【摘要】目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求出現(xiàn)萎縮，房?jī)r(jià)開(kāi)始回落，企業(yè)現(xiàn)金流不足，融資難度增加。我們要分析房地產(chǎn)上司公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，以便找出我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資困境的有效途徑。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)

房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，資金密集型的產(chǎn)業(yè)，投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)等特點(diǎn)使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資需要大量的資金，因此資金籌措成了房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。而我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，對(duì)銀行貸款依賴(lài)過(guò)高成為資金籌措的瓶頸，因此，我們必須分析房地產(chǎn)上司公司融資結(jié)構(gòu)，本文著力分析債權(quán)融資和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。

一、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的債權(quán)融資

負(fù)債融資水平是指公司負(fù)債占其資產(chǎn)總量的比重，是決定公司融資結(jié)構(gòu)合理與否的重要因素之一。房地產(chǎn)公司資金投入量大、占用時(shí)間長(zhǎng)，使得研究房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債融資水平具有特別重要的意義。本文所采取的衡量中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的負(fù)債融資的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率反映了在總資產(chǎn)中通過(guò)借債途徑籌資的比例大小，這個(gè)指標(biāo)反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。

（一）我國(guó)房地產(chǎn)上市公司負(fù)債融資水平

為比較研究不同房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資水平，本文選取滬深股市房地產(chǎn)板塊的2006年末32家房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

從圖1和圖2可見(jiàn)，房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為54.09%，有14家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%，這些公司將會(huì)面臨一些資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)，資本金不足將會(huì)影響到項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的進(jìn)度，進(jìn)而影響到公司績(jī)效。在32家被考察的房地產(chǎn)上市公司中，有11家公司的資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之間，其中資產(chǎn)負(fù)債率介于40%～50%和50%～60%之間的分別有4家和7家；另有9家公司的資產(chǎn)負(fù)債率在60%～70%之間，可見(jiàn)資產(chǎn)負(fù)債率處于這一區(qū)間上市公司是最多的?？偟膩?lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率在40%～70%之間的房地產(chǎn)業(yè)上市公司占所有被考察的公司的62.5%，即房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平集中程度比較高。1999～2004年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平正處于逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，并且這種態(tài)勢(shì)比較明顯；2005年以后有下降的趨勢(shì)。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)上市公司與全行業(yè)負(fù)債融資水平比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：2008年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒

從以上數(shù)據(jù)比較可見(jiàn)，近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于全國(guó)所有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的平均水平。即使在二者差距最小的2005年，房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債率仍比全行業(yè)的負(fù)債率低17.4%。但與此同時(shí)，二者之間的差距在某種程度上出現(xiàn)了縮小的趨勢(shì)。這是因?yàn)椋孩俜康禺a(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)水平不斷提高，內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)日趨合理；②資本市場(chǎng)也在同步走向成熟，企業(yè)脫離經(jīng)營(yíng)實(shí)際的融資活動(dòng)受到遏制。另外，房地產(chǎn)上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，以及近年來(lái)政府出臺(tái)的關(guān)于融資的一些新政策都迫使他們努力尋找股市之外的融資渠道?？梢灶A(yù)計(jì)，在資本市場(chǎng)整體發(fā)育水平不高和自有資金短期內(nèi)難以大幅增加的情況下，房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)水平在一定時(shí)期內(nèi)仍有可能提高，并且是最主要的融資渠道。

（三）中國(guó)房地產(chǎn)上市公司與其他行業(yè)上市公司負(fù)債融資水平比較

根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，對(duì)證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)2000～2004年的平均資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行了比較和歸納。在剔除長(zhǎng)期負(fù)債為負(fù)數(shù)的公司剔除總負(fù)債率大于100%的異常公司的基礎(chǔ)上，對(duì)2000-2004年的所有非金融上市公司的12個(gè)門(mén)類(lèi)行業(yè)間的平均資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和體現(xiàn)出其行業(yè)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的特征。

數(shù)據(jù)來(lái)源：王素榮《上市公司資本結(jié)構(gòu)與所得稅稅負(fù)相關(guān)性研究》

從表中的數(shù)據(jù)可以看出，作為資金密集型的房地產(chǎn)、建筑類(lèi)、批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，其中房地產(chǎn)業(yè)是其中平均資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%的行業(yè)之一，這一現(xiàn)象反映了房地產(chǎn)業(yè)資本的較大部分依賴(lài)于負(fù)債，這也構(gòu)成了房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)。

二、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資

以下是按照上述樣本選取標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)32家房地產(chǎn)上市公司2006年股東權(quán)益比率的統(tǒng)計(jì)分析情況。

根據(jù)表4，圖3，圖4的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和柱狀圖，我們可以對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資比例有一個(gè)比較明晰的判斷。首先，中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資的平均水平為43.54%；其次，該產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資比例在40～60%這一區(qū)間的公司家數(shù)最多。這說(shuō)明，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資本有近50%是來(lái)源于股權(quán)融資，隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，我們有理由認(rèn)為這一平均水平還有可能繼續(xù)上升。因?yàn)橹袊?guó)上市公司普遍熱衷于發(fā)行股票融資，充分利用一切可以配股和增發(fā)新股的機(jī)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資，而對(duì)債券融資反應(yīng)則十分冷淡。有資料表明，在2000年，符合配股條件的143家滬市上市公司中，在三年內(nèi)沒(méi)有進(jìn)行過(guò)配股的公司僅有15家（僅占10%左右）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1987年至2002年的15年間，中國(guó)正式批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券約2000億，而從1991年至2000年的10年間，股權(quán)融資總額超過(guò)了5000億。而在已發(fā)行的企業(yè)債券中，擁有股權(quán)融資渠道的上市公司進(jìn)行債券融資的比例很低。可見(jiàn)，中國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即中國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資順序原則存在明顯的沖突。目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的這種特征被稱(chēng)為“股權(quán)融資偏好”。而作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)在這方面的特點(diǎn)也相當(dāng)明顯1。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”2。上市公司這種輕視負(fù)債融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并不一定能夠換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善。

注釋

{1}國(guó)家統(tǒng)計(jì)局.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒[z].北京:中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)出版社，2000

{2}Mock,E.A.Shleifer and R.Vishny.Management Ownership and Market Valuation.Journal of Financial Economics.1988.Vo1.20:293-315.

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基金項(xiàng)目：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)科研項(xiàng)目“基于panal data模型的房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”階段性研究成果，項(xiàng)目編號(hào)ACKYQ1044。

作者簡(jiǎn)介：丁龍華(1976-)，女，安徽安慶人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院助理研究員，碩士。研究方向：金融工程。