(guī)定掛牌企業(yè)股東累計(jì)不得突破200人，并在交易系統(tǒng)中設(shè)置掛牌公司股東上限為200人，還設(shè)置了專門的部門，加強(qiáng)對股東人數(shù)的監(jiān)控，當(dāng)掛牌公司股東累計(jì)超過150人時，將發(fā)布提示性公告，提示風(fēng)險(xiǎn)?！敝貞c股份轉(zhuǎn)讓中心有關(guān)負(fù)責(zé)人告訴本刊記者。

上海股份托管交易中心開市以來賣單奇少，中心工作人員對此向本刊記者打了一個比方，“公司對股東（人數(shù)）有限制的，因此（每個股東）都要考慮，他把手頭的1萬股賣出來，會不會使得公司的股東數(shù)量就會多一個人?！?/p>

成都托管中心副總經(jīng)理吳盛強(qiáng)也認(rèn)為，場外市場要發(fā)展，決策層必需正視“200人問題”，“上海股份托管交易中心第一天有成交，后面好像沒有成交了，它掛牌19家企業(yè)，全部股東加在一起，可能有200人吧?！?/p>

吳盛強(qiáng)的另一個思考是，“境外成熟的市場，都是對公司股東人數(shù)設(shè)下限，要求你不能少于多少人?！彼e了兩個例子：納斯達(dá)克小型資本市場的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)中，要求股東人數(shù)不得少于300人；我國臺灣的上柜股票要求持有股份1000股至50000股的記名股東人數(shù)也不能少于300人。

“一個公司5個董事加3個高管，總共8個股東在那里掛牌交易，平時他們在一起開會，怎么防止默契交易或者被幾個人控制呢，如果他們要把股份賣給外人的話?”吳盛強(qiáng)笑了。