陳朝

中金所已經(jīng)聯(lián)合各單位進行國債期貨交易結(jié)算測試，此舉是國債期貨進入到實戰(zhàn)階段的標志。

中國金融期貨交易所2月已向市場推出國債期貨仿真交易，標志著闊別中國資本市場17年的國債期貨漸行漸近。逾4個月的仿真交易進行得平穩(wěn)、有序。目前，市場關(guān)注的焦點是國債期貨何時正式推出。

已進入審批軌道

國債期貨是以國債為載體，實質(zhì)上是以利率為交易對象的一種金融期貨，是利率期貨的主要代表。據(jù)了解，國債期貨結(jié)算測試的主要目的是為了確保各單位的軟件系統(tǒng)在國債期貨合約的交易、結(jié)算、行情等方面能夠正常運行，測試將模擬正常交易日，分交易和結(jié)算兩個階段進行。參照股指期貨早前的進展情況，此次交易結(jié)算測試被業(yè)內(nèi)認為是國債期貨走向?qū)崙?zhàn)階段的信號。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，此類交易結(jié)算測試一般都被視為是交易所為相關(guān)合約上市前做最后準備的技術(shù)性測試。而在完成交易結(jié)算測試后，國債期貨的上市在交易所技術(shù)層面應該說已是“萬事俱備”。

業(yè)內(nèi)人士表示，隨著仿真交易的平穩(wěn)推進，國債期貨離正式推出已經(jīng)越來越近。證監(jiān)會期貨監(jiān)管一部副主任彭俊衡6月30日表示，國債期貨準備工作正抓緊進行，已進入審批軌道。他說，目前還不清楚國債期貨推出具體時間，不過，“什么時候批，就什么時候干”。

除彭俊衡透露的信息外，中金所副總經(jīng)理胡政表示，國債期貨推出市場條件已成熟，中金所將積極努力盡快把產(chǎn)品推出來，為中國債券市場發(fā)展服務。

胡政說，中國債券市場發(fā)展到現(xiàn)在，如果要更進一步完善和發(fā)展債券市場，就特別需要加強風險管理。在風險管理工具當中，目前最有效、最成熟的就是國債期貨。

中金所近日根據(jù)仿真交易情況，調(diào)整國債期貨交易最小變動價位。市場人士認為，這一反映市場需求的適時調(diào)整也標志著國債期貨離正式推出更近一步。上海期貨交易所總經(jīng)理楊邁軍介紹，目前已經(jīng)確立的“國際平臺、凈價交易、保稅交割”三大原則，帶來了一系列創(chuàng)新和改革需求。

楊邁軍表示，無論是國內(nèi)參與者還是國際參與者，都要能方便利用自己所習慣的貨幣，這就有一個解決貨幣匯兌的問題。無論采用人民幣計價結(jié)算還是采用美元計價結(jié)算，都要能夠充分、方便地使投資者進入。這也是“難度大、創(chuàng)新多”的一個方面。

國債期貨的前世今生

在成熟的金融市場，以國債期貨為代表的利率期貨扮演著重要的角色。國債期貨最基本的功能之一是規(guī)避利率風險。投資者通過套期保值機制可將利率波動帶來的風險從風險規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。國債期貨另一基本功能是價格發(fā)現(xiàn)，通過市場化方式完善利率發(fā)現(xiàn)機制，從而助推利率市場化進程。

國債期貨最早產(chǎn)生于20世紀七十年代的美國，是利率期貨的重要代表種類。世界上推出國債期貨市場的國家并不是太多，主要國債期貨品種目前集中于：美國(1976年)、英國(1982年)、澳大利亞(1984年)、日本(1985年)、德國(1990年)、韓國(1999年)等主要發(fā)達國家。

1992年底，上海證券交易所最先開放了我國的國債期貨交易，共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構(gòu)投資者開放。此后的近一年里，交易并不活躍。1993年10月上交所修訂國債期貨合約，并向個人投資者開放。此后，其他交易所紛紛開辦國債期貨業(yè)務，國債期貨的快速發(fā)展初露端倪。

從1994年開始，國債期貨交易趨于活躍，交易金額逐月增加。下半年，國債期貨更是飛速發(fā)展，機構(gòu)和個人投資者紛紛入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年國債期貨交易總額達到1.9萬億。市場火爆的同時，風險也不斷累積。1995年2月，國債期貨市場上發(fā)生了“327國債期貨事件”，對市場造成沉重打擊。為保證國債期貨市場的規(guī)范運行，監(jiān)管部門多次發(fā)文整頓國債期貨交易，但并未有效抑制投機氣焰，國債期貨交易依舊風波不斷，1995年5月再次發(fā)生惡性違規(guī)事件——“319事件”。隨后，國債期貨交易被暫停。

造成當時國債期貨交易試點失敗的原因是多方面的，首先，國債期貨的功能定位在當時出現(xiàn)了偏差。在我國進行國債期貨交易試點時，利率市場化改革還處于較為初級的階段，利率機制較為僵化，微觀主體利用國債期貨規(guī)避利率風險的內(nèi)在需求并不強。所以，后來決定國債期貨價格變動的主要因素由傳統(tǒng)的市場利率變成了由中央銀行逐月宣布的保值貼補率和貼息，國債期貨交易的投機性越來越強。

其次，國債現(xiàn)貨市場在當時還不夠完善。在建立國債期貨試點時，我國國債現(xiàn)貨市場發(fā)展仍處于較低水平。1994年和1995年兩年國債總體發(fā)行量不過一千多億元，其中可上市流通的大約只占四分之一，而國債期貨一年交易量竟然接近2萬億元，現(xiàn)貨市場與期貨市場明顯失衡。

當時的國債期貨市場風險監(jiān)管體系不夠完善。完善的國債期貨交易需要一套完善的運行機制，比如漲跌停板制度、保證金制度、逐日逐筆清算制度、持倉限額制度以及強制平倉制度等。但是在當時，我國國債期貨交易所設(shè)置和相關(guān)制度存在諸多不合理之處。

可提升資本市場定價權(quán)

國債期貨是利率市場化、定價市場化非常關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)，國債現(xiàn)貨市場在市場化方面已經(jīng)做了大量的工作，前期基礎(chǔ)還是具備的。隨著在6月6日降息的時候，對利率市場化初步放開，國債期貨的推出條件和內(nèi)在需求也就更加迫切。

業(yè)內(nèi)人士普遍預計，國債期貨推出之后，對于機構(gòu)投資者能夠起到對沖和平緩利率風險的作用，對于資本市場的定價也會發(fā)揮非常重要的引領(lǐng)作用。從國際上來看，國債的利率引領(lǐng)其他債券，特別是企業(yè)債券利率的走向，企業(yè)債券的利率走向又對股票市場起引領(lǐng)作用。我們說改變市場結(jié)構(gòu)，不光是主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板等板塊設(shè)計，更包括國債、企業(yè)債、金融債等方面的利率梯次。

因此，國債期貨的推出，第一，非常迫切；第二，中國股市缺乏獨立的定價權(quán)，國債期貨的推出，有利于市場找到真正的定價中樞，有利于市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。