【摘要】利率市場化改革已到了最后的階段，通過研究國外利率市場化改革的成功及失敗的經(jīng)驗，對于提出改革我國利率市場化的政策措施以及具體實施思路具有十分重要的意義。在當前利率市場化的思路和方案已經(jīng)基本明晰的前提下，主要任務(wù)是積極創(chuàng)造存款利率市場化推進的客觀條件，防范和化解利率市場化進程中隱藏的各種風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】利率利率市場化金融脫媒

一、為何我國要實行利率市場化

（一）利率市場化概述

利率市場化是指中央銀行放松對商業(yè)銀行利率的直接控制，把利率的決定權(quán)交給市場，由市場主體自主決定利率，中央銀行則通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)率、再貸款率及在公開市場買賣有價證券等間接調(diào)控手段，形成資金利率，使之間接地反映中央銀行貨幣政策的一種機制1。在市場利率的基礎(chǔ)上，市場主體根據(jù)不同金融交易的特點，自主決定利率。但是，值得注意的是，利率市場化并不是指人民銀行完全放開對利率的管制。人民銀行仍然可以通過各種貨幣政策，如確定基準利率、根據(jù)特殊行業(yè)設(shè)定相應(yīng)的利率政策、公開市場操作等對利率進行間接、宏觀的調(diào)控。

（二）我國為何要實行利率市場化

麥金農(nóng)和肖提出，利率市場化是一國金融深化重要的標志。對于我國是一個由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌至市場經(jīng)濟的國家來說，要讓市場在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，利率作為非常重要的資金價格，應(yīng)該在市場有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化，利率市場化改革也是不可避免的過程。改革的主要原因可以從以下幾個方面來看：

第一，優(yōu)化資源配置的必要條件是利率市場化。市場經(jīng)濟體制的核心就是要讓市場對資源配置起基礎(chǔ)性作用。通過價格機制優(yōu)化配置資源，價格的決定取決于市場的供求狀況。對于利率來說也是如是，管制下的利率弱化了市場配置資源的基礎(chǔ)性作用。利率市場化可以提高資金利用水平，提升經(jīng)濟效益；可以使央行有效的使用利率杠桿以增強政策工具的運用效果。利率市場化改革已成為深化金融體制改革的關(guān)鍵一環(huán)。

第二，利率市場化是我國經(jīng)濟與國際接軌的需要。在經(jīng)濟發(fā)展和金融深化的今天，任何國家經(jīng)濟政策的制定，都應(yīng)該適合世界經(jīng)濟發(fā)展的潮流。在經(jīng)濟發(fā)展的新階段，我國要進一步融入國際大市場，放開不適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的行政管制，與國際經(jīng)濟接軌。

第三，管制利率不能真實反映市場資金供求狀況。中央銀行對利率的管制程序復(fù)雜、決策滯后、信息不及時導(dǎo)致決策失誤，是管制利率體制存在的突出問題。中央銀行統(tǒng)一規(guī)定的利率無法體現(xiàn)不同的風(fēng)險特征，使利率機制在在金融資源配置中的作用被扭曲。利率管制還導(dǎo)致體制外融資活動嚴重，民間融資成本很高。

第四，利率市場化將推動我國貨幣市場和資本市場的發(fā)展。我國商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是存貸業(yè)務(wù)，而存貸業(yè)務(wù)與利率密切相關(guān)，因此利率市場化會對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大沖擊。隨著利率市場化進程的不斷深入，銀行存貸款利差不斷縮小。為了應(yīng)對利率市場化的沖擊，商業(yè)銀行必須將業(yè)務(wù)范圍擴大，更多的投向非利差收入業(yè)務(wù)，進行產(chǎn)品和服務(wù)的金融創(chuàng)新，尋求新的利潤來源。

二、國外利率市場化改革的發(fā)展經(jīng)驗借鑒

（一）外國利率市場化改革敘述

1.美國成功的利率市場化改革。上世紀70年代美國出現(xiàn)通貨膨脹，利率飛漲，資金大量流向非銀行金融機構(gòu)，導(dǎo)致了美國出現(xiàn)“金融脫媒”的現(xiàn)象。為了緩解資金過度流失引起的銀行經(jīng)營困難，美國的商業(yè)銀行進行了大規(guī)模的金融創(chuàng)新，經(jīng)過6年的漸進改革，美國于1986年實現(xiàn)了利率的市場化。美國利率市場化經(jīng)歷了以下幾個主要階段:1970年，放松對10萬美元以上，90天以內(nèi)的大額存單的利率管制；1973年，放松所有大額存單的利率管制并取消1000萬美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限；1978年，準許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶(6個月期，l萬美元以上)，不受支票存款不允許支付利息的限制；1980年，允許所有金融機構(gòu)開設(shè)NOW賬戶；1982年，準許存款機構(gòu)引入短期款賬戶(91天期限，7500美元以上)，并放松對3年6個月期限以上的定期存款的利率管制；1983年，取消所有定期存款的利率上限；1986年，取消NOW賬戶的利率上限。

2.日本的成功利率市場化改革。二戰(zhàn)后初期，日本國內(nèi)金融秩序混亂，為了整治金融秩序，防止利率高漲，日本政府在1947年對利率進行了嚴格的管制，但是隨著日本經(jīng)濟形勢的變化和資金流量結(jié)構(gòu)的變化，以及個人與企業(yè)對金融資產(chǎn)運用的多樣化，利率管制開始受到越來越多的責(zé)難，日本銀行認識到必須進行利率市場化的改革。

日本的利率市場化進程分為以下幾個主要階段:1975年，廢除日本銀行對貸款利率的指導(dǎo)性限制；1978年，銀行間拆借利率和票據(jù)買賣利率市場化；1985年，引入大額貨幣市場存單(5000萬元以上)和取消大額定期存款利率管制(10億元以上)；1992年，引入自由、浮動利率的儲蓄存款；1993年，取消較小額的定期存款和貨幣市場存單的利率管制(低于1000萬元)；1994年，取消除活期存款外的所有存款的利率管制。

3.阿根廷的失敗利率市場化改革。阿根廷是拉美國家中率先推行利率市場化的國家，但其利率市場化卻是在國內(nèi)經(jīng)濟不穩(wěn)定的背景下展開的。1971年2月，阿根廷就開始了部分利率市場化的嘗試，但卻在不到一年里夭折，原因是資金大量從商業(yè)銀行流向率先市場化的非銀行金融機構(gòu)。1975年，在惡性通貨膨脹的壓力下，阿根廷第二次啟動金融改革，再度推行利率市場化，除了儲蓄存款利率上限仍定在40％外，取消了其他所有利率管制措施。1976年9月，儲蓄存款利率放寬到55％，次年6月全部放開利率管制，在不到2年的時間里就完成了利率的全面市場化。利率市場化并未有效緩解阿根廷國內(nèi)通脹率高企、金融市場發(fā)展緩慢的局面，反而增加了經(jīng)濟的波動性。利率市場化后，阿根廷的GDP增長率在經(jīng)歷了大幅提高之后，很快又出現(xiàn)了較大幅度的下降，通貨膨脹率也并未得到有效控制，金融深化率出現(xiàn)了小幅上升，但規(guī)模仍較小。改革后，阿根廷國內(nèi)利率迅速上升，且利差進一步放大，銀行等金融機構(gòu)放貸熱情高漲，國內(nèi)資金供不應(yīng)求，資金需求者轉(zhuǎn)向利率較低的國際金融市場借貸資金，導(dǎo)致外債過度膨脹，大批企業(yè)因無法償還銀行貸款而倒閉，反過來又沖擊銀行，導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，中央銀行被迫發(fā)行10萬多億比索救助，最終導(dǎo)致債務(wù)危機。在1981年3月爆發(fā)的阿根廷金融危機中，70多家金融機構(gòu)被清算，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的16％、金融公司總資產(chǎn)的35％。在這種情況下，阿根廷政府只好在20世紀90年代初放棄了利率市場化政策。

（二）外國利率市場化改革的特點

1.以美日為代表的成功國家改革中的特點。美國利率市場化呈現(xiàn)以下特點:一是有效地法律出臺。美國從20世紀70年代末提出解除利率管制的議案，然后就頒布相關(guān)法律,有序開展利率市場化。美國先后頒布的兩部法律,既對前期利率市場化改革成果予以確認,又提出了利率市場化的目標。在法律保障下,利率市場化得以有序推進。二是金融創(chuàng)新與利率市場化同步進行。1961年美國花旗銀行率先推出CD,之后美國銀行業(yè)又陸續(xù)創(chuàng)新出利率不受限的金融工具和業(yè)務(wù),促進了市場利率在銀行業(yè)務(wù)中發(fā)揮作用,使銀行產(chǎn)品定價能力得到提高。三是加強了金融監(jiān)管。美國在改革中頒布了相關(guān)法律,還成立了專門的管理機構(gòu)——存款機構(gòu)自由化委員會,由其對利率市場化進行監(jiān)督管理,保證利率市場化的有序進行。四是利率市場化促進了經(jīng)濟的增長，但同時也導(dǎo)致了許多中小銀行倒閉。利率市場化為金融機構(gòu)營造了良好的競爭環(huán)境，緩解了“金融脫媒”的現(xiàn)象，提高了銀行吸收存款和支付能力。但同時公平的競爭環(huán)境導(dǎo)致抗風(fēng)險能力弱的中小銀行倒閉。

日本利率市場化呈現(xiàn)以下特點:一是金融創(chuàng)新與利率市場化同步進行。日本在實施利率市場化的過程中，通過引進帶有市場化性質(zhì)的新的存款和貸款品種來推進。如在存款方面推出大額CD、市場利率連動型定期存款（MMC、小額MMC）；在債券方面，將金融債的票面利率和貸款信托的預(yù)期紅利率與新存款品種聯(lián)系；貸款方面采取以銀行平均融資利率決定短期優(yōu)惠貸款利率的新辦法，并通過不斷降低新品種限額、放寬期限、增加品種等方式，擴大新的存貸款品種的市場份額，通過其規(guī)模的擴大來提高銀行機構(gòu)存款、貸款的市場化程度。二是循序漸進的推進利率市場化。先國債利率后存貸利率，先長期資金市場利率后短期資金市場利率，先大額存款利率后小額存款利率。先是定期存款利率后流動性資金存款利率。日本利率市場化改革共用了16年，與其他發(fā)達國家相比改革時間明顯較長。這充分體現(xiàn)了日本政府從國情出發(fā)，充分考慮間接融資規(guī)模大、影響大，以及利率市場化可能對社會產(chǎn)生的沖擊和影響，在具體推進中持審慎態(tài)度和保守做法，保持了經(jīng)濟金融的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。三是對中小金融機構(gòu)實行必要保護。在日本的銀行類機構(gòu)中，有專門為支持中小企業(yè)發(fā)展而建立的中小企業(yè)金融機構(gòu)，主要有相互銀行、全國信用金庫聯(lián)合會、信用金庫、商工組合中央金庫等。這些中小金融機構(gòu)分布廣、數(shù)量多，占全部存款式民間金融機構(gòu)較大。日本政府考慮到中小金融機構(gòu)基礎(chǔ)薄弱、自由競爭能力小、難以與大金融機構(gòu)抗衡的現(xiàn)實，以及中小金融機構(gòu)對日本經(jīng)濟發(fā)展有舉足輕重的作用，利率放松的實施都能控制在中小金融機構(gòu)的承受能力范圍內(nèi)，不對其正常的經(jīng)營產(chǎn)生大的沖擊，使其平穩(wěn)過度。

2.以阿根廷為代表的失敗國家改革的特點。阿根廷利率市場化呈現(xiàn)以下特點:一是改革時的宏觀環(huán)境不穩(wěn)定。20世紀70年代的阿根廷，宏觀經(jīng)濟情況極不穩(wěn)定、通貨膨脹嚴重、存在巨額財政赤字，這成為阿根廷利率市場化改革失敗的原因。二是改革啟動時間早、項目多。阿根廷在20世紀70年代中期完成了利率市場化，啟動時間比經(jīng)濟發(fā)達的美國、日本等國都要早。此外，利率市場化與金融自由化的其他內(nèi)容同時實施，如放開設(shè)立金融機構(gòu)的限制、允許外資銀行進入本國經(jīng)營、放開匯率管制、開放資本賬戶等措施往往與利率市場化同時實行。三是改革方式過于激進。在通貨膨脹沒有得到有效控制、金融深化沒有實現(xiàn)之前，阿根廷就放松了對銀行系統(tǒng)的管制，并且激進的實現(xiàn)了利率市場化，整個過程只用了2年時間，最終導(dǎo)致改革失敗和國內(nèi)經(jīng)濟惡化。

三、我國利率市場化改革進程及現(xiàn)狀

上世紀90年代，我國從放開銀行間同業(yè)拆借利率開始，這20年來通過逐步開放，我國利率市場化的改革進入到了最后的階段，我國利率市場化經(jīng)歷了貨幣市場和債券市場的改革，最后進行到存貸款利率市場化的改革。人民銀行發(fā)布的《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》中總結(jié)了改革的順序是“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、大額，后短期、小額”2。

同業(yè)拆借市場開放后，又開放了債券市場利率、銀行間國債市場利率以及政策性金融債發(fā)行利率等等。2002年，簡化貸款利率種類，取消了大部分優(yōu)惠貸款利率，完善了個人住房貸款利率體系。2004年4月25日起，中央銀行提高了存款準備金率，并實行差別存款準備金率。2004年10月29日起，上調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準利率并房款人民幣貸款利率浮動區(qū)間，允許人民幣存款利率下浮。2005年9月20日，商業(yè)銀行被允許決定除定期和活期存款外的6中存款的定價權(quán)。2006年8月，將商業(yè)性個人住房貸款利率浮動擴大至基準利率的0.85倍。2008年10月，將商業(yè)銀行個人住房貸款利率下線擴大至基準利率的0.7倍。

近期，人民銀行加快了改革的步伐，最新消息顯示，人民銀行公布了4月1日起對央行專項票據(jù)置換進展順利的縣域法人金融機構(gòu)，給予1%的法定存款準備金率政策優(yōu)惠，政策實施期為2012年4月1日-2013年3月31日。此舉并非全面放寬資金面，但體現(xiàn)了貨幣政策微調(diào)的靈活性，可謂對部分地區(qū)的小微企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)定向?qū)捤?。另外，人民銀行還公布了自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%。外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現(xiàn)匯賣出價與最低現(xiàn)匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由1%擴大至2%。

四、應(yīng)對存款利率市場化改革的措施

目前我國利率市場化改革已經(jīng)進入最后的階段，而且存款利率市場化勢在必行，盡管銀行存款利率尚未完全實現(xiàn)市場化，但理財產(chǎn)品收益率己率先放開。近期由于準備金率連續(xù)上調(diào)至歷史高點，在資金緊張的驅(qū)動下，各銀行為了穩(wěn)定存款，加大了理財產(chǎn)品發(fā)行力度，回報率不斷攀升。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2011年上半年商業(yè)銀行共發(fā)行10239款理財產(chǎn)品，較2010年同期增長101.95%;產(chǎn)品收益率不斷提高，預(yù)期收益為3%～5%(含)的產(chǎn)品占比達62.84%。結(jié)合三國利率市場化改革的背景來看，未來國內(nèi)利率市場化需要著重解決的問題有如下幾方面：

（一）穩(wěn)定的宏觀基礎(chǔ)

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟，會給利率市場化改革創(chuàng)造一個較好的穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)。相反，在宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定時推進利率改革，利率波動會引發(fā)一系列超出管理者所能有效調(diào)控的問題，導(dǎo)致改革失敗。目前，我國的通貨膨脹已經(jīng)基本得到控制，2011年第四季度通脹率走入下行通道，2012年3月份為3.6%，可見我國的通脹治理已經(jīng)初見成效。2012年，全球宏觀經(jīng)濟形勢較為復(fù)雜，經(jīng)濟下滑的風(fēng)險增大，通脹壓力仍然存在；由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機，存在國際金融市場大幅震蕩的隱患；各國宏觀調(diào)控目標和方向的不一致，會加大風(fēng)險的可能性。而我國目前的宏觀經(jīng)濟形勢，2012年的宏觀經(jīng)濟政策已不再把通脹作為最主要宏觀調(diào)控的目標，但通貨膨脹問題仍不容忽視，但考慮到中國經(jīng)濟內(nèi)生動力和外圍環(huán)境都面臨一個嚴峻形勢，應(yīng)當對于增長情況賦予更多的關(guān)注。在國內(nèi)經(jīng)濟中對民生和經(jīng)濟總量有重要影響的房地市場調(diào)控已經(jīng)取得成效，從經(jīng)濟的長遠健康角度而言，目前的房價仍具有泡沫成分，房地產(chǎn)市場調(diào)控在2012年仍然重要。

(二)金融市場基準利率體系建設(shè)

根據(jù)國際經(jīng)驗，經(jīng)濟較為發(fā)達的國家更傾向于把同業(yè)拆借利率作為貨幣市場基準利率，而金融市場尚未成熟的發(fā)展中國家選擇債券市場利率更有利于本國經(jīng)濟的發(fā)展。目前國內(nèi)較為理想的基準利率是Shibor，但是使用Shibor作為基準利率也有存在的問題，首先，我國應(yīng)當增強Shibor的市場性。雖然Shibor是報價利率，但是其運行不可能完全脫離實際市場，沒有發(fā)達的實際市場作為支撐，Shibor只不過是空中樓閣，不可能具有良好的市場性。其次，我國應(yīng)當提高Shibor的報價質(zhì)量。Shibor的報價質(zhì)量是決定其能否真正成為我國貨幣市場基準利率的關(guān)鍵因素。Shibor的形成基于各報價行的報價，很大程度上依靠報價行的道德水平和專業(yè)水平。倘若報價行為了自己的利益而故意扭曲報價，蓄意操縱市場，將會極大地削弱Shibor的準確性，妨害金融市場的穩(wěn)定運行，動搖市場參與者對Shibor的信任感。再次，將Shibor向?qū)嶋H交易利率引導(dǎo)。Shibor已經(jīng)在許多衍生品交易中扮演定價基礎(chǔ)，但在其“老本行”同業(yè)拆借市場中卻尚未實現(xiàn)較好的定價作用。如果采取成交報價的模式，將使Shibor具有真正意義上的財務(wù)約束力，能擠出名義報價中被夸大的成分，進一步提高基準利率的現(xiàn)實意義。最后，推動Shibor在外匯領(lǐng)域的應(yīng)用。隨著改革開放的深入發(fā)展，我國與世界其他國家的經(jīng)貿(mào)往來日益頻繁，由此帶來的外匯儲備一直居高不下。為了幫助Shibor更好地在貨幣市場中發(fā)揮基準利率的作用，除了繼續(xù)鞏固在衍生品定價領(lǐng)域已有的地位之外，還可以考慮效仿Libor的做法，適時推出外幣Shibor利率體系，增強Shibor在國際貨幣市場當中的地位和作用，這對于Shibor基準利率地位的確定和鞏固將會起到積極的促進作用。

(三)存款保險制度的建立

美國聯(lián)邦存款保險公司的存款保險制度在加強審慎監(jiān)管、維護金融穩(wěn)定方面起到了重大作用。在我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展良好，銀行業(yè)在風(fēng)險控制、信息披露、會計準則等各方面要求與國際接軌的時機下，應(yīng)該嘗試建立強制存款保險制度來輔助監(jiān)管，從而幫助銀行機構(gòu)更好地應(yīng)對危機，并促進行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)的合理化。

(四)金融市場體系、金融工具創(chuàng)新及其他

利率市場化的深入應(yīng)與金融市場的完善同步進行，因為這兩者本身就是相輔相成的。沒有利率市場化，利率被抑制，各種與利率有關(guān)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品難以涌現(xiàn)，完善金融市場就無從談起;而如果沒有金融市場的完善，商業(yè)銀行的存貸款定價能力將很難得到提高，利率市場化也將舉步維艱。在現(xiàn)階段，應(yīng)從以下方面發(fā)展和完善金融市場:

第一，繼續(xù)完善現(xiàn)行的貨幣市場和資本市場。發(fā)達、完善、有效的金融市場是利率市場化的基礎(chǔ)。近年來我國同業(yè)拆借市場和債券回購市場等貨幣市場發(fā)展迅速，中央銀行利用該兩個市場的進行公開市場業(yè)務(wù)效果顯著，但是，票據(jù)市場仍有待完善，囚為票據(jù)市場關(guān)聯(lián)到企業(yè)和銀行兩個經(jīng)濟主體，其完善程度對于市場利率的形成有著至關(guān)重要的作用，中央銀行應(yīng)盡量調(diào)整再貼現(xiàn)率的波動頻率，使之更加貼近市場利率。我國股票市場在最近兩年發(fā)展異?；鸨?，融資融券業(yè)務(wù)在近期也開始試點，股指期貨也己推出，這對于我國資本市場的發(fā)展均有著至關(guān)重要的作用，但是債券市場相對于股票市場而言，發(fā)展相對滯后，盡管國債市場近幾年發(fā)展迅速，但是國債品種單一，金融債和企業(yè)債市場函待發(fā)展，因此加大債券市場的發(fā)展，是當前資本市場發(fā)展的關(guān)鍵。

第二，加大金融創(chuàng)新，促進多種金融衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展。金融市場的完善絕對離不開金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展，在未來的金融市場發(fā)展中，應(yīng)根據(jù)我國金融市場的發(fā)展程度，逐步引進國外已經(jīng)發(fā)展的成熟的金融衍生產(chǎn)品，比如遠期利率協(xié)議、利率期貨、利率互換、利率期權(quán)等，同時，根據(jù)本國的實際情況，開發(fā)適合本國金融市場特色的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。需要注意的是，在發(fā)展金融創(chuàng)新產(chǎn)品的同時，要注意防范金融創(chuàng)新產(chǎn)品同時帶來的風(fēng)險。

注釋

{1}劉義勝，《中國利率市場化改革論綱》，北京大學(xué)出版社2002年版，第59頁.

{2}中國人民銀行發(fā)布的《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告》，其中公布了我國利率市場化改革的總體思路.

作者簡介：羅彥杰（1984-），云南昆明人，云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院在校研究生，研究方向：貨幣理論。