蔡恩澤

從提出到籌備迄今超過兩年的國際板成為2012年兩會熱點(diǎn)話題之一。對于國際板何時(shí)推出的問題，列席人大會議的中國證監(jiān)會主席郭樹清于2012年3月11日在接受記者采訪時(shí)表示，現(xiàn)在還不是最佳時(shí)機(jī)，何時(shí)推出現(xiàn)在沒有時(shí)間表。這是迄今為止最權(quán)威的解答。

2012年3月7日，全國政協(xié)委員、上海證券交易所理事長耿亮表示，國際板的發(fā)行、上市、交易、結(jié)算等四個(gè)主要規(guī)則的草案已初步擬定完成，取得了重要的階段性成果，但有些制度還需在現(xiàn)有框架下進(jìn)一步完善。全國人大代表、上海市市長韓正稱，“許多因素歸結(jié)起來，現(xiàn)在不是國際板出臺的最佳時(shí)機(jī)，但該項(xiàng)準(zhǔn)備工作進(jìn)展順利?！?/p>

上述三位要員對國際板的表態(tài)，給投資者吃了定心丸——國際板并不是如傳聞所說“胎死腹中”，而是在期待“良辰吉日”。在國際板推出之前，仍存在一些問題亟需解決。

國際資本市場風(fēng)險(xiǎn)猶存

國際板的推出需要比較好的國際資本市場環(huán)境“哄云托月”，需要有一個(gè)平穩(wěn)的窗口平臺。而近年來歐債危機(jī)鬧得人心惶惶，美國支撐世界經(jīng)濟(jì)的力量又逐漸變得薄弱，導(dǎo)致國際資本市場險(xiǎn)象環(huán)生。

雖說美國債務(wù)危機(jī)因美國國會通過提高債務(wù)上限法案而躲過一劫，但國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普卻對其信心不足，毫不留情地將其信用等級下調(diào)。美國政府在此前法定的14.29萬億美元債務(wù)上限基礎(chǔ)上，再發(fā)行至少2.1萬億美元債券，這意味著，美聯(lián)儲又可以大力開動(dòng)印鈔機(jī)，繼續(xù)讓全球?yàn)槊绹鴤鶆?wù)趟渾水。而且，最近油價(jià)高漲對美國近期CPI指標(biāo)又有所影響，抵沖了就業(yè)率上升的喜悅。

一波三折的歐債危機(jī)依舊牽動(dòng)全球神經(jīng)。北京時(shí)間2012年3月9日，希臘在戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地完成1770億歐元債券置換并讓私人債券人遭遇巨大損失后，即遭國際評級機(jī)構(gòu)大潑污水，穆迪認(rèn)為，希臘債券置換是廉價(jià)交易，因此構(gòu)成債務(wù)違約。同一天，國際掉期與衍生協(xié)會也表示，希臘債務(wù)置換已構(gòu)成“信用事件”，其將觸發(fā)大約為30億歐元的信用違約掉期（CDS）賠付條款。如果希臘只是歐洲局勢惡化的第一步，那么接下來其他歐洲債務(wù)國可能發(fā)生的違約事件將使脆弱的全球經(jīng)濟(jì)不堪一擊。

顯然，如此動(dòng)蕩的國際資本窗口不利于國際板推出。如果貿(mào)然推出，弄不好會落入跨國公司圈錢的圈套。跨國公司利用當(dāng)下人民幣升值的壓力，將大把募集到的資金放在境內(nèi)銀行賬戶上，而境內(nèi)股市是以人民幣為結(jié)算幣種，可以瞧準(zhǔn)時(shí)機(jī)將人民幣兌換成美元，坐享升值溢價(jià)，從而獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會。人民幣被國際上市公司席卷而去，肥水外流，國際板豈不成了國際金融家的投機(jī)盛宴？

新股發(fā)行改革仍需深化

深化新股發(fā)行制度改革是證券市場當(dāng)務(wù)之急，已在今年的政府工作報(bào)告中明確提出。證監(jiān)會主席郭樹清在兩會期間表示，“新一階段發(fā)行制度改革正在研究當(dāng)中，在實(shí)施時(shí)間上沒有特別規(guī)劃，具體舉措將分步實(shí)施”?？梢?，發(fā)行制度改革的方向已定，但其改革涉及的利益層面比較復(fù)雜，要有一個(gè)緩沖過程，有待市場檢驗(yàn)。如果新股發(fā)行制度不厘清，將難以消除國際板成提款機(jī)之虞。從總體安排上說，國際板應(yīng)該在新股發(fā)行制度完善以后推出。

A股市場能否沖擊有待驗(yàn)證

中國A股市場有強(qiáng)大的優(yōu)勢，表現(xiàn)為龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量、國民儲蓄總量與社會投融資需求，巨大的市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

但A股市場也有明顯的劣勢，在市場方面，現(xiàn)代契約精神欠缺，合規(guī)性、專業(yè)性和有效性較差，投機(jī)氣氛濃厚，風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制滯后，投資者素質(zhì)不高，市場還不成熟；在制度方面，市場化水平低，政府過度管制，法治和監(jiān)管基礎(chǔ)薄弱；在組織方面，組織效能和治理質(zhì)量不高，股市框架松散；在產(chǎn)品方面，產(chǎn)品創(chuàng)新遲緩低效，程序繁雜，衍生品市場缺位，金融工具創(chuàng)新不足。這些都反映出A股市場從制度、監(jiān)管到服務(wù)還不能完全滿足國內(nèi)的市場要求，遑論外國上市企業(yè)？ 因此，國際板的推出是否會給脆弱的A股市場帶來沖擊還需進(jìn)一步觀察。

中小企業(yè)融資面臨考驗(yàn)

改革開放30余年，中國民企的生存環(huán)境有了很大改觀，但仍存在生產(chǎn)資金捉襟見肘的問題，有不少企業(yè)已經(jīng)走上破產(chǎn)的邊緣。指望銀行放貸無門，使用民間高利貸又是飲鴆止渴，鋌而走險(xiǎn)。人們眼巴巴地渴望上市融資，以解資金短缺的燃眉之急。哪有資金讓老外來上市圈錢呢？與其給跨國公司錦上添花，不如給中小企業(yè)雪中送炭。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說，融資是資本市場的主要功能。中國境內(nèi)的資本市場，其第一功能是為境內(nèi)企業(yè)提供融資服務(wù)。來自證監(jiān)會的信息表明，境內(nèi)符合上市條件并有上市期望的企業(yè)數(shù)以萬計(jì)，等待排隊(duì)上市的企業(yè)也在數(shù)千家以上。但由于市場融資環(huán)境所限，加上市場承受能力不高，僧多粥少，融資效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的預(yù)期。而資本市場從來不是曲水流觴的君子游戲，而是弱肉強(qiáng)食的叢林法則。中國中小企業(yè)想在資本市場上與歐美跨國公司搶錢，等于是天方夜譚。因此，跨國公司利用國際板對我國中小企業(yè)的擠出效應(yīng)不可低估。

從國外資本市場來看，監(jiān)管部門都是嚴(yán)格把關(guān)，保證本國企業(yè)上市融資是第一位，對外開放是有限制的。日本的資本市場開放幾十年了，外資公司在東京證券交易所的2000多家公司中僅占15家，中資企業(yè)僅一家。日本人心知肚明，肥水不流外人田，哪來那么多的資金去哺養(yǎng)外國企業(yè)。

因此，從保護(hù)國內(nèi)中小企業(yè)著想，國際板雖說是趨勢，但眼下還不是推出的時(shí)機(jī)。