劉俊 郭三化

【摘要】市盈率作為衡量股票內(nèi)在價值的一個重要指標(biāo)，在A股市場應(yīng)用過程中，尤其是在衡量指數(shù)方面，遭遇了諸多模菱兩可的困局，這給投資者和分析人士提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。盡管如此，市場在衡量指數(shù)投資價值或風(fēng)險之時仍然對市盈率法樂此不疲。本文用金融計量相關(guān)方法對市盈率衡量指數(shù)是否合適進(jìn)行實證研究，結(jié)果顯示：市盈率與指數(shù)之間相關(guān)關(guān)系不成立；市盈率的變動對指數(shù)變動的解釋程度很低，脈沖響應(yīng)在相當(dāng)長滯后期內(nèi)不收斂，影響不確定；市盈率的變動（一階差分）在很大程度上不是指數(shù)變動（一階差分）的原因，而只是結(jié)果。因此，用市盈率來判斷指數(shù)所處階段的投資價值或風(fēng)險并不科學(xué)。

【關(guān)鍵詞】市盈率 指數(shù) 關(guān)系 脈沖響應(yīng)

一、問題的提出

作為投資分析的重要組成部分，對指數(shù)所處階段的衡量及未來變化趨勢的研判一直是各類投資機構(gòu)所關(guān)注的重點，而其中最主要的方法就是市盈率法。

誠然，作為市場目前研判指數(shù)的主要依據(jù)，市盈率法起到了非常重要的作用，但局限性也非常明顯，主要有以下三點：（1）A股市場權(quán)重結(jié)構(gòu)獨特，在石油石化和銀行兩大行業(yè)盈利占據(jù)市場盈利大半壁江山的背景下，以加權(quán)平均方式計算的市場整體（指數(shù)）估值水平失真；（2）隨著關(guān)系國計民生的大型企業(yè)不斷上市和股改的完成，市場供求格局發(fā)生了根本性變化，其估值由高估值狀態(tài)逐漸向國際水平接軌，其間很難有一個穩(wěn)定的評判標(biāo)準(zhǔn)貫徹始終，這給投資者用目前主流的市盈率法去預(yù)測指數(shù)帶來了很大的困難；（3）心理因素的作用，投資者（包括相對理性的機構(gòu)投資者）在市場表現(xiàn)較好時因為樂觀預(yù)期過高估計企業(yè)未來盈利而“未見頂”、在市場表現(xiàn)較差時因為悲觀預(yù)期過低估計企業(yè)未來盈利而“未見底”，貪婪與恐懼使得市盈率法在很大程度上于指數(shù)預(yù)測方面失去了應(yīng)有的意義，絕大多數(shù)市場投資者因缺乏對指數(shù)有效的衡量方法而周而復(fù)始地經(jīng)歷著“樂極就生悲、否極才泰來”的循環(huán)。

盡管市盈率法在判斷指數(shù)的過程中漏洞百出，但是市場上仍然鮮有質(zhì)疑之聲，諸多人士甚至將價值投資與是否使用市盈率劃等號。市盈率能否擔(dān)當(dāng)起衡量與預(yù)測指數(shù)的重任？本文將通過實證研究予以回答。

二、文獻(xiàn)綜述

作為衡量單支股票投資價值的工具之一，市盈率在投資分析過程中確實起著重要的作用，但是能否因此就推而廣之來衡量指數(shù)的價值和風(fēng)險呢？市場表現(xiàn)已經(jīng)反復(fù)證明：市盈率在研判指數(shù)的投資價值和風(fēng)險過程中表現(xiàn)出越來越多的局限性，尤其是在關(guān)鍵時刻，比如市場即將見頂或見底時，市盈率數(shù)據(jù)給出的結(jié)論總是讓市場無所適從。

王劍、林斌（2008）認(rèn)為，A股市場的市盈率難以確定，目前我國市場還沒有確定一個廣為認(rèn)可、適合我國國情、評判合理的市盈率標(biāo)準(zhǔn)，如何準(zhǔn)確地估算市盈率的區(qū)間范圍還需要不斷地探索和研究。文中還指出，謹(jǐn)慎地對待市盈率的可比性，避免被單純的市盈率倍數(shù)所誤導(dǎo)，在投資的過程中應(yīng)結(jié)合其他指標(biāo)綜合作出投資價值判斷。

就市場將市盈率與投資機會、風(fēng)險畫等號這一現(xiàn)象，通過線性和非線性等計量經(jīng)濟學(xué)相關(guān)方法研究后楊書郎（2006）認(rèn)為，投資收益率與市盈率之間有顯著的線性或非線性關(guān)系，不應(yīng)該把市盈率和投資回報掛鉤。

經(jīng)歷2006～2007年牛市和2008年熊市之后，投資者對市盈率究竟能否在關(guān)鍵時刻（見頂、底之時）起到應(yīng)有的作用提出了嚴(yán)重質(zhì)疑，徐愛農(nóng)（2007）認(rèn)為，長期以來A股市場內(nèi)在價值保持相對穩(wěn)定，而股票價格卻頻繁大幅波動，股價指數(shù)及市盈率對股價泡沫大小的揭示能力非常有限。羅茜、陶亞民（2009）認(rèn)為市盈率的絕對值無法對股票市場的泡沫破滅提出警示。

正直A股市場投資理念逐漸由技術(shù)分析轉(zhuǎn)向價值投資之際，不管效果如何，眾多投資者市盈率作為價值投資的首選。其實，在美國這樣成熟的市場，市盈率的也并非一個萬能公式，更沒有人迷信市盈率越低越有投資價值的說法，著名的、深得美國投資者青睞的歐內(nèi)爾C-A-N-S-L-I-M選股法所列出的10個重要標(biāo)準(zhǔn)中，市盈率所占比重不大，更非首要因素。本文的主要貢獻(xiàn)在于：理順市盈率與指數(shù)之間的因果關(guān)系、量化市盈率變動對指數(shù)變動的解釋程度，為投資決策提供更直觀的參考。

三、模型介紹

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)說明

自上海證券交易所（后簡稱上交所）1991年成立以來，尤其是2007年以后，諸多對國計民生構(gòu)成重大影響的企業(yè)陸續(xù)上市，在上交所上市的企業(yè)幾乎涵蓋了反映我國經(jīng)濟總體水平的絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)門類，與在深圳證券交易所上市企業(yè)的市值及社會影響力相比占據(jù)絕對優(yōu)勢，上交所編制的上海證券綜合指數(shù)（后簡稱上證指數(shù)）已經(jīng)成為A股市場諸多指數(shù)中的絕對核心，其一舉一動都成為影響投資者收益的風(fēng)向標(biāo)。

2001年以后，諸多針對A股市場的法律法規(guī)、規(guī)范性文件先后頒布，A股市場邁入規(guī)范性時代；2001年9月A股市場迎來第一支開放式基金，從此以后，A股市場基金創(chuàng)新如雨后春筍般涌現(xiàn)，且逐漸成為A股市場的主流投資群體。開放式基金、社?；鸬仁袌鲋黧w相繼加入A股市場，將A股市場投資思維由純粹投機型逐漸轉(zhuǎn)向價值投資型（業(yè)績驅(qū)動型）；中國于2001年加入世界貿(mào)易組織，市場化程度大幅提高……

綜上所述，本文以2001年作為研究市盈率與上證指數(shù)關(guān)系的起點時刻，選取2001年以來（2001年1月至2011年12月）的全部上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)及對應(yīng)的市盈率數(shù)據(jù)作為研究對象，樣本數(shù)量為132個，市盈率數(shù)據(jù)來自上交所網(wǎng)站，上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)來自大智慧證券交易系統(tǒng)V6.0版。

（二）主要模型構(gòu)建

VAR模型：

在VAR模型中，沒有區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量，而是把所有變量都看作是內(nèi)生變量，初始對模型系統(tǒng)不加任何約束，即每個方程都有相同的解釋變量——所有被解釋變量若干期的滯后值。

這樣，在一個含有n個方程（被解釋變量）的VAR模型中，每個被解釋變量都對自身以及其他被解釋變量的若干期滯后值進(jìn)行回歸，令滯后階數(shù)為k，則VAR模型的一般形式可用下式表示：

Zt=■A■Z■+U■

其中，Zt表示由第t期觀測值構(gòu)成的n維列向量，Ai為n*n系數(shù)矩陣，Ut是由隨機誤差項構(gòu)成的n*1矩陣，其中隨機誤差項Ui(i=1,2,3……)是為白噪聲過程，并滿足E（UitUij）=0(i,j=1,2,……n,且i≠j)

VAR模型中，變量的當(dāng)期值由它們的前k期的值和隨機誤差項所決定：

y1t=β■+β■y■+……+β■y■+α■y■+……+α■y■+u■

y2t=β■+β■y■+……+β■y■+α■y■+……+α■y■+u■

以上定義了一個VAR（2）模型，將其推廣至VAR（p），從中不難看出，VAR模型包含兩個重要參數(shù)：一個是系統(tǒng)中所含變量的個數(shù)n，另一個則是滯后的階數(shù)p。

四、實證分析

（一）市盈率、上證指數(shù)時序數(shù)據(jù)平穩(wěn)性性、協(xié)整檢驗

上圖（圖1）由2001年1月至2011年12月全部上證指數(shù)月收盤數(shù)據(jù)（ZS）及對應(yīng)的月度市盈率數(shù)（PE）據(jù)繪制而成。由圖有，市盈率與上證指數(shù)變化趨于同步，二者之間似乎高度正相關(guān)。但是，結(jié)果究竟是否如此還需要進(jìn)行檢驗，以防止數(shù)據(jù)之間可能存在的偽相關(guān)現(xiàn)象。

首先檢驗PE、ZS時序數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。經(jīng)ADF檢驗，結(jié)果如下表（表1）所示：

ADF檢驗結(jié)果顯示，5%的顯著性水平上，PE、ZS均為非平穩(wěn)變量，經(jīng)一階差分之后變?yōu)槠椒€(wěn)變量，PE、ZS均為一階單整，即PE、ZS~I（1）。

再檢驗PE、ZS的協(xié)整關(guān)系。由于市盈率無基準(zhǔn)點，上證指數(shù)設(shè)立之初100點基準(zhǔn)點在文中樣本期內(nèi)可以忽略不計，且市盈率上和證指數(shù)均無明顯趨勢，所以在Johansen協(xié)整檢驗的過程中對CP、SH選擇無截距、無趨勢選項進(jìn)行檢驗。經(jīng)Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如下表（表2）所示：

表2PE、ZS的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示，在不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，PE、ZS跡統(tǒng)計量、最大特征值統(tǒng)計量均小于5%臨界值，接受原假設(shè)，二者之間不存在協(xié)整關(guān)系；在最多只存在一階協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，PE、ZS跡統(tǒng)計量、最大特征值統(tǒng)計量均小于5%臨界值，接受原假設(shè)，二者之間最多只存在一階協(xié)整關(guān)系。

最終結(jié)果顯示，PE和ZS之間不存在協(xié)整關(guān)系，即5%的顯著性水平下，市盈率與指數(shù)之間不存在長期相關(guān)關(guān)系。

（二）格蘭杰非因果檢驗

市盈率和上證指數(shù)在5%的顯著性水平下不存在長期相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)將研究對象轉(zhuǎn)移至二者的一階差分?jǐn)?shù)據(jù)，分析二者變化時的相互關(guān)系。

由ADF檢驗結(jié)果（檢驗結(jié)果見表1）有，市盈率與指數(shù)時序數(shù)據(jù)均為一階單整，即二者的一階差分符合格蘭杰非因果檢驗要求。檢驗結(jié)果如表3所示。

不同滯后期格蘭杰非因果檢驗顯示：1、指數(shù)的變動（DZS）不是市盈率變動（DPE）的原因的原假設(shè)全部被拒絕，即指數(shù)的變動（DZS）是市盈率變動（DPE）的原因，與A股市場的一貫表現(xiàn)相符；2、市盈率的變動（DPE）不是指數(shù)變動（DZS）的原因的原假設(shè)在滯后期K=4、5、14時被接受，即某種程度上市盈率的變動（DPE）不是指數(shù)變動（DPE）的原因，與目前廣泛使用市盈率來衡量指數(shù)是否具有投資價值的事實不相符。

總體上，市盈率的變動時而是指數(shù)變動的原因，時而又不是，市盈率的變動解釋指數(shù)變化的有效程度難以確定。

（三）VAR模型分析

為了更進(jìn)一步量化二者之間的解釋程度，建立VAR模型。建立該模型之前進(jìn)行協(xié)整檢驗，以確定二者一階差分?jǐn)?shù)據(jù)之間是否具備長期相關(guān)關(guān)系。

檢驗結(jié)果（表4）顯示，在不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，DPE、DZS跡統(tǒng)計量、最大特征值統(tǒng)計量均大于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，二者之間存在協(xié)整關(guān)系；在最多只存在一階協(xié)整關(guān)系的假設(shè)前提下，DPE、DZS跡統(tǒng)計量、最大特征值統(tǒng)計量均大于5%臨界值，拒絕原假設(shè)，二者之間至少存在一階協(xié)整關(guān)系。最終結(jié)果顯示，DPE和DZS之間存在協(xié)整關(guān)系，且為2階，即DPE、PZS~CI（2）。

在存在協(xié)整關(guān)系的條件下建立VAR模型。為了確定VAR模型的最優(yōu)階數(shù)，分別選擇滯后期8、9、10、11、12作為驗證區(qū)間，以綜合判斷VAR的最優(yōu)階數(shù)。統(tǒng)計指標(biāo)顯示，當(dāng)滯后期為9、10、11時，5個指標(biāo)（LR、FPE、AIC、SC、HQ）中有4個指標(biāo)認(rèn)為應(yīng)該建立VAR（6）模型，當(dāng)滯后期為8、12時，5個指標(biāo)中有3個指標(biāo)認(rèn)為應(yīng)該建立VAR（6）模型，限于篇幅，這里只列出滯后期為5的各項指標(biāo)統(tǒng)計結(jié)果，結(jié)果如下表（表5）所示。（LR：似然比法則；FPE：最終預(yù)測誤差；AIC：赤池信息準(zhǔn)則；SC：施瓦茨信息準(zhǔn)則；HQ：漢南奎因信息準(zhǔn)則）

回歸結(jié)果顯示，盡管市盈率的變化（DPE）與指數(shù)的變化（DZS）存在一定的相關(guān)關(guān)系，但即使是在最優(yōu)滯后期狀態(tài)下，方程的擬合程度也非常低，解釋程度只有30%左右，70%的信息無法用市盈率的變動去解釋。

顯然，用市盈率的變化去衡量和研判指數(shù)的變化存在巨大的缺陷。

（四）脈沖響應(yīng)（Impulse Response）分析

VAR模型可以說明DPE、DZS對系統(tǒng)內(nèi)任意變量的未來值都有顯著的影響，但從結(jié)構(gòu)上來看，VAR模型并不能揭示某個變量的變化對系統(tǒng)內(nèi)其他變量所產(chǎn)生的影響是正向還是負(fù)向，以及該變量的變化在系統(tǒng)內(nèi)產(chǎn)生多長時間的影響，這些需要用脈沖響應(yīng)函數(shù)去獲取。

用脈沖響應(yīng)圖（圖2）直觀地反映市盈率的變動（DPE）對上證指數(shù)的變動（DZS）所構(gòu)成的影響，其理論意義在于市盈率的增、減會否對指數(shù)跌、漲構(gòu)成明顯的影響。

由脈沖響應(yīng)圖可以看到，市盈率的變動對指數(shù)變動的沖擊雖然逐漸收斂（滯后20期后收斂），但在滯后10期內(nèi)仍然表現(xiàn)發(fā)散，其影響表現(xiàn)出較大不確定性。并且，其沖擊方向或正——市盈率上升推動股指上漲、或負(fù)——市盈率上升導(dǎo)致股指下跌，難以確定。如果用該方法去研判指數(shù)，其結(jié)果會因為不確定性而難以具備有效的指導(dǎo)意義。

五、結(jié)論

對市盈率與指數(shù)、市盈率的變動與指數(shù)變動之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究后發(fā)現(xiàn)：市盈率與指數(shù)之間不存在長期相關(guān)關(guān)系；市盈率的變動與指數(shù)變動二者之間的相互因果關(guān)系中，更傾向于市盈率變動是指數(shù)變動的結(jié)果，而非原因；市盈率的變動對指數(shù)變動的解釋程度非常低，不能作為指數(shù)變動的主要解釋變量，且影響存在重大不確定性。

導(dǎo)致這一結(jié)果的原因：一是市場存在著高市盈率預(yù)示著高風(fēng)險、高市盈率預(yù)示高成長兩大截然相反的投資思想；二是指數(shù)上漲，市盈率存在上升或不變兩種可能。當(dāng)指數(shù)上漲由上市公司盈利增長推動時，市場整體的市盈率水平并不會因為指數(shù)上漲而上漲，如美國等發(fā)達(dá)國家的主要指數(shù)；當(dāng)指數(shù)上漲主要是供求關(guān)系的變動（如流動性泛濫催生資產(chǎn)價格泡沫），而非盈利增長推動時，市場整體的市盈率水平會因為指數(shù)的上漲而快速上升。

因此，價值投資的過程之中，尤其是在衡量指數(shù)價值之時，必須放棄惟市盈率馬首是瞻的投資思維，走出市盈率誤區(qū)，探尋真正能夠衡量指數(shù)價值或風(fēng)險的因素。

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作者簡介：郭三化，男，陜西人，中國人民大學(xué)研究生學(xué)歷，現(xiàn)為蘭州商學(xué)院統(tǒng)計學(xué)院投資系主任、副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：投資分析、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟；劉俊，男，湖北人，現(xiàn)為蘭州商學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟學(xué)在讀研究生，研究方向：金融計量經(jīng)濟分析。