2012年2月29日，歐洲央行啟動(dòng)第二輪三年期長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），共有800家銀行獲得總額5295億歐元的資金。加上2011年12月第一輪三年期再融資操作提供的4891.9億歐元，在不到三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，歐央行共計(jì)向歐元區(qū)銀行提供了1萬(wàn)多億歐元的1%低息貸款。這一非常規(guī)的貨幣政策工具獲得了意想不到的效果：不僅有效緩解了銀行融資難題，還成功地讓流動(dòng)性重回歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)，大幅提振了市場(chǎng)信心，成為整個(gè)歐債危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為此，全球許多學(xué)者、政要和媒體紛紛認(rèn)為，歐債問(wèn)題已度過(guò)“尖峰時(shí)刻”，甚至已經(jīng)結(jié)束了。

自希臘等國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，兩年多的時(shí)間里，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)跌宕起伏，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)踉蹌前行。希臘等國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，通過(guò)債務(wù)債權(quán)鏈條傳染到其他國(guó)家。希臘的國(guó)債相當(dāng)部分由意大利、法國(guó)和德國(guó)等國(guó)的銀行投資者持有。希臘政府如果無(wú)法如約償還這些債務(wù)，將導(dǎo)致這些國(guó)家的銀行持有者面臨資產(chǎn)部分或者全部損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，主權(quán)債務(wù)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)既有自身財(cái)政穩(wěn)健性不足的因素，也有外部主權(quán)債務(wù)危機(jī)相互傳染導(dǎo)致的疊加效應(yīng)。比如，葡萄牙銀行所持希臘國(guó)債相當(dāng)于自身核心資本的36%，意大利所持西班牙國(guó)債相當(dāng)于自身核心資本的30%，西班牙所持葡萄牙國(guó)債相當(dāng)于自身核心資本的60%。歐盟27個(gè)成員國(guó)中有20國(guó)財(cái)政赤字GDP占比超過(guò)3%的安全警戒線，顯示財(cái)政赤字和公共債務(wù)在歐洲已經(jīng)成為一個(gè)普遍性的問(wèn)題。而歐洲國(guó)家的一部分債務(wù)被外國(guó)投資者持有，因此歐洲債務(wù)問(wèn)題又引起了全球金融市場(chǎng)的恐慌。

面對(duì)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，歐洲同美國(guó)一樣，都采取了常規(guī)和非常規(guī)的貨幣寬松政策。常規(guī)貨幣政策，就是將政策利率降到史無(wú)前例的低位，歐元區(qū)主要再融資利率從2011年12月開(kāi)始維持在1%的水平，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年10月至2014年末都將維持在0.25%以下。非常規(guī)貨幣政策，是指歐央行的三年期長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）以及美國(guó)的數(shù)量寬松（QE）政策。

LTRO的兩個(gè)主要作用

LTRO是歐央行傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，主要是幫助那些很少有機(jī)會(huì)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)融資的小銀行獲得相對(duì)較長(zhǎng)期限的流動(dòng)性，期限一般為三個(gè)月。此次歐央行特別推出三年期版本，旨在紓緩所有規(guī)模銀行的融資壓力。

具體而言，歐央行預(yù)先確定抵押資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，然后通過(guò)各成員國(guó)央行，以回購(gòu)協(xié)議或抵押貸款的形式，向歐元區(qū)銀行提供利率為1%的三年期貸款。兩輪三年期LTRO之所以有規(guī)模上的差別，主要原因是歐央行放寬了七個(gè)國(guó)家（奧地利、塞浦路斯、法國(guó)、愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙）合格抵押品的標(biāo)準(zhǔn)，允許更多的中小銀行采用質(zhì)量較低的資產(chǎn)作為抵押品，從而使中標(biāo)銀行從523家增長(zhǎng)到800家。

LTRO有如下兩個(gè)主要作用。首先，降低銀行間市場(chǎng)借貸壓力。LTRO的低息資金讓歐洲銀行在未來(lái)三年都無(wú)需擔(dān)心融資問(wèn)題。其次，增加市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債券的需求。歐元區(qū)商業(yè)銀行要獲得LTRO貸款，必須以資產(chǎn)作為抵押，因此它們就從市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)主權(quán)債券。今年1月，西班牙銀行購(gòu)買(mǎi)了230多億歐元政府債券，意大利銀行近210億歐元，均為歷史最高。這產(chǎn)生了很好的效應(yīng)：目前，意大利和西班牙十年期國(guó)債收益率已降至4.89%和4.88%，為去年9月以來(lái)最低水平。

LTRO與美聯(lián)儲(chǔ)QE相比

歐央行的三年期LTRO同美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策相比，本質(zhì)上都是量化寬松的貨幣政策，但在政策目標(biāo)和操作方式上卻存在較大差異。

第一，政策目標(biāo)不一致。與美聯(lián)儲(chǔ)不同，歐央行沒(méi)有獲得法律上授權(quán)，因而不能通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)來(lái)壓低長(zhǎng)期利率，干預(yù)國(guó)債市場(chǎng)。因而，三年期LTRO的政策目標(biāo)是通過(guò)提供廉價(jià)長(zhǎng)期現(xiàn)金，避免銀行快速去杠桿化引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)；并不要求獲得現(xiàn)金的銀行進(jìn)入重債國(guó)的主權(quán)債券市場(chǎng)。

第二，LTRO是央行通過(guò)銀行間接入市干預(yù)，而QE是央行主動(dòng)直接入市干預(yù)。歐央行實(shí)施的LTRO將選擇權(quán)交給了商業(yè)銀行，后者只要具備合適的抵押品，就可以從歐央行獲得長(zhǎng)期貸款。而在QE中，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接入市購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)以達(dá)到政策目標(biāo)。其中，QE1購(gòu)買(mǎi)按揭擔(dān)保債券，減少按揭與國(guó)債的利差，促進(jìn)房市的恢復(fù)；QE2購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，壓低長(zhǎng)期利率，避免通貨緊縮，降低失業(yè)率。

第三，控制金融流動(dòng)性規(guī)模的方式不同。當(dāng)歐央行實(shí)施LTRO時(shí)，只要?dú)W元區(qū)商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)符合抵押品的要求，就有獲得長(zhǎng)期貸款的資格。因此，歐央行釋放的流動(dòng)性存在不可控性，只能通過(guò)改變抵押品的要求，間接控制放貸規(guī)模。而美聯(lián)儲(chǔ)推出QE時(shí)，定量購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)債券資產(chǎn)，可以直接控制放款規(guī)模。

LTRO功勞不小

兩輪三年期LTRO已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)歐債危機(jī)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。歐央行通過(guò)兩輪LTRO向商業(yè)銀行注入1萬(wàn)多億歐元三年期歐元貸款，相當(dāng)于2012年歐洲銀行到期債券規(guī)模的1.31倍，2012～2013年歐洲銀行到期債券規(guī)模的0.72倍，這降低了銀行業(yè)去杠桿化的速度，并有效降低銀行業(yè)的融資成本，增進(jìn)了商業(yè)銀行的穩(wěn)健性。歐元區(qū)商業(yè)銀行在獲得LTRO貸款后，購(gòu)買(mǎi)重債國(guó)主權(quán)債券的能力和意愿大幅上升，又快速拉升了這些債券的價(jià)格，相應(yīng)地降低了這些債券的收益率。與此同時(shí)，歐央行獲得商業(yè)銀行用作抵押物的巨額主權(quán)債券，實(shí)際上被主權(quán)債券市場(chǎng)牢牢綁定，客觀上充當(dāng)了主權(quán)債務(wù)的最后貸款人，從而有助于繼續(xù)穩(wěn)定歐洲未來(lái)的金融市場(chǎng)。這些效果獲得市場(chǎng)廣泛好評(píng)。

不過(guò)，歐央行一直希望，商業(yè)銀行獲得巨額流動(dòng)性后，能夠增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸，幫助歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)。然而，大多數(shù)歐元區(qū)銀行并沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加放貸，而是用其在金融市場(chǎng)套利，或者重新存回歐洲央行。商業(yè)銀行增加在央行的存款，雖然并不完全來(lái)自接受LTRO的銀行，但至少反映出歐洲銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心仍然不足，以及對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)波動(dòng)的部分擔(dān)憂。所以說(shuō)，LTRO盡管照亮了信貸資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，但短期內(nèi)并沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接的促進(jìn)作用。

總之，LTRO的推出極大降低了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和政府融資成本，避免了嚴(yán)重的信貸緊縮。歐洲央行的深度介入，成為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此后，歐洲央行惟一明智的策略，只能是繼續(xù)相機(jī)向市場(chǎng)提供無(wú)限量的流動(dòng)性，確保歐元區(qū)主權(quán)債券市場(chǎng)不會(huì)崩潰，并在同一時(shí)間向歐元區(qū)成員國(guó)政府施加最大限度的壓力，迫使它們進(jìn)行必要的改革。

LTRO透視出了什么

歐美解決主權(quán)債務(wù)問(wèn)題舉措的差異，反映了歐美政治與經(jīng)濟(jì)治理上的差異。歐盟是國(guó)家聯(lián)合體，美國(guó)是單一主權(quán)國(guó)家。不同的政治生態(tài)決定了雙方處理主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的行動(dòng)邏輯和時(shí)效存在差異。比如，美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)債務(wù)危機(jī)的爭(zhēng)論與處理，是一國(guó)主權(quán)范圍的事務(wù)，不涉及不同國(guó)家之間的主權(quán)博弈問(wèn)題，不會(huì)在每一輪債務(wù)償還周期進(jìn)行艱難的政治談判。再比如，增長(zhǎng)在歐美中央銀行貨幣政策目標(biāo)中具有不同的地位。歐洲中央銀行的理念繼承了德國(guó)模式，其基本目標(biāo)是維持價(jià)格穩(wěn)定，而不是增長(zhǎng)或就業(yè)等其他目標(biāo)；美聯(lián)儲(chǔ)的基本目標(biāo)是長(zhǎng)期內(nèi)的充分就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定和長(zhǎng)期利率適度，其中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定是其余兩部分基本目標(biāo)的先決條件，短期內(nèi)三部分目標(biāo)之間可能相互沖突。

歐美盡管在政治治理和貨幣政策目標(biāo)方面存在差異，但在根治債務(wù)危機(jī)的終極目標(biāo)上卻是一致的，那就是首先要千方百計(jì)地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。任何國(guó)家都要進(jìn)行必要的經(jīng)濟(jì)體制改革，增進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的靈活性，革除福利制度的弊端，在全球化市場(chǎng)上提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，為本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供良好的條件。以改革促增長(zhǎng)，以增長(zhǎng)根治債務(wù)問(wèn)題，應(yīng)該是、而且只能是任何國(guó)家在陷入困境后的主要行動(dòng)邏輯。