樂天舒

施正榮被“金融創(chuàng)新”推向債務(wù)違約的邊緣。

這個(gè)夏天，中國(guó)新能源行業(yè)有點(diǎn)冷。就在江西賽維百億債務(wù)難償“余波未了”之際，另一光伏巨頭尚德也卷入巨額欺詐案的消息，再次在業(yè)內(nèi)激起軒然大波。

7月30日尚德發(fā)布的公告稱，自己可能卷入一樁金額達(dá)5.6億歐元的欺詐案，由此對(duì)尚德財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)可能造成的影響“仍在評(píng)估之中”。這是一枚重磅炸彈，它最大的殺傷力在于令眾多國(guó)內(nèi)外分析師一齊吹響了質(zhì)疑尚德資金鏈狀況的號(hào)角。

資不抵債?虧損連連

從近兩個(gè)季度財(cái)報(bào)來看，如今的尚德正債臺(tái)高筑。

今年一季度，尚德的短期借款為15.74億美元，長(zhǎng)期借款為1.31億美元，另外還有總計(jì)5.58億美元的可轉(zhuǎn)債，鑒于其還有4.74億美元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，相應(yīng)債務(wù)缺口大約是17.89億美元，而公司同期的股東權(quán)益為8.03億美元。

從去年一季度、四季度和今年一季度的業(yè)績(jī)來看，尚德與很多同行一樣，都陷入了有營(yíng)收但凈利潤(rùn)虧損的境地。

三個(gè)季度中，尚德的營(yíng)收從8.77億美元逐步下滑到了6.29億美元、4.095億美元，出貨量則分別是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是從去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%。

雖然今年上半年，光伏需求最大的德國(guó)地區(qū)光伏發(fā)電設(shè)備安裝量突破了4G瓦，但由于光伏組件產(chǎn)能過剩和激烈的價(jià)格戰(zhàn)，致使尚德、英利綠色能源、阿特斯太陽能等眾多一線大牌企業(yè)都只能降價(jià)銷售，造成了各家企業(yè)在一年內(nèi)毛利率大跌、難逃虧損的局面。

從今年一季度的銷售收入來看，尚德僅次于英利，為在美上市的中國(guó)光伏企業(yè)第二位，但從毛利率觀察，其0.59%的毛利率低于英利、阿特斯、天合光能、晶澳太陽能及晶科能源等企業(yè)。

更加嚴(yán)重的是，在該行業(yè)11家美國(guó)上市公司中，尚德的投資回報(bào)率指標(biāo)（如ROA及ROE）均為倒數(shù)第二（-3.03%及-16.55%），其中尚德的ROE僅僅比近期負(fù)面新聞纏身的賽維（ROE為-41.39%）略好一些。

如果按照目前毛利率不到1%的業(yè)績(jī)來推算，尚德最好的償債方式是：繼續(xù)舉債、賣出部分子公司股份換得現(xiàn)金等等，比較糟糕的做法則是宣布破產(chǎn)。

反擔(dān)保的連鎖打擊

給高企的債務(wù)和糟糕的業(yè)績(jī)火上澆油的是尚德近期陷入的GSF反擔(dān)保案。

尚德、施正榮及GSF資本（GSF Capital）三方投資了一家名為環(huán)球太陽能基金（下稱“GSF”）的公司。尚德電力占據(jù)80%的股權(quán),施正榮個(gè)人擁有10%股份，由哈維爾?羅梅羅控制的GSF Capital擁有10%股份，哈維爾?羅梅羅則負(fù)責(zé)管理。

這筆反擔(dān)保源于2010年該基金在意大利南部投資興建的一個(gè)145兆瓦光伏電站項(xiàng)目。

為給該項(xiàng)目提供融資支持，由作為GSF股東之一的尚德出面擔(dān)保，國(guó)開行向這一項(xiàng)目提供了一筆金額為5.54億歐元的貸款。而為了對(duì)沖該項(xiàng)目失敗可能給尚德帶來的風(fēng)險(xiǎn)，GSF則需要以一筆價(jià)值5.6億歐元的德國(guó)政府債券，為尚德提供反擔(dān)保。

當(dāng)近期尚德打算退出GSF時(shí)，外聘顧問的盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2010年GSF用于給尚德提供反擔(dān)保的5.6億歐元德國(guó)國(guó)債，“實(shí)際上不是GSF的自有資產(chǎn)，而是哈維爾?羅梅羅通過自己控股的私人公司同時(shí)也是GSF股東之一的GSF Capital，向一家西班牙企業(yè)借到的”。而“直到2011底前，GSF Capital年資產(chǎn)規(guī)模尚不足1億歐元。能從一家西班牙公司那里借到價(jià)值5.6億歐元的資產(chǎn)，簡(jiǎn)直是不可想象。”這位投行人士指出。

有外媒稱，尚德無法確認(rèn)5.6億歐元的這筆反擔(dān)保是否存在，“這讓美國(guó)投資人對(duì)尚德的信心盡失”。

就在尚德卷入“反擔(dān)保騙局”之后，美國(guó)兩家律師事務(wù)所也“落井下石”發(fā)起訴訟并在網(wǎng)站公告稱，“尚德涉嫌作虛假報(bào)表（或誤導(dǎo)性陳述）：如尚德公司缺乏內(nèi)部財(cái)務(wù)控制、沒有獲得德國(guó)債券，因而該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表在相關(guān)時(shí)間內(nèi)存在重大虛假和誤導(dǎo)”。

雖然尚德陷入了“自己騙自己”的尷尬窘境之中，但控股GSF卻仍堪稱為尚德乃至中國(guó)光伏業(yè)一個(gè)不折不扣的金融創(chuàng)舉。而在控股架構(gòu)誕生之初，為了將GSF順利納入尚德的盈利體系，同時(shí)又符合資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則，施正榮和尚德都可謂煞費(fèi)苦心。

值得一提的是，在GSF成立五年來，這只基金的運(yùn)作細(xì)節(jié)以及尚德在其中的參與度，尚德和GSF始終對(duì)外界甚至尚德內(nèi)部人士都秘而不宣。

一位尚德早期的投資人就表示：“在反擔(dān)保新聞曝光之前，我從來沒有聽說過GSF。”雖然該人士已于尚德投資GSF前退出尚德，但是一直都在關(guān)注尚德的發(fā)展動(dòng)態(tài)。更有人指，即便在尚德內(nèi)部，了解GSF運(yùn)作的人“不會(huì)超過5個(gè)”。

而今藉由此次詐欺風(fēng)波，被業(yè)界視為“黑箱”的GSF也在各方爭(zhēng)執(zhí)中露出了冰山一角。

領(lǐng)頭羊蓄糧過冬

作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，尚德還不具備反周期抗風(fēng)險(xiǎn)能力，目前尚德正面臨成立十多年來最困難的局面。反擔(dān)保案招致流言四起，而最聳人聽聞的流言，就是領(lǐng)頭羊無錫尚德即將破產(chǎn)。

更令尚德煩惱的是：曾經(jīng)“擁硅者為王”的光伏組件行業(yè)，技術(shù)門檻如硅料價(jià)格一般暴跌，市場(chǎng)渠道成了廝殺的戰(zhàn)場(chǎng)。尚德發(fā)現(xiàn)，只要他們率先進(jìn)入某個(gè)新市場(chǎng)，六個(gè)月后跟風(fēng)者如影而至，隨之價(jià)格戰(zhàn)開打，光伏組件企業(yè)很快就陷入紅海。

從去年二季度，尚德電力、賽維LDK(NYSE：LDK)、中電光伏(NASDAQ：CSUN)、韓華新能源(NASDAQ：HSOL)均出現(xiàn)較大虧損，其他公司也徘徊在虧損邊緣或只是略有贏利，中小光伏設(shè)備制造企業(yè)更是在庫存積壓、虧損嚴(yán)重的情況下選擇低價(jià)拋貨跑路，進(jìn)一步激化了本就激烈的價(jià)格戰(zhàn)。

施正榮極力批評(píng)國(guó)內(nèi)企業(yè)跟風(fēng)入市、政府推波助瀾的做法，多次指出這將嚴(yán)重傷害整個(gè)產(chǎn)業(yè)的健康。但尚德的銷售總額仍保持可觀增速，模式依然是海外開辟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)擴(kuò)充產(chǎn)能。施正榮明知嚴(yán)冬將至卻無法控制產(chǎn)能。他認(rèn)為，“受行業(yè)大勢(shì)所迫，保持市場(chǎng)規(guī)模的唯一方式就是生產(chǎn)、再生產(chǎn)，這是蓄糧過冬?！边@就是中國(guó)制造業(yè)的尷尬宿命，也是施正榮的無奈，

尚德發(fā)展壯大主要靠資本運(yùn)作和政府關(guān)系，技術(shù)的重要性反而退居其次。這與尚德起家之本似有背離。創(chuàng)業(yè)伊始，施正榮就頂著科學(xué)家光環(huán)，這位澳大利亞新南威爾士大學(xué)的博士、太陽能之父馬丁?格林的得意門生，擁有太多讓資本市場(chǎng)心動(dòng)的故事，這是尚德作為中國(guó)光伏企業(yè)率先登陸美國(guó)股市的重要原因。

一直以來，業(yè)內(nèi)都將施正榮視為“成功的資本運(yùn)營(yíng)者”。施正榮利用金融創(chuàng)新助推實(shí)業(yè)發(fā)展上的創(chuàng)見和膽識(shí)，走在了大多數(shù)中國(guó)實(shí)業(yè)企業(yè)和實(shí)業(yè)家的前面。

然而，如何利用金融工具的杠桿效應(yīng)撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合？如何讓企業(yè)超越傳統(tǒng)金融工具的束縛？如何讓職業(yè)金融經(jīng)理人服務(wù)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展需求？或許在這些問題上，尚德沒有取得最終的成功，但他們的確跨出了這一步。那么問題出在哪？一方面在于作為基礎(chǔ)的實(shí)業(yè)本身遭遇困難，但另一方面，更在于尚德試圖用金融創(chuàng)新遮掩實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)上的挫折。

此案件告訴人們：只有更多的實(shí)業(yè)家懂得金融、善用而慎用金融，中國(guó)制造業(yè)才能盡快走向成熟與先進(jìn)。