薛樹東

可能是處于職業(yè)的敏感，上期報(bào)告結(jié)尾時(shí)已經(jīng)表達(dá)了隱約的不安，筆者寫道：“我們生活在一個(gè)隨時(shí)可能發(fā)生危機(jī)的年代，所以，我們必須懂得應(yīng)變，誰知道一覺醒來又有哪只“黑天鵝”向脆弱的A股撲來?！边@種隱憂被不幸言中，本周大盤基本上可謂是急轉(zhuǎn)直下，幾大主要指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)暴跌，市場恐慌情緒開始蔓延，多空平衡的格局徹底被打破。我們分析過本輪行情的三大基礎(chǔ)性因素，受到眾多利空的影響，這三大基礎(chǔ)性因素已發(fā)生了動(dòng)搖，這使得二季度行情在預(yù)期上，暫時(shí)難以有樂觀的判斷。

兩會(huì)中以及會(huì)后至今，利空消息基本上就沒停過，但本周之前市場基本上都挺住了。而本周利空開始升級(jí)，多方唯一的選擇是潰敗，上證指數(shù)連續(xù)擊穿半年線、60日均線、2300點(diǎn)整數(shù)關(guān)口等多重技術(shù)支撐，特別是2300點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，是2132點(diǎn)到2478點(diǎn)的半分位，基本上是三浪產(chǎn)生的回調(diào)極限位，這個(gè)位置被輕松打穿，致使技術(shù)面的中線前景已經(jīng)蒙上陰影。究竟是什么樣的利空對(duì)大盤構(gòu)成如此傷害？核心的利空因素當(dāng)然是政策！本欄提出的本輪行情三大本質(zhì)動(dòng)力首先提到的就是政策。我們說過，本輪行情的定性為：政策扶持下的價(jià)值和價(jià)格修復(fù)行情，其中，價(jià)格的修復(fù)已經(jīng)基本結(jié)束，而價(jià)值的修復(fù)仍然具有較大的空間。這波行情并不是依托經(jīng)濟(jì)面，主要是依靠政策的扶持，沒有政策的預(yù)期，行情出現(xiàn)大跌似乎在情理之中。究竟政策面發(fā)生了怎樣的變化呢？

3月26日上午，財(cái)政部通過其官方網(wǎng)站發(fā)布通知，要求嚴(yán)格執(zhí)行社?；鹩?jì)息與保值增值規(guī)定，財(cái)政部門不得自行分配利息，地方財(cái)政部門不得動(dòng)用基金結(jié)余進(jìn)行除國債與定存之外的任何其它形式的直接或間接投資。在這份名為《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范社會(huì)保障基金財(cái)政專戶管理有關(guān)問題的通知》中，對(duì)地方社保結(jié)存設(shè)定了明確的投資范圍：國債和定存！沒有給投資股市留下任何空間和余地！雖然《通知》并沒有針對(duì)全國社?；穑趶V東養(yǎng)老金1000億委托社保理事會(huì)投資協(xié)議剛剛簽署不久，財(cái)政部就“迫不及待”發(fā)文給地方財(cái)政“劃紅線”，很明顯對(duì)養(yǎng)老金入市投了反對(duì)票。財(cái)政部是養(yǎng)老金的管家，這是養(yǎng)老金入市必須要邁過的坎，現(xiàn)在看來這成了難以逾越的障礙。

股市管理層扶持股市的措施主要是引入長期資金以及完善市場制度，其中推動(dòng)兩金入市，成為提振二級(jí)市場投資者信心的主要措施，雖然各方面?zhèn)鱽砗芏噘|(zhì)疑之聲，但廣東率先試點(diǎn)表明還是取得了一定進(jìn)展的。美國401K成功經(jīng)歷以及國內(nèi)養(yǎng)老金低效的管理水平，都說明了養(yǎng)老金入市的必要性，這是一個(gè)雙贏的結(jié)局，并不是誰幫誰的問題，也不是誰救誰的問題。而目前財(cái)政部為兩金入市設(shè)置了很大障礙，對(duì)于市場中長期信心的影響可想而知。

管理層引導(dǎo)價(jià)值投資的理念，沒有長期資金入市根本無法實(shí)現(xiàn)。大小非是現(xiàn)在市場最大的主力，其他的都可以稱得上是散戶，最大的機(jī)構(gòu)投資者基金，總規(guī)模不過市值的百分之十幾，根本無法主導(dǎo)正確的投資理念。而最大的機(jī)構(gòu)大小非由于成本低廉和利益驅(qū)動(dòng)，根本沒有價(jià)值理念這個(gè)念頭，更別說引導(dǎo)一種理念，在二級(jí)市場的增持更多的是為了穩(wěn)定股價(jià)或者為減持服務(wù)，我們看到很多價(jià)值和成長性都不錯(cuò)的股票，同樣跌得一塌糊涂。

引導(dǎo)價(jià)值投資理念不是喊口號(hào)，而是誰來引導(dǎo)的問題，只有龐大的長期機(jī)構(gòu)投資者，才能做到，美國股市之所以能走出長期牛市，和市場投資者結(jié)構(gòu)很有關(guān)系，美國股市機(jī)構(gòu)投資者比例占據(jù)近六成，保險(xiǎn)資金、共同基金、養(yǎng)老金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份。反觀A股，大小非領(lǐng)著一幫大大小小的“散戶”，構(gòu)成了A股的投資者結(jié)構(gòu)，絕大多數(shù)大小非并不是二級(jí)市場的買家，而是在二級(jí)市場時(shí)刻準(zhǔn)備套現(xiàn)的賣家，如果沒有長期資金機(jī)構(gòu)，價(jià)值投資只能是一句空話。

總之，兩金入市進(jìn)程受阻，對(duì)市場信心的影響是巨大的，我們還想象不出管理層還能拿出什么“牌”，來提振市場信心，沒有長期資金入市的預(yù)期，任何力量都無法抵擋大小非亂賣股票，在大小非賣無可賣之前，中國股市基本上和牛市無緣了。

另一大利空因素來自于經(jīng)濟(jì)面，本輪行情并非依托經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)面本身就沒有過高的預(yù)期，但問題是，政策調(diào)控方向的不明朗，導(dǎo)致大家的預(yù)期更加悲觀。對(duì)于股市而言，一件事情不怕糟糕，就怕不知道這件事情有多糟糕，不確定性是市場最大的利空?，F(xiàn)在的調(diào)控政策已經(jīng)讓人感覺到方向混亂，說到底，經(jīng)濟(jì)面的利空源于經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的不確定性。

決策層推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及主動(dòng)降低GDP增速，我們認(rèn)為方向是對(duì)的，但定調(diào)減速的同時(shí)，也不能忘記穩(wěn)增長的任務(wù)。深圳市統(tǒng)計(jì)局3月26日在其官網(wǎng)上發(fā)布的統(tǒng)計(jì)快報(bào)顯示，今年前兩個(gè)月，深圳的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢(shì)，這種現(xiàn)象是深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立以來的首次。深圳是全國最有競爭力的城市之一，出現(xiàn)負(fù)增長說明全國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不穩(wěn)了，調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型并不是簡簡單單壓信貸、收銀根（見下圖），在外需不振的背景下，需要給企業(yè)減負(fù)，比如說，降稅、降費(fèi)等。

圖1：2008年以來各月份新增貸款

1、2月份信貸增速遠(yuǎn)低于往年，導(dǎo)致各行各業(yè)資金依然異常緊張，壓信貸對(duì)少數(shù)大企業(yè)依然不受影響，卻增加了中小企業(yè)的艱難處境。從2011年上市公司年報(bào)中就可以發(fā)現(xiàn)，目前掙錢最多的依然是享受政策紅利的銀行業(yè)，目前幾家公布年報(bào)上市銀行的總利潤占到已公布年報(bào)上市公司的一半以上，隨著其他銀行的公布，這個(gè)比例還會(huì)提高。建行每天凈賺4億，公司還說不是暴利。發(fā)改委為了幾個(gè)壟斷企業(yè)的利益，不惜大幅上調(diào)油價(jià)，油價(jià)創(chuàng)歷史新高，實(shí)實(shí)在在加重了千千萬萬企業(yè)的負(fù)擔(dān)，并可能對(duì)中國經(jīng)濟(jì)軟著陸造成拖累。

通過上述簡單分析不難看出，正在實(shí)施的各種經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，基本上是頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，缺乏合理的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，這很可能影響中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”基調(diào)，增加了經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，大家對(duì)于一季度上市公司增速預(yù)期更加悲觀，這也是導(dǎo)致本周市場下挫的因素之一。對(duì)于股市而言，大家依然在觀察政策的合理性和方向性，從目前來看，預(yù)期上基本上處在混亂狀態(tài)。

最后想談的問題是擴(kuò)容，雖然市況低迷，但擴(kuò)容速度依然不減，這是長期以來很令人費(fèi)解的問題。明知道市場沒有那么強(qiáng)的承受力，依然涸澤而漁般瘋狂擴(kuò)容，這和搶有什么區(qū)別？脆弱已久的A股不僅要承受大小非肆無忌憚的減持，新的擴(kuò)容、新的大小非接踵而至。不僅如此，深交所有關(guān)人士表示，推動(dòng)符合創(chuàng)業(yè)板第二套較低標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)上市，這種提法簡直有點(diǎn)匪夷所思。與此同時(shí)，有關(guān)方面表示將繼續(xù)加快新三板（場外交易市場）的建設(shè)。這種閃電般的改革速度已經(jīng)有點(diǎn)拔苗助長的味道，包括以前被屢屢提及的國際板。

我們認(rèn)為改革需要循序漸進(jìn)，需要考慮到二級(jí)市場投資者的利益，目前市場制度性建設(shè)很不完善，改革速度過快對(duì)二級(jí)市場投資者是一種傷害。此外，誰都知道信心比黃金更珍貴，股市重融資、輕回報(bào)的問題不解決，哪有投資信心？何談長期持股？目前脆弱的A股依然是上市公司“圈錢場”，大小非的“套現(xiàn)場”，所有利益集團(tuán)都想盡辦法在股市“撈一票”，反觀幾乎所有二級(jí)市場機(jī)構(gòu)連續(xù)多年虧損，這已經(jīng)不是投資水平的問題，而是制度性建設(shè)的問題。這樣的市場，怎能不讓財(cái)政部“敬而遠(yuǎn)之”。

綜合上述，我們認(rèn)為問題的核心在于政策，其中包括股市政策和經(jīng)濟(jì)政策，這些不是二級(jí)市場投資者決定的，未來的變數(shù)也取決于政策，政策無力則股市堪憂！我們幾乎可以肯定，在大小非套現(xiàn)問題未解決之前，市場基本上不可能有真正的價(jià)值投資，A股市場也改變不了政策市的特征。因?yàn)榇笮》鞘亲畲蟮摹扒f家”，大小非如果帶頭講價(jià)值，長期持有股票，一切問題迎刃而解，所以，價(jià)值投資理念應(yīng)該從大小非開始，其他投資者都沒有能力講價(jià)值。

其次，股市市場化只能是一種理想化的狀態(tài)，二級(jí)市場投資者沒有話語權(quán)，不指望政策還能指望什么？市場化一定要建立在制度和投資者結(jié)構(gòu)合理的狀態(tài)下，而現(xiàn)在這一切都不具備。

對(duì)于二季度的行情，除非政策面發(fā)生顯著變化，否則從目前來看難有樂觀預(yù)期。其實(shí)，今年一季度的行情比去年還差，這超出了很多機(jī)構(gòu)的預(yù)判，所以，很多場內(nèi)機(jī)構(gòu)資金還會(huì)抵抗，使得二季度走箱體的可能性較大，運(yùn)行區(qū)域2100點(diǎn)-2400點(diǎn)，設(shè)定此區(qū)間主要的提示是，如果政策不作為，已經(jīng)不排除創(chuàng)新低的可能性，而與此同時(shí)創(chuàng)新高的概率已經(jīng)很低。從操作角度，要重新找回熊市的打法，短線不建議不殺跌，由于短線超跌嚴(yán)重，技術(shù)指標(biāo)超賣，所以節(jié)后存在反彈的機(jī)會(huì)，大家可逢反彈逐漸降低倉位，待政策改變?cè)僮霾呗哉{(diào)整。

（作者系深圳芙浪特首席策略師）