程凱

2012年中國經(jīng)濟的主要問題，在于財政貨幣“雙寬松”（至少在一季度如此）能否有效刺激內(nèi)需，對沖外需急劇下滑的風(fēng)險。在我們看來，這一結(jié)果并不樂觀。但在一季度流動性超額投放、新開工投資卯足馬力的歷史慣例下，經(jīng)濟增速的問題應(yīng)該會到4月份之后才逐步暴露。因此，我們將一季度可能出現(xiàn)的中級反彈定義為流動性井噴行情，經(jīng)濟基本面充其量為“不拖行情后腿”。中級反彈能否延續(xù)，關(guān)鍵在于內(nèi)外需對沖后的結(jié)果——中國經(jīng)濟的庫存循環(huán)能否順利完成交接棒的傳遞，在3月份我們即可通過一些前瞻性指標一窺端倪。

從“調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟戰(zhàn)略來看，追求經(jīng)濟增速的絕對增長已經(jīng)確認轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠼?jīng)濟增速的可持續(xù)增長，“保增長”8%的GDP增速底線在2012年被替換成“穩(wěn)增長”的7%左右。目前業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計，2012年GDP增速在7.9%-8.5%之間，與2011年的9.4%有明顯下滑。對于微觀企業(yè)的盈利增長來看，可能意味在當(dāng)前6.04%（數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局公布的2011年前十月工業(yè)企業(yè)利潤率）的基礎(chǔ)上仍有15%左右的下滑空間。其中，鑒于出口增速已經(jīng)從前十個月的超過20%放緩到11月的13%左右，我們認為受外需沖擊較大、內(nèi)需性對沖不足的中小企業(yè)，利潤水平下滑得可能更為明顯。

我們注意到，在最新公布的12月PMI數(shù)據(jù)中，以中小企業(yè)為主要抽樣對象的匯豐數(shù)據(jù)，比以國有大中型企業(yè)為主要抽樣對象的官方PMI數(shù)據(jù)，所呈現(xiàn)的形勢要嚴峻很多。匯豐的新訂單指數(shù)僅為46.9，新出口訂單指數(shù)掉到50以下，錄得49.7（10月52、11月52.1），表明外需放緩對中小企業(yè)的影響開始顯現(xiàn)，導(dǎo)致中小企業(yè)成品庫17個月以來首次出現(xiàn)積壓。

相對而言，國有大中型企業(yè)的抗擊打能力則較為突出。非但官方PMI指數(shù)整體回升至50.3%的榮枯線上方，其他指標，諸如庫存水平亦是連續(xù)第二個月下降、出口新訂單指數(shù)止跌回升至49.8%（環(huán)比回升2.0%）。僅從這一角度來看，當(dāng)前股票市場的中小板、創(chuàng)業(yè)板，其市盈率水平仍在風(fēng)險較高的雷區(qū)；而大盤藍籌16倍左右的估值水平，則與GDP增速下滑預(yù)期基本一致了。

這里需要提醒的是，由于一季度是歐債風(fēng)險——希臘、意大利、西班牙等國債務(wù)償付的密集爆發(fā)期，中小板、創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險可能將同時釋放。當(dāng)然，大亂之后有大治，大跌之后有大機，我們將與您一同追蹤拐點性變化。

通脹因素將從2011年的首要任務(wù)降于末端（至少在2012上半年，相對于“穩(wěn)增長”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”而言）。雖然春節(jié)及翹尾因素，可能在一季度將CPI維持在4%以上的相對高位，但經(jīng)濟下滑、需求減弱的影響將更為明顯。預(yù)計2012年上半年通脹會繼續(xù)往下走，到年中的時候會明顯低于4%，全年完成4%的調(diào)控目標沒有任何問題。

通脹壓力大減將給貨幣政策的放松帶來一定空間。預(yù)計如果當(dāng)前新增外匯占款持續(xù)下降的勢頭延續(xù)至一季度，那么存款準備金的持續(xù)下調(diào)，公開市場和季度信貸的“超額投放”、存貸比及其他動態(tài)監(jiān)管措施的逆周期微調(diào)等，將提供“相對”充裕的銀行間流動性，降低實體經(jīng)濟和金融市場的融資成本。

總的來看，我們認為，今年一季度金融市場掀起一波流動性行情的可能性較大。相對而言，債券市場因為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上升、融資成本下降等因素，維持自去年9月以來小牛市的概率較大，這會給股票市場造成一定的資金分流效應(yīng)。從全球資本的流動趨勢來看，亦是“股轉(zhuǎn)債”為多。從基本面估值角度來看，股票市場中小板、創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險高于主板，內(nèi)需行業(yè)的機會高于外貿(mào)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的政策支持最為確定、優(yōu)厚，暴利機會也應(yīng)該從這一前所未有的行業(yè)中挖掘。