李艷榮 周蔚齡

摘 要：實證結(jié)果表明，總體而言，我國的投資連結(jié)保險具有顯著的選股能力，但是不具有擇時能力。就投資風(fēng)格上來看，激進(jìn)型賬戶的選股能力表現(xiàn)最好，債券型賬戶的擇時能力好于其他；從牛熊市的比較而言，我國投連險具有顯著的選股能力，牛市表現(xiàn)要優(yōu)于熊市；綜合考慮選股能力和擇時能力兩個方面，平安人壽和太平人壽的投資表現(xiàn)好于其他壽險公司。

關(guān)鍵詞：投資連結(jié)保險；選股能力；擇時能力；投資績效評價

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０2－００49－05

一、引言

投資連結(jié)保險（下文簡稱為“投連險”）是一種既有保險保障功能，又有投資功能的壽險產(chǎn)品，它將客戶的收益與保險基金的投資收益掛鉤。 保險公司的投連險產(chǎn)品一般按不同的投資風(fēng)險設(shè)置不同類型的投資賬戶， 賬戶的運作方面近似于一般的投資基金，賬戶的價值隨著市場情況上下波動，凈值每日公布， 投保人最后獲得的投資回報基本取決于賬戶的市值情況。 投連險最大的優(yōu)點就是可以將資金在多個賬戶中靈活轉(zhuǎn)換， 這與基金相對單一的投資結(jié)構(gòu)有很大不同。在投資市場發(fā)生變化時，投保人還可以在賬戶之間進(jìn)行資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。在牛市行情下，客戶可以將資金從債券型賬戶轉(zhuǎn)換至激進(jìn)型賬戶； 而在股市震蕩、市場前景不明朗的情況下，投保人也可以將資金轉(zhuǎn)換至混合型或債券型的賬戶，回避風(fēng)險。

截至2011年10月，我國已有投連險賬戶179個。 ① 投連險的規(guī)模和數(shù)量的不斷擴大， 對我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用， 在為投保人提供壽險服務(wù)的同時，也提供了新的投資渠道。在過去的十年里，投連險隨著股市的起伏經(jīng)歷了“兩起兩落”。1999年10月22日， 平安保險公司發(fā)售了國內(nèi)第一個投連險產(chǎn)品“世紀(jì)理財”，并一度發(fā)展迅猛，到2001年，隨著股市行情的下跌，投連險的投資收益下降， 退保事件迅速席卷全國。2003年前后，各保險公司被迫停售部分投連險產(chǎn)品。 而隨著2006年牛市的到來，投連險再次迎來了一次迅猛發(fā)展，直到2008年股市低迷，投連險又經(jīng)歷了巨大的退保沖擊。因此，可以看出投連險是與資本市場的行情緊密相連，投資業(yè)績不穩(wěn)定，高風(fēng)險高收益的一種投資品。

從投資的角度來說， 正確評價投連險賬戶的投資業(yè)績，有利于了解我國投連險的賬戶運作能力，為投保人對投連險產(chǎn)品的選擇提供科學(xué)的依據(jù)。 本文擬以我國市場已發(fā)售的投連險賬戶為研究對象，借助資產(chǎn)組合績效評價的T-M模型，分別從牛熊市、賬戶投資風(fēng)格和不同壽險公司的角度， 對比研究我國投連險的選股能力和擇時能力， 以期研究結(jié)果能夠?qū)ν顿Y者和監(jiān)管層提供一個借鑒。

二、研究方法與計量模型

評價投資組合績效有很多種指標(biāo)和方法， 其中較為成熟的有：收益率指標(biāo)、三個風(fēng)險調(diào)整指數(shù)、T-M模型、H-M模型、C-L模型、 三因素模型和四因素模型等?；跀?shù)據(jù)的可得性和操作上的可行性，本文選用T-M模型對我國投連險賬戶的選股、 擇時能力進(jìn)行評價。

（一）T-M模型的基本思路

Treynor和Mazuy以傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型為出發(fā)點， 將投資組合的選股能力和擇時能力明確分離和準(zhǔn)確量化，在牛熊市的不同環(huán)境背景下，進(jìn)行賬戶業(yè)績評價和投資能力分析。

投資管理人的選股能力是指相對于證券市場整體來說，預(yù)測單個證券價格走勢的能力。優(yōu)秀的投資管理人通過識別價格被低估的證券， 從而獲得超額收益。值得注意的是，價格被低估的證券并不是指低價證券。 擇時能力是指預(yù)測整個證券市場總體走勢的能力，即估計何時出現(xiàn)牛市、何時出現(xiàn)熊市，由此進(jìn)行投資組合的資產(chǎn)配置。當(dāng)市場行情上漲時，增加投資組合的風(fēng)險水平，當(dāng)市場行情下跌時，減少投資組合的風(fēng)險水平， 通過不斷調(diào)整高風(fēng)險資產(chǎn)與低風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例來獲得高于市場的收益。

根據(jù)實證的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），投資組合的超額收益率是市場組合超額收益率的線性函數(shù)， 線性關(guān)系如圖1所示，CAPM經(jīng)變換后的表達(dá)式如下：