李怡秋

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)發(fā)展中所面臨的融資問題日漸突顯，融資的形式、融資結(jié)構(gòu)的完善，需要認(rèn)真加以思考，這其中股權(quán)融資和債券融資的作用越來越重要。股權(quán)融資相對與債券融資來說，其性質(zhì)、成本及制約因素對于公司完善治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督體系有著不可替代的重要作用。然而，股權(quán)融資和債券融資并沒有絕對的孰優(yōu)孰劣，只有不斷優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變政策導(dǎo)向和企業(yè)融資觀念，強(qiáng)化企業(yè)信譽(yù)形象，完善市場監(jiān)管和信息披露制度才能夠促進(jìn)我國企業(yè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

一、債券融資與股權(quán)融資的含義及區(qū)別

股票融資，是指企業(yè)通過發(fā)行股票來籌集企業(yè)所需資金，股票融資屬于企業(yè)的所有者權(quán)益，購買股票者是企業(yè)的股東，擁有企業(yè)收益的分配權(quán)，承擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險。

債券融資，是指通過發(fā)行債券來籌集資金，債券融資形成企業(yè)的一項負(fù)債，企業(yè)必須按期償還債券的本金和利息，債券持有者只是企業(yè)的債權(quán)人，無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理，無論企業(yè)經(jīng)營情況優(yōu)劣，最多只能得到事先規(guī)定的利息收入。

二者的資金成本不同。股票融資發(fā)生的籌資費(fèi)用一般包括三部分：一是支付給投資銀行或承銷人的報酬；二是應(yīng)負(fù)擔(dān)的股票印制費(fèi)、資產(chǎn)評估費(fèi)；三是支付的其它費(fèi)用。股票融資的資金占用費(fèi)主要指企業(yè)實現(xiàn)利潤后向股東支付的股利，其金額大小要視企業(yè)的經(jīng)營情況而定，因而股權(quán)收益事先沒有清楚地規(guī)定或承諾。債券融資時發(fā)生的資金籌集費(fèi)與股票融資基本相同，但資金使用費(fèi)是比較固定的，主要是指每期根據(jù)債券面值和利率計算確定的利息。然而，如果企業(yè)發(fā)行大量的長期債券，其資金占用費(fèi)一般會很高，從而增加其資金成本。債券融資的風(fēng)險一般大于股票融資，因為，企業(yè)可能會因資金周轉(zhuǎn)不良而引起不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險。

二、股權(quán)融資的優(yōu)勢及企業(yè)融資現(xiàn)狀

從理論上分析，與發(fā)行股票融資相比，企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的綜合成本反而更低。然而，股權(quán)融資在企業(yè)投資與經(jīng)營方面具有優(yōu)勢。

1.股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。公司的法人治理結(jié)構(gòu)一般由股東大會、董事會、監(jiān)事會、高級經(jīng)理組成，相互之間形成多重風(fēng)險約束和權(quán)利制衡機(jī)制，降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

2.證券市場的優(yōu)越性。在現(xiàn)代金融理論中，證券市場又稱公開市場，它指的是在比較廣泛的制度化的交易場所，對標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品進(jìn)行買賣活動，是在一定的市場準(zhǔn)入、信息披露、公平競價交易、市場監(jiān)督制度下規(guī)范進(jìn)行的。與之相對應(yīng)的貸款市場，又稱協(xié)議市場，亦即在這個市場上，貸款者與借入者的融資活動通過直接協(xié)議。在金融交易中，人們更重視的是信息的公開性與可得性。因此，證券市場在信息公開性和資金價格的競爭性兩方面優(yōu)于貸款市場。

3.股權(quán)融資擁有更好的激勵機(jī)制。如果借貸者在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大份額，那么他運(yùn)用企業(yè)借款從事高風(fēng)險投資和產(chǎn)生道德風(fēng)險的可能性就將大為減小。因為如果這樣做，借款者自己也會蒙受巨大損失，所以借款者的資產(chǎn)凈值越大，借款者按照貸款者的希望和意愿行事的動力就越大，銀行債務(wù)拖欠和損失的可能性就越小。

4.股權(quán)融資擁有廣泛的適用性。企業(yè)在創(chuàng)立時期總是通過發(fā)行股票來籌資，股東投入企業(yè)的資金形成股本和資本公積，然后企業(yè)利用這些資金從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。企業(yè)創(chuàng)立之后，為擴(kuò)大經(jīng)營，改善資本結(jié)構(gòu)，也會發(fā)行新股實現(xiàn)增資。而債券融資不可能發(fā)生在企業(yè)的創(chuàng)立時期。此外，有良好發(fā)展前景的長線投資項目適用于股票融資。此類投資項目單靠企業(yè)自身能力積累資金難以達(dá)到目的，如靠銀行貸款則因期限長而提高貸款的實際利率，從而加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，靠發(fā)行債券有時會由于條件的不具備而行不通。

相對于股權(quán)融資，企業(yè)債券的發(fā)行費(fèi)用一般更低，因此企業(yè)發(fā)行債券所需負(fù)擔(dān)的融資成本也明顯低于發(fā)行股票。首先，在債務(wù)融資中，債務(wù)的利息計入成本，因而它有沖減稅金的作用；而在股權(quán)融資中，向來就存在著對公司法人和股東“雙重納稅”問題，加大了企業(yè)融資的財務(wù)成本。其次，債務(wù)融資可以使公司更多地利用外部資金來擴(kuò)大公司規(guī)模，增加公司股東的利潤，即產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”；而在股權(quán)融資中，新股東固然可以向公司提供更多可運(yùn)用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數(shù)。再其次，債券可以防止企業(yè)控制權(quán)的分散，不會對企業(yè)的控制權(quán)造成威脅；而股權(quán)融資會使公司的管理結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化，在發(fā)行普通股時，新股東可以分享公司發(fā)行新股前所積累的盈余。

我國企業(yè)融資現(xiàn)狀：我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國上市公司存在較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，我國上市公司的股權(quán)融資成本偏低。

內(nèi)部人控制也導(dǎo)致公司在選擇融資時傾向于股權(quán)融資。國有企業(yè)以股權(quán)高度集中于國家為特征的不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致內(nèi)部人控制。可以說， 公司的內(nèi)部人控制是由國家股、國有法人股比重過大而內(nèi)生的， 這樣的上市公司， 很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司， 基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。我國小股東只是在意資本利得和圖“搭便車”， 而代表國家股的所有者缺位， 這樣就使得本來就不是職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)理階層既不受大股東控制， 又不受中小股東有效監(jiān)督， 更傾向于股權(quán)融資。

數(shù)據(jù)表明，我國企業(yè)高度依賴銀行，融資結(jié)構(gòu)單一。在企業(yè)融資外部來源中，銀行貸款占絕對的比重，1991～2000 年銀行貸款占企業(yè)融資90 %以上，這反映出企業(yè)明顯的高度依賴銀行和融資結(jié)構(gòu)單一化特征。我國企業(yè)高度依賴銀行的融資模式，形成中國特有的銀行與企業(yè)的“內(nèi)源式”、“榮辱與共”關(guān)系——企業(yè)的高負(fù)債和銀行的高不良資產(chǎn)與高風(fēng)險并存。

三、我國企業(yè)完善融資結(jié)構(gòu)的對策

1.調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。股權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)該是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但是，股權(quán)也不能太分散。許多研究已經(jīng)表明，在類似中國這樣的對投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的適度集中有助于提高公司治理效率，而且股權(quán)應(yīng)該集中在以非國有股權(quán)為主的機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票能夠流通，這既是中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合公司治理機(jī)制的效率要求。

2.改革現(xiàn)行的企業(yè)債券發(fā)行體制，使企業(yè)債券融資按市場化規(guī)則運(yùn)行。我國現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行具有濃厚的行政色彩，企業(yè)能否發(fā)行債券、發(fā)行多少、以及債券的期限、利率都由政府決定，市場準(zhǔn)入限制過多，審批環(huán)節(jié)繁瑣。隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的完善，這種管理體制不能適應(yīng)發(fā)展的需要，應(yīng)該對現(xiàn)有的《企業(yè)債券管理條例》進(jìn)行修訂，將企業(yè)債券發(fā)行由行政審批制改為注冊制或核準(zhǔn)制，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平為政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得到顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價格需求彈性。將政府的工作重點由過去的審批轉(zhuǎn)移到建立健全市場監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則加強(qiáng)市場監(jiān)管上來，企業(yè)把債券融資真正作為市場融資方式的一種選擇。

3.完善證券市場退出機(jī)制。發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的關(guān)鍵是要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制在證券市場中的作用。上市公司不僅有進(jìn)，更要有出，通過不斷的吐故納新來優(yōu)化上市公司的結(jié)構(gòu)，從而發(fā)揮其資源配置的作用。

4.完善投資者結(jié)構(gòu)。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個人投資者的力量無法與機(jī)構(gòu)投資者相抗衡。在相關(guān)市場機(jī)制不完善的情況下，就會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢和掌握的信息優(yōu)勢操縱市場價格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機(jī)構(gòu)投資者為主。這要求我們進(jìn)一步提高券商實力、構(gòu)造多元化的投資基金群體引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等。

5.健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境。即完善新股發(fā)行、配股及增發(fā)規(guī)則。如規(guī)定參與各方的權(quán)利與義務(wù)、規(guī)定只有發(fā)放股利的公司才有資格再融資等；加強(qiáng)信息披露管理。加強(qiáng)信息披露管理，構(gòu)建信號傳遞機(jī)制，是降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段，進(jìn)一步健全相關(guān)法規(guī)。現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)，由于在制定時的條件所限，所涉及的內(nèi)容都帶有明顯的時代特征，隨著資本市場的發(fā)展，部分條例在新的時期已迫切需要重新修訂。

（作者單位：北京理工大學(xué)）