魏蔚

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資是當(dāng)今世界高科技發(fā)展的助推器，但在中國(guó)尚處于起步階段。為加速我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，完善中小企業(yè)投融資體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。然而風(fēng)險(xiǎn)投資是以高盈利為目的的，如何選擇風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)是非常重要的，本文主要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制以及如何預(yù)防其退出時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制；

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是指將資產(chǎn)投向蘊(yùn)藏著巨大發(fā)展?jié)摿r(jià)值，同時(shí)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)失敗領(lǐng)域的一種投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資最早出現(xiàn)在1946年的美國(guó)，以半導(dǎo)體技術(shù)為代表的信息技術(shù)革命性創(chuàng)新后，個(gè)人電腦的廣泛應(yīng)用，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)的行業(yè)上獲得了巨額利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)投資才進(jìn)入快速發(fā)展階段。進(jìn)入80年代后，風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展起來(lái)，目前風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為了一種新興的金融工業(yè)。

國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中葉。1984年，原國(guó)家科委提出了建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月，國(guó)內(nèi)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)—中國(guó)高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立。雖然近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得到了較快的發(fā)展，但是與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展比較成熟的國(guó)家相比，仍處于起步階段，遠(yuǎn)未發(fā)揮出其支持技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展中小型企業(yè)的應(yīng)有作用，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家。然而風(fēng)險(xiǎn)投資是以高盈利為目的的，如何選擇風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)是非常重要的，本文主要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制以及如何預(yù)防其退出時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)行研究。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，就是將風(fēng)險(xiǎn)投資家在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估后，將持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)，收回風(fēng)險(xiǎn)投資，以獲得高額回報(bào)或者更多損失的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中一個(gè)重要的組成部分。只有風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出，才能收回原來(lái)的投資，并尋找下一個(gè)投資機(jī)會(huì)，開(kāi)始新一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資，從而開(kāi)始新的循環(huán)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后環(huán)節(jié)，也是獲得高額投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：

1.首次公開(kāi)上市（IPO）

首次公開(kāi)上市，是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出方式，是指當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者的培育，發(fā)展到相當(dāng)成熟的階段后。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票，將其所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票出售以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值增值的一種退出方式。

企業(yè)成功上市時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般可以獲得非?？捎^的資本收益，因而有動(dòng)力為企業(yè)提供最優(yōu)的管理增值服務(wù)；首次公開(kāi)發(fā)行也使外部投資者具有衡量風(fēng)險(xiǎn)投資公司業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，為在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中樹(shù)立自己的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必然會(huì)竭盡全力地扶持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并使其成功地上市。

然而，通過(guò)二板市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行退出風(fēng)險(xiǎn)資本并非完美無(wú)缺。在實(shí)際操作過(guò)程中，首次公開(kāi)發(fā)行退出方式也會(huì)受到一些因素的制約，如上市費(fèi)用較高、受外在宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境影響大、法律對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出規(guī)定了鎖定條款要求在一定期限之后才能完全出售所持股份等。

2.股份回購(gòu)（MBO）

股份回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收回風(fēng)險(xiǎn)投資家或風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份。它對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)備用的退出方式，當(dāng)投資不是很成功時(shí)采用這種方式。股份回購(gòu)?fù)秋L(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)簽訂投資協(xié)議時(shí)所設(shè)定的一項(xiàng)重要條款，協(xié)議規(guī)定，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法上市或無(wú)法轉(zhuǎn)售給其他公司的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本家有權(quán)以確定的價(jià)格和支付方式要求企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有的股份，或企業(yè)有權(quán)從風(fēng)險(xiǎn)資本家那里獲得回購(gòu)股份。

股份回購(gòu)只涉及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資公司兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；股份回購(gòu)幾乎不受管制，風(fēng)險(xiǎn)資本可迅速退出，并取得合法可觀的收益；股份回購(gòu)對(duì)企業(yè)管理人員具有特殊魅力，它可以將外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有足夠的資本進(jìn)行保值增值，預(yù)留了巨大的升值想象空間。

3.企業(yè)并購(gòu)（M&A）

兼并和收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出投資的另一條主要渠道，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展較為成熟，特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過(guò)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)常常與其他企業(yè)合并或被其他企業(yè)收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司所持有的股份變成現(xiàn)金或具有更高流動(dòng)性的證券，實(shí)現(xiàn)投資退出，獲取風(fēng)險(xiǎn)收益。企業(yè)兼并和收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法獲得IPO的情況下采用的主要退出途徑。

企業(yè)并購(gòu)?fù)貌坏斤L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的歡迎，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦被一家大公司收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層將會(huì)受到影響。

4.清算退出

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏足夠的成長(zhǎng)性而不能取得預(yù)期的投資回報(bào)，或者當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入嚴(yán)重困境出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)。為了避免各大風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家采取清算的方式收回部分或全部風(fēng)險(xiǎn)投資的一種退出方式。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本退出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.風(fēng)險(xiǎn)資本退出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

領(lǐng)先的技術(shù)和產(chǎn)品，高水平的管理團(tuán)隊(duì)和風(fēng)險(xiǎn)資金投入安排使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)快速成長(zhǎng)起來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)資本家需要從快速成長(zhǎng)的企業(yè)獲取高額收益。如果風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法合理退出，導(dǎo)致資本沉淀、固化，無(wú)法循環(huán)使用，風(fēng)險(xiǎn)資本家后續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)以為繼。風(fēng)險(xiǎn)資本家為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出就必須分析風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并加以控制。風(fēng)險(xiǎn)資本退出會(huì)在以下方面面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

（1）風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道選擇

風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是不能及時(shí)收回投資，他們的投資回報(bào)要通過(guò)退出變現(xiàn)，因此選擇一個(gè)理想的退出渠道對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)資本自它投入創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)起，也就努力為自己尋找一條便捷、安全，能夠獲得最大收益的退出渠道，而能否成功地退出也是風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功的重要檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)之一。國(guó)內(nèi)的不完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易的專業(yè)人士缺乏、金融機(jī)構(gòu)的參與度不高等原因都限制了風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道選擇。

（2）風(fēng)險(xiǎn)資本退出估價(jià)方法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般均擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)，但如果獲得成功后投資者又能獲得極高的收益，因此在風(fēng)險(xiǎn)投資家眼中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一項(xiàng)特殊的“金融資產(chǎn)”，需要對(duì)這類“金融資產(chǎn)”能帶給投資者的收益進(jìn)行度量。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，買入的價(jià)格就是風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投入，持有年限就是風(fēng)險(xiǎn)資本從投入到退出在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)里的滯留時(shí)間，出售的價(jià)格其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)股份比例和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市值的乘積。然而，目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)如何定價(jià)卻沒(méi)有明確的方法，市場(chǎng)各方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的估價(jià)具有很強(qiáng)的隨意性，難于舉出令人信服的觀點(diǎn)與看法。目前。我國(guó)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的討論多限于定性化分析，缺少定量化研究，導(dǎo)致了估價(jià)決策問(wèn)題上的主觀性太強(qiáng)，缺乏相應(yīng)的科學(xué)依據(jù)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

在風(fēng)險(xiǎn)投資家將風(fēng)險(xiǎn)資本投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家們就已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)等做出了一個(gè)初步的規(guī)劃。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須依據(jù)其在投資后的運(yùn)營(yíng)監(jiān)控中所獲取的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)信息，適時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資本退出規(guī)劃。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)等不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)狀況適時(shí)地確定。

首先，風(fēng)險(xiǎn)中心要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中行業(yè)動(dòng)態(tài)和國(guó)家政策的變動(dòng)，對(duì)初始設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目退出計(jì)劃做出及時(shí)的改變。因此，這就要求發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中心在計(jì)劃投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之初，除了設(shè)計(jì)一條主要的退出方案外，還應(yīng)該對(duì)各種可能情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，針對(duì)可能會(huì)發(fā)生的情景多安排幾種備用方案，以便在原定主方案受阻后能夠迅速調(diào)整。常用的退出方式有公開(kāi)上市IPO、并購(gòu)（M&A）、回購(gòu)（MBO）、清算。

公開(kāi)上市IPO、并購(gòu)（M&A）、回購(gòu)（MBO）、清算各有優(yōu)缺點(diǎn)，而這些退出渠道當(dāng)中公開(kāi)上市退出風(fēng)險(xiǎn)中心不需要和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)確定退出價(jià)格外，其它幾種方式都要風(fēng)險(xiǎn)中心對(duì)退出價(jià)格進(jìn)行商定。

公司清算是指企業(yè)由于某種原因需要終止，對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債券、債務(wù)進(jìn)行的清理與處分行為。用清算方式來(lái)實(shí)現(xiàn)退出無(wú)疑是痛苦的，確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就要果斷地清算實(shí)現(xiàn)資本退出，然后將保全下來(lái)的資本用于下一個(gè)投資循環(huán)。

其次就是退出時(shí)機(jī)的選擇，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)周期來(lái)看。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)處于成熟期將風(fēng)險(xiǎn)資本退出是最好的選擇，因?yàn)檫@個(gè)一個(gè)實(shí)現(xiàn)IPO的最佳時(shí)期，也是風(fēng)險(xiǎn)中心所投項(xiàng)目能獲得最大價(jià)值的最好時(shí)機(jī)。

在企業(yè)快速增長(zhǎng)期，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家面對(duì)企業(yè)良好的預(yù)期，希望由自己控制企業(yè)，而不是聽(tīng)命于風(fēng)險(xiǎn)中心，風(fēng)險(xiǎn)中心也可以見(jiàn)好就收。此時(shí)的企業(yè)高速發(fā)展，對(duì)任何投資者都有一定的想象空間，其退出的價(jià)格可能比成熟期還要高。因此風(fēng)險(xiǎn)中心可以選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高級(jí)管理人員做交易對(duì)象，讓他們以一個(gè)較高的價(jià)格將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)回購(gòu)回去。

而在企業(yè)的種子期，對(duì)于企業(yè)出現(xiàn)了技術(shù)失敗、創(chuàng)業(yè)技術(shù)人員流失、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等情況。風(fēng)險(xiǎn)中心都應(yīng)該及時(shí)啟動(dòng)清算程序，降低財(cái)務(wù)損失。

在風(fēng)險(xiǎn)資本退出決策過(guò)程中，退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)就像一個(gè)三角形的各邊一樣相輔相成；只要確定了其中一個(gè)選擇，另兩個(gè)選擇也就被隱含地確定了。比如，先確定了退出時(shí)機(jī)，退出渠道和定價(jià)也必然隨之被確定了。因?yàn)樵谝粋€(gè)確定的時(shí)點(diǎn)上，風(fēng)險(xiǎn)資本必須以一個(gè)確定的價(jià)格從一種確定的渠道實(shí)施退出?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施選擇具有一致性的特點(diǎn)。

既然在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中，各財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間具有動(dòng)態(tài)一致的特點(diǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)中心在實(shí)際運(yùn)作中控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，在遵循風(fēng)險(xiǎn)資本增值最大化原則的基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段和環(huán)境、市場(chǎng)的變化，綜合地、靈活地實(shí)施財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。

首先，風(fēng)險(xiǎn)中心要關(guān)注業(yè)內(nèi)動(dòng)態(tài)，如果發(fā)現(xiàn)可能影響退出方案實(shí)施的某外部因素發(fā)生重大變化，應(yīng)該及時(shí)地予以調(diào)整。因此，計(jì)劃投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之初，除了設(shè)計(jì)一條主要的退出方案外，還應(yīng)該多安排幾種備用方案，以便在主方案受阻后能夠迅速調(diào)整。雖然，在風(fēng)險(xiǎn)投資公司動(dòng)態(tài)地調(diào)整各風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目退出方案的過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)象也會(huì)據(jù)此做出調(diào)整，從而加劇了不確定性；但是，風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了確保自身運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，也不會(huì)過(guò)于頻繁地改變各個(gè)方案，這就使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)象在一段時(shí)期內(nèi)會(huì)保持相對(duì)的穩(wěn)定性。

接下來(lái)，也是最重要的，由于各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的退出方案的相對(duì)穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的渠道、定價(jià)和時(shí)機(jī)選擇做出預(yù)期，然后再綜合各個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的退出方案進(jìn)行有機(jī)的組合，來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)的總體風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)投資退出面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并對(duì)如何預(yù)防其退出時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)行研究。可以為風(fēng)險(xiǎn)投資者做決策時(shí)提供參考，提高風(fēng)險(xiǎn)投資成功率，充分發(fā)揮其加速我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，完善中小企業(yè)投融資體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的作用。

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