王柄根

3月14日成為本輪行情轉折的重要節(jié)點，在當天全國人大五次會議結束后，溫家寶總理回答媒體問題時談到“房價還遠遠沒有回到合理價位。因此，調(diào)控不能放松?！贝撕蟛痪?，房地產(chǎn)板塊即以暴跌回應。

而在過去的半個月時間里，關于房價、成交量、房產(chǎn)稅的討論依舊激烈。在政策調(diào)控仍將延續(xù)的背景下，房地產(chǎn)市場將如何運行，上市房企的生存狀況將如何變化？撇開復雜的分析，我們試圖從一些指標上尋找答案。

截至2012年3月28日，包括萬科（000002）、華僑城（000069）、招商地產(chǎn)（000024）在內(nèi)的已披露2011年年報的上市房企達到43家。盡管大部分公司2011年業(yè)績都很靚麗，但倘若仔細觀察財務報表，“存貨”一欄快速增長的數(shù)字不免讓投資者心驚。

43家上市房企2011年末的存貨合計為5669億元，同比2010年的4152億元增長了36.54%。更為關鍵的是，不少公司的存貨絕對量達到了歷史新高。

存貨暴增

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的存貨包括未開工、在建開發(fā)工程、庫存現(xiàn)房、在銷項目、未開盤銷售的項目以及尚未結算的項目等。

有地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士向記者表示，與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存貨直接相關的指標主要有兩個：一個是存貨量，該指標包括“面積”和“貨值”兩個描述方式，上市房企都會在資產(chǎn)負債表中用數(shù)值描述存貨量，也有不少企業(yè)會在年報中明示存貨面積；另外一個指標是存貨周轉率，存貨周轉率是指一定時期主營業(yè)務成本與平均存貨余額的比例，是反映企業(yè)資金效率和經(jīng)營業(yè)績的重要指標。

WIND資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月28日已披露2011年年報的具有2010年同期可比數(shù)據(jù)的43家上市房企在2011年末的存貨金額合計達到5669億元，而2010年同期為4152億元，增長了36.54%。盡管43家公司從數(shù)量上僅占上市房企總數(shù)的約1/3，但由于數(shù)據(jù)涵蓋了萬科、華僑城、招商地產(chǎn)等重要企業(yè)，因此這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)已具有相當?shù)拇硇?。事實上，海通證券此前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)則表明，2011年前三季度上市地產(chǎn)企業(yè)累計存貨已達到12221億元，處于近4年以來的最高水平。

存貨的增速亦明顯快于營業(yè)收入的增速，上述43家上市房企2011年的營業(yè)收入合計為1908億元，同比2010年的1592億元增長了19.89%。

壓力：漸進式顯現(xiàn)

存貨的快速增加是否給上市房企帶來了經(jīng)營上的壓力？

記者在采訪中了解到，對于這個問題的回答，業(yè)界形成了具有傾向性的兩派：站在購房者角度來看，房企的存貨快速增加被簡單的理解為銷售不暢導致了“滯銷”，存貨的增加就是房企現(xiàn)房銷售壓力的增加；而房企在官方層面則會向投資者強調(diào)存貨的增加與營業(yè)收入的增加相關，同時存貨的結構包括土地儲備、在建開發(fā)產(chǎn)品等，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略（如增加土地儲備等）亦會影響存貨的變動，因此不能簡單的將存貨的增加理解為已完工產(chǎn)品（現(xiàn)房）的增加，存貨的增長不意味著銷售壓力的凸顯。

兩種具有傾向性的觀點使得問題的解答更加復雜化，對現(xiàn)實樣本的觀察或許更容易找出真實的答案：以萬科為例，公司2011年末的存貨為2083億元，而2010年末為1333億元，同比增長了56.25%。萬科在2011年給出了各類存貨的構成，其中，已完工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）72.4億元，占比3.5%；在建開發(fā)產(chǎn)品1380億元（其中包含已售出未結算產(chǎn)品），占比66.2%；擬開發(fā)產(chǎn)品（對應規(guī)劃中項目）629.9 億元，占比30.2%。

不難看出，盡管萬科的存貨金額增加了近六成，但現(xiàn)房在存貨中的占比較低，而在建開發(fā)產(chǎn)品占比較高，這并不符合購房者想象中期待的“房企因現(xiàn)房存貨過多而面臨降價壓力”。

而強調(diào)存貨快速增長來自于營業(yè)收入增加和存貨結構變化的觀點亦有失偏頗：萬科2011年主營業(yè)務收入717億元較2010年同期的507億元增長41.42%；銷售商品收到的現(xiàn)金在2011年為1036億元，較2010年的881億元增長17.59%。這兩項反映銷售狀況的指標增速都低于存貨的增速。

有分析人士指出，將“銷售”與“存貨”兩個方向結合起來考量，更接近于現(xiàn)實的狀況。在存貨快速增長的情況下，房企的銷售在2011年亦有所增加，但增速低于存貨的增長，存貨的壓力將在未來逐漸顯現(xiàn)。同時結合到存貨的結構，目前現(xiàn)房占比相對較低，而在建開發(fā)產(chǎn)品較高，因此存貨壓力并不立刻表現(xiàn)在銷售端上，然而如果銷售的增長持續(xù)放緩，又或者在政策壓力下甚至出現(xiàn)負增長，那么由于在建開發(fā)產(chǎn)品隨著時間的推進也將逐步成為現(xiàn)房，屆時銷售端的壓力就會明顯增加。

經(jīng)營策略之變

事實上，存貨的快速增長也在相當程度上解釋了上市房企經(jīng)營策略的變化。

此前，萬科總裁郁亮在新聞發(fā)布會上否認了“萬科今年1480億元銷售目標”的說法，其正式說法是，萬科將繼續(xù)“多賣房，少拿地”的策略應對行業(yè)冬天。而“多賣房”顯然是要在銷售端謀求突破，“少拿地”則是控制存貨的快速增長。

中海地產(chǎn)董事局主席孔慶平則在3月15日的2011年業(yè)績發(fā)布會上表示，今年房地產(chǎn)形勢將更加嚴峻，因此中海地產(chǎn)將保持相對穩(wěn)健的原則，銷售目標和新增土地儲備均與去年持平。

招商地產(chǎn)亦在年報中表示，計劃2012年新開工面積290萬平方米，計劃竣工面積240萬平方米，計劃銷售面積124萬平方米，銷售金額超210億元，該銷售水平與2011年基本持平。

至少到目前為止，并沒有任何一家主流房企表示2012年將在土地儲備和新開工面積上謀求快速擴張。各大房企在2011年年報中對2012年的描述大體都是“項目擴張速度有所放緩，計劃新開工面積，計劃竣工面積大體與2011年總體保持平衡，甚至略有減少”。

除了放緩拿地、強化銷售之外，上市房企也在采取措施緩解庫存壓力下日漸緊繃的現(xiàn)金流。以首開股份為例，公司2011年實現(xiàn)營業(yè)收入90.42億元，凈利潤18.77億元，分別同比增長16.44%、39.58%。但首開股份在分紅方面則愈加“摳門”，僅推出了10派1.5的預案，相對于2010年中期10派0.5后，2010年末再10轉3派2的分紅而言，在業(yè)績增長的情況下，事實上是大幅減少了分紅。

反觀首開股份的財務狀況，公司2011年末存貨金額高達430.49億元，較2010年末增長72%。而2011年公司首開股份依靠銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為117.66億元，只比2010年增加了17.36億元，增幅為17.3%。這種狀況意味著公司現(xiàn)金流狀況必然不佳，事實上2011年首開股份經(jīng)營現(xiàn)金凈流出達58.7億元。簡言之，擴張速度快于銷售速度已給公司造成了現(xiàn)金流的壓力。

重審地產(chǎn)估值

券商行業(yè)研究員對上市房企存貨的快速增加和以營銷為導向的經(jīng)營策略變化顯然有著更為清醒的認識，在對上市房企定期報告的點評中，對“存貨”的關注往往占據(jù)了重要的篇幅。

申銀萬國對金地集團的點評報告為《銷售率低位徘徊，存貨壓力較大》，招商證券對招商地產(chǎn)年報的點評為《強化營銷應對存貨大幅增長》，對信達地產(chǎn)的點評為《去庫存是工作重點》。

在對地產(chǎn)股的估值上，分析師們集體表現(xiàn)出了謹慎的態(tài)度，估值的區(qū)間多集中于2012年動態(tài)PE在10—15倍之間。

如招商證券對招商地產(chǎn)的估值即位2012年動態(tài)PE的13倍，目標價也只是在21.5元。其中重要的一個原因是，招商地產(chǎn)2012年竣工面積大幅上升，但計劃銷售偏低，導致公司在2012年庫存壓力將顯著上升。并且，13倍動態(tài)PE還是在考慮了招商地產(chǎn)有業(yè)務穩(wěn)定的租賃業(yè)務、物業(yè)管理和水電業(yè)務，以及公司持有商業(yè)地產(chǎn)比重較大的情況下作出的。

信達地產(chǎn)則只獲得了招商證券給出的4.8元/股的目標價，相當于2012年動態(tài)PE的12倍。估值不高亦與公司存貨有關，2011年信達地產(chǎn)新開工面積約74.23萬平方米，在建面積約130.52平方米，而銷售面積為29.26萬平方米，新增土地儲備56.8萬平方米，使得目前公司土地儲備達到約613萬平方米，存貨壓力進一步上升。

海通證券對地產(chǎn)板塊的估值以及行業(yè)投資策略的判斷為“從估值修復回歸基本面支撐”，這一觀點具有代表性——“如果說前期行業(yè)急速上行是對超跌的反應，那么后期走勢將從估值修復轉移到基本面支撐。業(yè)績確定性更強，當期去化速度有保障的個股，將更具備吸引力。此外，在房價下滑、成交不暢的背景下，目前行業(yè)銷售屬于探底過程、調(diào)控政策進入頂部區(qū)域?！?/p>