石冀苑 周軼韜

自2006年新三板市場(chǎng)建立以來(lái)，投資者身份問(wèn)題幾經(jīng)變革，起初無(wú)論機(jī)構(gòu)或自然人只要在主辦券商營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)戶，就可以進(jìn)行掛牌公司股票交易。2009年6月29日，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于自然人投資者買賣中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司掛牌股份有關(guān)監(jiān)控業(yè)務(wù)的通知》，通知規(guī)定“自然人投資者只能買賣其在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持有或曾持有股份的掛牌公司股份”。也就是說(shuō)，新三板投資者除了已在場(chǎng)內(nèi)的自然人，將全部由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成。

目前在資本市場(chǎng)上非?；钴S的機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)屬合伙制私募基金。合伙制私募基金是有限合伙人以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人負(fù)責(zé)管理并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的基金組成方式，在歐美國(guó)家已經(jīng)相當(dāng)普遍，著名股神巴菲特掌管的基金就是合伙制私募基金。在合伙制私募基金能否投資新三板市場(chǎng)股票的問(wèn)題上，市場(chǎng)相關(guān)各方還都存在一定的困惑。本文認(rèn)為，綜合多方面的情況，合伙制私募基金完全可以投資新三板市場(chǎng)，具體原因如下：

法律法規(guī)已并無(wú)障礙

我國(guó)合伙制私募基金長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)“有限合伙”的嘗試只能打擦邊球，有的到境外(如香港)設(shè)立再轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2006年8月全國(guó)人大常委會(huì)修訂的《合伙企業(yè)法》設(shè)專章規(guī)定了“有限合伙企業(yè)”，立法者的“立法說(shuō)明”開(kāi)章明義地指出，有限合伙“這種組織形式主要適用于風(fēng)險(xiǎn)投資，由具有良好投資意識(shí)的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)或個(gè)人作為普通合伙人，承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，行使合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理；作為資金投入者的有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不對(duì)外代表合伙，也不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。根據(jù)我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)的需要，為鼓勵(lì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展，草案增加“有限合伙的特殊規(guī)定”一章。實(shí)際上，此次修訂的最大成果就是有限合伙制度的確立，從而為境內(nèi)合伙制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了又一個(gè)發(fā)展路徑。

2009年12月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《證券登記結(jié)算管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，修改后的《辦法》規(guī)定“投資者，包括中國(guó)公民、中國(guó)法人、中國(guó)合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)章規(guī)定的其他投資者”，從此打破了此前合伙制企業(yè)不能開(kāi)設(shè)證券賬戶的限制，為合伙制私募基金打開(kāi)了一扇大門。

2009年6月12日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》，其第六條明確規(guī)定“參與掛牌公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的投資者，應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，可以是下列人員或機(jī)構(gòu)：（一）機(jī)構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等……”。

從上面三個(gè)法律法規(guī)的具體規(guī)定來(lái)看，我國(guó)各項(xiàng)法律法規(guī)均已經(jīng)為合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)打開(kāi)了大門。并且，從法律法規(guī)逐步細(xì)化、環(huán)環(huán)相扣的趨勢(shì)來(lái)看，立法者和監(jiān)管層事實(shí)上是在不斷鼓勵(lì)合伙制私募基金擴(kuò)大投資領(lǐng)域。雖然具體細(xì)節(jié)上可能還有一些不夠完善的地方，但是合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有大的法律障礙。退一步講，即使嚴(yán)格來(lái)看，法律雖然沒(méi)有明確規(guī)定合伙制私募基金是否可以投資新三板市場(chǎng)，但是，民法的基本原則是“法無(wú)明文禁止皆可行”。法律沒(méi)有禁止合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)，那么就是可以投資的。因此，無(wú)論是根據(jù)法律的具體規(guī)定還是總的原則，合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)完全是符合法律法規(guī)的。

主板市場(chǎng)已形成示范

毋庸諱言，目前新三板市場(chǎng)還處于草創(chuàng)階段，法律和監(jiān)管體系仍然還不夠完善，很多問(wèn)題還沒(méi)有明確規(guī)定。因此，遇到法律不明確的問(wèn)題，新三板市場(chǎng)有一個(gè)重要原則，即“參照主板規(guī)定執(zhí)行”。而合伙制私募基金投資主板市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)閘放水。2007年11月9日，中國(guó)最大規(guī)模的合伙制私募股權(quán)投資基金（PE）——深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）在深圳成立，并已經(jīng)成為同洲電子、朗科科技、漢方制藥、彩虹化工等公司的投資者。2010年3月24日，由銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理的銀河普潤(rùn)合伙制私募基金產(chǎn)品正式誕生。2010年4月1日，國(guó)內(nèi)首家以自然人為普通合伙人發(fā)起設(shè)立的合伙制私募基金——寶贏基金正式在上海虹口掛牌成立。合伙制私募基金正在不斷加快投資主板市場(chǎng)。因此，新三板市場(chǎng)完全可以參照主板市場(chǎng)，允許合伙制私募基金投資。

新三板市場(chǎng)具有較大的投資空間

相比主板市場(chǎng)平均40-50倍的市盈率來(lái)講，新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，但市盈率較低，很多公司的市盈率還在10倍以下徘徊，加之經(jīng)過(guò)在新三板輔導(dǎo)培育，目前已IPO的粵傳媒（002181）、久其軟件（002279）、世紀(jì)瑞爾（300150）、北陸藥業(yè)（300016）、佳訊飛鴻（300213）和紫光華宇（10月10日完成申購(gòu)）的投資示范效應(yīng)，對(duì)于私募基金來(lái)說(shuō)新三板市場(chǎng)有較大的吸引力。

綜上所述，合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)已經(jīng)完全沒(méi)有法律障礙，也有主板作為示范，也完全符合社會(huì)發(fā)展的需要。因此，僅需在新三板市場(chǎng)上等待主管部門完善相關(guān)制度細(xì)節(jié)，積極迎接合伙制私募基金。