王柄根

由于上市券商數(shù)量眾多，且業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)透明，分析師對(duì)券商股的估值幾乎難以“超常規(guī)”。那么，國(guó)海證券暴漲的背后是否有估值的支撐？

在盡可能多的搜羅了2012年1—4月份期間撰寫(xiě)并發(fā)布的有關(guān)國(guó)海證券的研究報(bào)告后，我們發(fā)現(xiàn)，在此期間推薦投資人買(mǎi)入國(guó)海證券股票的券商研究所唯有中信建投和招商證券，而頗為詭異的是，中信建投和招商證券的資金在這段時(shí)間內(nèi)也深度介入了國(guó)海證券二級(jí)市場(chǎng)的交易，中信建投甚至在大舉出貨后，分析師即“推薦買(mǎi)入”。

在這些研究報(bào)告中，分析師給出的國(guó)海證券業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值則顯得十分隨意，同一個(gè)分析師在一個(gè)月內(nèi)進(jìn)行的兩次業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，前后差異竟然接近3倍。這也使得原本較為公開(kāi)透明的券商股估值，到國(guó)海證券身上卻演變成了一個(gè)“迷局”，而“迷局”的背后，則是洶涌的資金暗潮。

暴漲背后的券商系資金

國(guó)海證券借殼上市后以2012年1—4月份的漲幅最為巨大，也正是因?yàn)檫@一階段的巨大漲幅而使其成為券商股中的“明星”。觀(guān)察這一階段前后的資金進(jìn)出，可以捕捉到券商系資金匆匆進(jìn)出的身影。

國(guó)海證券2011年三季度末的前十大流通股股東中，并沒(méi)有券商系資金的存在。至2011年末，國(guó)海證券前十大流通股東中，中信建投旗下的“中信建投精彩理財(cái)新經(jīng)濟(jì)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”因持有120.75萬(wàn)股而位列第五大流通股股東，顯示其為2011年第四季度新進(jìn)入。

至2012年一季度末，中信建投已不在國(guó)海證券前十大流通股東中出現(xiàn)，從第十大流通股東也僅持有75.5萬(wàn)股的情況來(lái)看，中信建投已在2012年一季度全部或大部分出售所持國(guó)海證券股票。

同樣的，從定期報(bào)告的股東變動(dòng)中也可以看出，2011年末招商證券并未介入國(guó)海證券，但在2012年一季度末，招商證券智遠(yuǎn)內(nèi)需集合資產(chǎn)管理計(jì)劃因持有138.58萬(wàn)股國(guó)海證券而位列第二大流通股股東，顯示招商證券是在2012年一季度介入。

詭異的推薦報(bào)告

在盡可能多的收集2012年1—4月期間公開(kāi)發(fā)布的國(guó)海證券研究報(bào)告后，我們發(fā)現(xiàn)在這期間發(fā)布國(guó)海證券研究報(bào)告的券商包括中信建投、宏源證券，以及招商證券。但宏源證券在對(duì)國(guó)海證券的公開(kāi)增發(fā)方案進(jìn)行分析后，僅給出了“中性”的評(píng)級(jí)，而中信建投和招商證券則在研究報(bào)告中對(duì)國(guó)海證券分別給出了“買(mǎi)入”和“強(qiáng)烈推薦”的建議。

在其它眾多券商研究所目視國(guó)海證券節(jié)節(jié)上漲而未發(fā)布研究報(bào)告，宏源證券也僅在2012年1月份給出中性評(píng)級(jí)的情況下，中信建投和招商證券“推薦買(mǎi)入”的報(bào)告則顯得頗為突兀。而如果再結(jié)合兩家券商旗下資產(chǎn)管理資金在此期間介入國(guó)海證券的情形，則更讓人難以相信僅僅是“巧合”。

仍以中信建投為例，從上述公開(kāi)資料中已可判斷，中信建投是在2011年四季度建倉(cāng)國(guó)海證券，于2012年一季度賣(mài)出，獲利相當(dāng)豐厚。而中信建投在2012年3月28日的研究報(bào)告中推薦買(mǎi)入國(guó)海證券，目標(biāo)價(jià)為20元；至4月27日的研究報(bào)告繼續(xù)推薦買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)迅速調(diào)高到26元。但事實(shí)上，至2012年一季度末，中信建投旗下資產(chǎn)管理計(jì)劃已然賣(mài)出了低位建倉(cāng)的國(guó)海證券。

難以理解的估值迷局

國(guó)海證券因漲幅巨大而成為券商股中的“明星”，時(shí)間是在2012年1—4月份，也正是在這一時(shí)期，公司的非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案、2011年年度報(bào)告、2012年一季度報(bào)告相繼披露。巨大的漲幅下，市場(chǎng)上關(guān)于國(guó)海證券幕后資金炒作的猜測(cè)也此伏彼起。有分析人士指出，在階段性漲幅超過(guò)170%之后，繼續(xù)不斷調(diào)高目標(biāo)價(jià)并進(jìn)行“推薦買(mǎi)入”，亦需要分析師有足夠的勇氣，因?yàn)椤靶枰业阶銐虻哪軌蛑喂乐档臇|西”。

在國(guó)海證券成為熱門(mén)股后，市場(chǎng)上不乏繼續(xù)“看多”的理由，諸如“增發(fā)融資后創(chuàng)新業(yè)務(wù)值得看好”、“2011年年報(bào)推出高送轉(zhuǎn)方案”等。但在另一個(gè)層面上，我們又可以看到國(guó)海證券讓人難以樂(lè)觀(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2011年?duì)I業(yè)收入同比下滑33%，凈利潤(rùn)下滑84.4%，每股收益僅0.12元；2012年一季度營(yíng)業(yè)收入同比下滑2%，凈利潤(rùn)同比下滑18%。

不過(guò)，業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑并沒(méi)有阻擋估值的沖動(dòng)，在中信建投今年3月28日的研究報(bào)告中，對(duì)國(guó)海證券2012—2013年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)為每股0.15元和0.17元，給出的目標(biāo)價(jià)為20元——這意味著即使以2012年的業(yè)績(jī)計(jì)算對(duì)應(yīng)的PE也高達(dá)133倍。

而到了4月27日的研究報(bào)告中，中信建投對(duì)國(guó)海證券2012—2013年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)分別為每股0.44元和0.65元，目標(biāo)價(jià)也迅速提升到26元。以2012年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)看，在3月28日到4月27日短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，預(yù)測(cè)值從0.15元迅速提升到0.44元，前后差異接近3倍，彰顯了估值的隨意性。