宋 琳

摘 要：現(xiàn)代金融學(xué)是對各類金融資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行衡量乃至化解的科學(xué)。雖然經(jīng)濟(jì)周期理論能夠很好地解釋價格波動進(jìn)而回避風(fēng)險，但是國內(nèi)外大學(xué)金融學(xué)專業(yè)課程中著重強(qiáng)調(diào)以衍生工具化解金融資產(chǎn)價格風(fēng)險，卻沒有研究經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致價格波動風(fēng)險的課程。應(yīng)該研究各種金融資產(chǎn)的周期性價格波動規(guī)律，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期理論建設(shè)，并將其列入金融學(xué)專業(yè)的重要課程中。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；現(xiàn)代金融學(xué)；基欽周期；朱格拉周期

中圖分類號：G642.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０2－００69－03

一、現(xiàn)代金融學(xué)的主要內(nèi)容是研究并化解各類金融資產(chǎn)風(fēng)險

（一）金融學(xué)的主要內(nèi)容

根據(jù)美國著名金融學(xué)家斯蒂芬·A·羅斯為《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》所撰寫的《金融》辭條，“金融以其不同的中心點(diǎn)和方法論而成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個分支”。“其基本的中心點(diǎn)是資本市場的運(yùn)營、資本資產(chǎn)的供給和定價。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。當(dāng)債務(wù)首次交易時刻，資本市場和金融學(xué)科便產(chǎn)生了。”

諾貝爾獎金獲得者默頓·米勒在一篇講演中提到“微觀規(guī)范分析”和“宏觀規(guī)范分析”的分野，指出“金融學(xué)”或“現(xiàn)代金融學(xué)”形成于1950年前后。他指出其發(fā)展里程都是與諾貝爾獎連在一起的。 主要內(nèi)容包括：馬科維茨（獲1990年諾貝爾獎）的資產(chǎn)組合選擇理論；威廉·夏普（獲1990年諾貝爾獎）的資本資產(chǎn)定價模型（在將馬科維茨的“商學(xué)院模型”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)系模型”中有舉足輕重的作用）；有效市場假說，默頓·米勒認(rèn)為這一理論也應(yīng)授予諾貝爾獎；莫迪利亞尼-米勒（獲1990年諾貝爾獎）定理，即M-M定理；布萊克-斯科爾斯-默頓的期權(quán)定價公式（羅伯特·默頓、邁倫·斯科爾斯獲1997年諾貝爾獎）。

由此可見， 當(dāng)代西方學(xué)術(shù)界對金融的理解主要是強(qiáng)調(diào)其微觀金融和公司金融的一面。微觀金融主要從金融市場角度分析，其內(nèi)容有金融工具與工具創(chuàng)新、價值評估、風(fēng)險管理和資產(chǎn)組合以及資本資產(chǎn)定價等。再進(jìn)一步概括可簡述為金融領(lǐng)域中的決策學(xué)。 茲維·博迪把金融學(xué)概括為“研究人們在不確定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源的時間配置的學(xué)科”。 這樣的金融決策理論是個人理財(cái)、公司理財(cái)乃至一切有理財(cái)需求的部門所共同需要的。

無獨(dú)有偶，在N·H·哈坎森（Nils H·Hakansson）所撰寫的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中《金融市場》辭條中指出：“所謂金融市場包括股票、債券、選擇買賣權(quán)和保險合同等金融證券市場。 不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)是支撐這種進(jìn)展的主要基石和框架， 它本身處于初創(chuàng)時期。廣義上，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)指的是不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來的新焦點(diǎn)、 新活動和新融合的結(jié)果。在這個分支學(xué)科中， 各種各樣的金融市場模型占據(jù)著中心位置?！?/p>

（二）現(xiàn)代金融學(xué)就是對各類金融資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行衡量乃至化解的科學(xué)

事實(shí)上， 現(xiàn)代金融學(xué)的主要核心內(nèi)容可以高度提煉為所謂的華爾街第一次革命和第二次革命，即資本資產(chǎn)定價模型和期權(quán)定價模型。它們都是與風(fēng)險資產(chǎn)定價有關(guān)的：前者探討的是風(fēng)險因素如何影響資產(chǎn)定價， 后者則是探討如何對沖基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的風(fēng)險。

從研究方法上我們也可以看出現(xiàn)代金融學(xué)與風(fēng)險的密切關(guān)系。 西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的基本方法是供給和需求的均衡分析， 著眼點(diǎn)常常在均衡的存在性和均衡的變動情況上。 而金融學(xué)的研究方法則是莫迪格里亞尼（F.Modigliani）和米勒（M.Miller）提出的“無風(fēng)險套利（No-Arbitrage）”分析方法。其關(guān)鍵思想是將某一金融資產(chǎn)與市場中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來， 構(gòu)筑起一個市場不能產(chǎn)生無風(fēng)險利潤的組合， 由此測算出該資產(chǎn)在市場均衡時的價值即均衡價格。 現(xiàn)代金融理論研究后來取得的一系列突破性成果，如套利定價理論、效率市場假說、MM定理以至期貨期權(quán)定價公式，都是靈活地利用這種“無風(fēng)險套利”的分析方法而得到的。

可以說， 衡量風(fēng)險和化解風(fēng)險的思路一直引領(lǐng)著現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展道路。換言之，現(xiàn)代金融學(xué)的主要任務(wù)就是化解金融產(chǎn)品定價中存在的不確定性（當(dāng)然，隨著引入金融衍生品來化解基礎(chǔ)金融資產(chǎn)風(fēng)險的這一進(jìn)程，金融衍生品自身又帶來了新的風(fēng)險，又需要衡量和化解金融衍生品帶來的風(fēng)險）。

二、經(jīng)濟(jì)周期理論被目前的金融學(xué)課程體系所忽視

在對現(xiàn)代金融學(xué)的主要內(nèi)容進(jìn)行梳理的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，即國內(nèi)外大學(xué)金融學(xué)專業(yè)課程中只強(qiáng)調(diào)以衍生工具化解金融資產(chǎn)價格風(fēng)險的內(nèi)容， 卻根本沒有研究經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致價格波動風(fēng)險的課程， 更不用說利用經(jīng)濟(jì)周期理論來防范價格風(fēng)險。

（一）經(jīng)濟(jì)周期理論能夠很好地解釋價格波動進(jìn)而回避風(fēng)險

熊彼特說過“周期是驅(qū)動創(chuàng)造性毀滅和經(jīng)濟(jì)增長以及復(fù)興的關(guān)鍵力量”。人類利用春夏秋冬的季節(jié)規(guī)律安排農(nóng)業(yè)活動， 就是利用嚴(yán)格的時間周期規(guī)律的典型。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場也同樣存在著各種各樣的經(jīng)濟(jì)周期。

在過去10年中， 中國經(jīng)濟(jì)在大幅波動中向前發(fā)展。股市、螺紋鋼、豬肉和大豆價格都劇烈波動，其波動呈現(xiàn)大約40個月左右的周期性特點(diǎn)。 大致上，中國商品庫存周期（基欽周期），大致在36到40個月左右；1991年以來A股存在著平均39個月左右的周期波動。其他金融、經(jīng)濟(jì)變量也都具有周期性波動的特征，如美元指數(shù)、CPI、GDP等都呈周期性波動（見圖1、圖2、圖3）。

本文以圖4為例對我國股市的周期性波動進(jìn)行簡單說明。 從圖4中可以發(fā)現(xiàn)上證綜指的周期波動具有如下基本特征：（1）在第一個基欽周期中（也是每個朱格拉周期起始時段）， 我國股市往往是上漲的。 如1989年10月到1992年11月， 1999年1月到2001年6月，以及2009年初以來的行情。（2）在第二個基欽周期中（也是每個朱格拉周期中段）， 我國股市往往是深幅調(diào)整的大熊年份。如1992年11月到1996年初，2002年1月到2005年6月。（3） 在第三個基欽周期中（也是朱格拉周期末段）， 我國股市又交替地出現(xiàn)了上漲的牛市。 如1996～1997年的牛市，2005到2007年10月的牛市。（4） 在一個基欽周期內(nèi)部：第一和第三牛市的基欽周期內(nèi)部，必有一次重跌；熊市的第二基欽周期內(nèi)部，也有可操作的大反彈，但股指與M1走勢均無法超過前高。

可見， 經(jīng)濟(jì)周期可以幫助我們厘定一個時間框架，把我們研究的視角拉長至10年，或至少3年。借助歷史的經(jīng)驗(yàn)，幫助我們確定未來的價格波動框架，是一項(xiàng)具有重大現(xiàn)實(shí)意義的研究。

（二）經(jīng)濟(jì)周期理論被金融學(xué)專業(yè)所忽視

忽視經(jīng)濟(jì)周期帶來的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險勢必會使金融學(xué)培養(yǎng)的人才在知識結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)盲區(qū)。 例如在諸多國外已相對成熟的基金選股擇時能力模型中， 應(yīng)用最廣泛的要數(shù)T-M二次回歸模型、H-M雙beta超額回報市場模型和C-模型。其中T-M模型可以衡量擇時能力、選股能力及其各自對業(yè)績的貢獻(xiàn)程度。國外大部分實(shí)證研究證明，基金的擇時能力基本為負(fù)。另據(jù)海通證券基金研究中心研究，多數(shù)基金擇時能力較弱 [1] 。再如，2011年國內(nèi)公募基金全面虧損，無一盈利。究其原因，主要是年初制定投資策略時沒有預(yù)料到持續(xù)的宏觀緊縮政策會貫穿整個2011年。 而這一點(diǎn)完全可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論提前預(yù)見到。 這不能不說與基金經(jīng)理沒有受到經(jīng)濟(jì)周期理論教育有關(guān)。

三、 目前金融學(xué)專業(yè)忽視經(jīng)濟(jì)周期理論的原因

（一）目前在金融學(xué)專業(yè)課程中沒有開設(shè)經(jīng)濟(jì)周期的課程

目前無論是歐美大學(xué)還是國內(nèi)高校， 金融學(xué)專業(yè)的課程設(shè)置中都沒有經(jīng)濟(jì)周期理論的專門課程。一般只是在《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》中列有“經(jīng)濟(jì)周期”一章內(nèi)容，籠統(tǒng)介紹了經(jīng)濟(jì)周期的基本知識、經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)周期的原因等，雖然也介紹了朱格拉周期、基欽周期、康德拉季耶夫周期、庫茲涅茨周期、熊彼特周期等基本知識，但由于所舉的例子都基本抄自國外教科書， 資料陳舊又缺乏具體運(yùn)用的范例， 因此并未引起國內(nèi)外金融學(xué)專業(yè)師生的重視。

事實(shí)上， 經(jīng)濟(jì)周期理論完全可以歸類在現(xiàn)代金融學(xué)的套利范疇。 套利有五種基本的形式： 空間套利、時間套利、工具套利、風(fēng)險套利和稅收套利。經(jīng)濟(jì)周期套利應(yīng)該是一種更有價值的套利形式。

（二）目前金融學(xué)專業(yè)忽視經(jīng)濟(jì)周期理論的原因

在金融乃至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里， 其參與主體作為一個群體，雖然是有記憶的，但這記憶是不完全的。間隔的時間越長，留下的記憶就越不完全，或者說代際間的記憶傳遞越少，過去發(fā)生的事情就越容易重復(fù)，這就構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生的行為學(xué)基礎(chǔ)。 這也同時可以解釋資本市場短周期內(nèi)是效率市場， 而在長周期內(nèi)效率市場卻很難成立。

例如，一般的經(jīng)濟(jì)危機(jī)間隔大約是一代人。西方世界大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1971～1974年美元危機(jī)和油價暴漲，與1990年前后的房地產(chǎn)大跌（不只是日本，美國、歐洲房價也是大跌） 和信用危機(jī)，相隔近18年。1990年與2008年國際金融危機(jī)之間，又相隔近18年左右。從更長期來說，兩代人足以讓人忘掉更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)， 忘掉前人走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)時的勤儉節(jié)約，量入為出的思想。 最近100年來美國經(jīng)濟(jì)的三個頂峰分別是1929年，1968年，2007年， 時間間距約40年左右。 習(xí)慣于高儲蓄的東亞地區(qū)也不例外。如臺灣地區(qū)、韓國，經(jīng)過兩代人的努力，經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展都基本達(dá)到了發(fā)達(dá)地區(qū)的水平。 目前韓國、 臺灣年輕人月光族和信用卡透支都非常風(fēng)行，韓國甚至發(fā)生過信用卡信用危機(jī)。二戰(zhàn)后至今香港房地產(chǎn)的三輪大漲大跌， 也再次證實(shí)了房地產(chǎn)的周期非常長。在這么長的時間里，前人的痛苦感受很難傳遞給后人，于是歷史再一次重演。

在某些領(lǐng)域，例如養(yǎng)豬業(yè)，甚至市場參與主體不需要跨越代際，在一代人中就可能出現(xiàn)若干次周期（本世紀(jì)以來我國已經(jīng)出現(xiàn)了三輪跨度為34到36個月的豬肉波動基欽周期），這說明豬肉生產(chǎn)者群體的記憶維持時間遠(yuǎn)不如股市樓市參與者群體的記憶維持時間。

現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)端于上個世紀(jì)50年代馬科維茨的資產(chǎn)組合選擇理論， 其脫離經(jīng)濟(jì)學(xué)還不到60年的時間， 研究人員對金融市場的認(rèn)知沉淀時間過短， 因此美國大學(xué)乃至跟隨美國的各國金融學(xué)專業(yè)課程里沒有專門的經(jīng)濟(jì)周期理論課程不足為奇。

此外， 美國大學(xué)金融學(xué)專業(yè)忽視經(jīng)濟(jì)周期理論還與西方人的線性思維慣性有關(guān)。Richard E. Nesbett在《亞洲人與西方人不同的思考方式及原因》中寫道：“中國人相信變化是常態(tài)， 但是事情經(jīng)常轉(zhuǎn)回到原來的起點(diǎn)， 即周期輪回。 他們廣泛注意各種事物，尋找事物間的關(guān)系，他們認(rèn)為不理解整體，就不能理解局部。西方人活在更簡單的有確定性的世界。他們集中注意力在航海的目標(biāo)上。 西方人相信他們一旦掌握規(guī)律，就可以掌控事物的發(fā)展進(jìn)程?！狈粗瑏喼奕烁芾斫鈺r間的周期輪回概念。他們認(rèn)為在不細(xì)心觀察的人眼里是一片混亂的東西，其實(shí)背后是有非常清晰的事物演化的時間脈絡(luò)的。 [2]

四、 應(yīng)該把經(jīng)濟(jì)周期理論納入金融學(xué)核心課程中

經(jīng)濟(jì)學(xué)在經(jīng)濟(jì)周期波動的研究中， 產(chǎn)生了大量的理論，如熊彼特的創(chuàng)新周期理論、凱恩斯的經(jīng)濟(jì)周期理論、貨幣經(jīng)濟(jì)周期理論、新古典經(jīng)濟(jì)周期理論、實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論等， 這些經(jīng)濟(jì)周期理論從不同的角度研究了經(jīng)濟(jì)周期的形成原因、 形成機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制以及影響因素等。 目前最著名的是20世紀(jì)70年代末期美國羅徹斯特大學(xué)、西北大學(xué)、明尼蘇達(dá)大學(xué)，以及芝加哥大學(xué)形成的著名的RBC（Real Business Cycle實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論）學(xué)派。

但是上述經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期理論的研究，主要側(cè)重于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和理論層面， 并未涉及金融資產(chǎn)價格的周期性波動問題。 目前研究金融資產(chǎn)價格波動的只有美林投資時鐘理論， 其主要研究資產(chǎn)輪動與宏觀經(jīng)濟(jì)周期四個階段的關(guān)系。 這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)的需要——金融學(xué)更關(guān)心的是各種金融資產(chǎn)自身價格的周期波動， 進(jìn)而避免和化解這一周期波動帶來的價格風(fēng)險。

不僅資本市場各種金融資產(chǎn)需要研究經(jīng)濟(jì)周期理論，貨幣當(dāng)局也同樣需要研究經(jīng)濟(jì)周期理論。美聯(lián)儲有很多經(jīng)濟(jì)周期的統(tǒng)計(jì)分析， 我國的周小川行長也明確提出過貨幣政策“反周期”操作，這說明中美兩國貨幣當(dāng)局都希望平緩經(jīng)濟(jì)周期的起伏波動。但事實(shí)證明，貨幣當(dāng)局也往往忽視經(jīng)濟(jì)周期理論對制定政策的指導(dǎo)作用。 比如，2008年世界性大蕭條爆發(fā)，中國政府和央行雄心壯志推出了史無前例的信貸擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃，結(jié)果進(jìn)一步推動了中國房地產(chǎn)價格的瘋狂上升。 其實(shí)1987年10月19日， 美國道瓊斯指數(shù)當(dāng)天暴跌508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)23%， 這時候日本財(cái)政部和日本央行緊急出臺史無前例的信貸擴(kuò)張和財(cái)政擴(kuò)張，結(jié)果導(dǎo)致隨后日本的房地產(chǎn)陷入瘋狂上升。顯而易見，2009～2010年中國經(jīng)濟(jì)的宏觀政策只是翻版了1987年日本錯誤的宏觀政策。

因此， 經(jīng)濟(jì)周期理論是國內(nèi)外大學(xué)金融學(xué)專業(yè)課程設(shè)置中急需填補(bǔ)的一項(xiàng)空白。 我們應(yīng)該集中人力物力， 研究各種金融資產(chǎn)乃至金融變量的周期性價格波動規(guī)律， 從而形成具有中國特色的經(jīng)濟(jì)周期理論課程， 并列入金融學(xué)專業(yè)的重要課程中。這既是金融實(shí)踐的迫切要求，也是金融學(xué)自身發(fā)展規(guī)律的需要。

參考文獻(xiàn)：

［1］婁靜. 基金選股能力顯著優(yōu)于擇時能力［EB/OL］. 證券之星， 2011-12-04. http://stock.stockstar.com/SS2011120400000240.shtml.

［2］海寧. 經(jīng)濟(jì)大周期［J］. 北京：中國發(fā)展出版社，2011 :11.

（責(zé)任編輯、校對：龍會芳）