宋飛

摘要：本文在分析人性不耐對自然利率的決定性影響的基礎(chǔ)上，對費雪的收入概念做了補充，并擴展了人性不耐的范疇，認(rèn)為人性不耐可分為消費不耐和投資不耐，兩者都對利率水平起決定作用。而兩種不耐的變動方向和幅度又要受制于資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度的變動。最后，指出了資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度對投資不耐的影響機制，進而完善了利率的不耐決定論。

關(guān)鍵詞：消費不耐；投資不耐；資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度；利率

費雪是古典利率理論的集大成者。但時至今日人性不耐說還不被多數(shù)正統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)教科書采納。究其原因，不難發(fā)現(xiàn)該學(xué)說給人的印象似乎是人們借貸的主要目的就是為了消費享受，而不是為了生產(chǎn)經(jīng)營增加財富量。這影響了它對實際問題的解釋力。筆者則認(rèn)為從人性不耐角度出發(fā)進一步探討利率決定機制，完全可以兼顧這兩方面。

一、人性不耐對自然利率的決定性影響

（一）人性不耐的經(jīng)濟學(xué)含義

費雪在《利息理論》的第四章中借鑒了龐巴維克的時間偏好理論，引入了人性不耐論。人性不耐論說明即使人們已經(jīng)有了高度的時間觀念以及對未來的估計，人們還是傾向于“過好”現(xiàn)在而不是同樣地為未來著想。這在經(jīng)濟學(xué)上有兩層含義，一是消費水平比較能夠使一時間的生理與精神需求得到滿足，二是讓自己的資產(chǎn)價值總量在某一時間達到某一水平，以滿足對經(jīng)濟地位及社會地位等方面需要。當(dāng)然，費雪的人性不耐理論沒有涵蓋第二層含義。這種“過好”現(xiàn)在而看淡未來的傾向是人性不耐的最基本動因，它促使了人們對現(xiàn)在與未來經(jīng)濟生活的重新規(guī)劃與調(diào)整。

“不耐”與“欲望”密切相關(guān)，但是兩者的含義不同。按費雪的說法“不耐”是指“現(xiàn)在財貨更多一個單位的現(xiàn)在邊際欲望大于將來財貨更多一個單位的現(xiàn)在邊際欲望的超過部分?！笨梢?，“不耐”反映的是現(xiàn)在和未來相同數(shù)量財貨滿足人們欲望的差異，而不是欲望本身。費雪用了“欲望單位”來衡量一定數(shù)量財貨所能滿足個人的欲望。比如一個人想吃一塊蛋糕，這塊蛋糕可以對他而言值12個欲望單位，而1年之后的同樣一塊蛋糕現(xiàn)在值10個欲望單位，因此“不耐”表現(xiàn)為這2個欲望單位的差異。

（二）社會總體不耐狀況與利率的形成

假設(shè)不存在銀行等金融機構(gòu)和組織，則借貸是在兩個不耐程度存在差異的人之間發(fā)生的。如果甲的不耐程度大于乙，則兩人之間借貸的利率會小于甲的不耐程度而大于乙的不耐程度。假設(shè)甲今明兩年的不耐程度是9%，乙今明兩年的不耐程度是5%，甲向乙借款300元，他們商定的利率是6.87%。甲借入第一個100元后他的不耐降低為8.5%，借入第二個100元后不耐降低為8.2%，借入第三個100元后不耐降低為8%；同理乙的不耐則是經(jīng)歷了5%，5.2%，5.5%，6%。當(dāng)甲乙完成這筆借貸后雙方的不耐都不是7%，甲今不耐變成8%，乙的不耐變成6%。由此不難發(fā)現(xiàn)，借貸雙方都因借貸獲得了額外好處，這類似于價格理論中的生產(chǎn)者剩余和消費者剩余。比方說甲在在今年借入第一個到第三個100元時本來愿意在明年分別還給乙108.7元、108.3元、108.1元，即他愿意為這300元在明年支付325.1元。實際上他只需為這300元償還320.6元，即他獲得了4.5元的借方剩余。同理，乙方在今年貸出第一個到第三個100元時本來愿意在明年分別收取甲105.1元、105.3元、105.6元，即他愿意在今年借出300元而在明年收獲316.1元。實際上他明年將獲得320.6元，即他獲得了4.5元的貸方剩余。當(dāng)然。像這樣甲的借方剩余正好等于乙的貸方剩余的情況是非常少的。但是整個社會總的貸方剩余與借方剩余應(yīng)該趨于相等。

從以上分析，可以看出屬于不同不耐程度的人群，發(fā)生借貸交易后不耐程度相互接近，并且可以使他們確定的利率逐漸逼近一個可以使借貸剩余相等的利率。社會中無數(shù)人發(fā)生相互之間的借貸可以使他們的不耐程度趨于接近，并最終“反映出”那個能使全社會的借貸剩余大致相等的利率。這個利率就是自然利率。

二、對收入與不耐的重新詮釋

（一）對收入與資本價值涵義的補充

我們可以這樣看待資產(chǎn)提供的產(chǎn)品流：有的產(chǎn)品成為消費品直接進入了家庭門限；有的產(chǎn)品則成為另外一種形式的資產(chǎn)。在前一種情況下，資產(chǎn)的價值是資產(chǎn)未來提供的產(chǎn)品價值的折現(xiàn)；在后一種情況下，資產(chǎn)的價值是這些資產(chǎn)提供的資本化的產(chǎn)品在未來某一時間之后提供的收入流的折現(xiàn)值。事實上，我們沒有必要按這種模式計算企業(yè)的資產(chǎn)價值量。因為企業(yè)主所關(guān)注的是流向他們自身的貨幣流。于是，站在投資生產(chǎn)者的角度看，資產(chǎn)為提供的收入可以大致表示為這些資產(chǎn)給他們帶來的貨幣流?！柏泿帕鳌敝械囊徊糠钟糜谙M享受，其余部分則主要用于再投資增加資本積累,本文將后者命名為“積累流”。將“積累流”和“消費流”統(tǒng)一起來，可以稱他們是資產(chǎn)提供的“廣義收入流”。

如圖1所示，從實曲線到橫軸的區(qū)域代表人們的消費流；從虛線到實線的區(qū)域代表人們的積累流；從虛線到橫軸的距離代表了人們的廣義收入流。當(dāng)然積累流與消費流的不同之處在于，本期的積累性收入仍然應(yīng)該計算在資本價值內(nèi)。某一時間，個人持有的資產(chǎn)價值量可以用以下函數(shù)式表示：

其中，K表示資產(chǎn)價值量，Ci表示未來每期的消費量，Ai表示本期及未來每期的積累量，r表示利率。

（二）投資不耐與消費不耐

筆者認(rèn)為，人們在為獲得廣義收時入的不耐除了消費不耐以外，也包括了獲取收入流中積累流部分的不耐。企業(yè)主借款建廠或維持企業(yè)運轉(zhuǎn)，他們的主要目的很大程度上不是為了享受消費而是為了維持和擴大流向他們的貨幣流。如果企業(yè)因得不到貸款等原因而被迫停業(yè)，他們當(dāng)中許多人仍然可以賣掉企業(yè)的資產(chǎn)，進而使他們的消費流達到他們合意的狀態(tài)而享樂終生。同時，我們不能武斷地說去銀行貸款投資的人的消費不耐一定高于去銀行存款的人。因此，企業(yè)主對獲取資金的不耐絕大部分不是消費的不耐。而獲取收入流中除消費享用收入以外部分的不耐等同于增加個人持有的資產(chǎn)價值總量的不耐。筆者將其定義為投資不耐。

（三）影響投資不耐的因素

與影響消費不耐的因素相仿，筆者認(rèn)為也存在以下幾個決定投資不耐程度的因素。首先，是以前的資產(chǎn)狀況與現(xiàn)在資產(chǎn)狀況的比較。當(dāng)現(xiàn)在的資產(chǎn)數(shù)量少于原來資產(chǎn)數(shù)量或現(xiàn)在資產(chǎn)數(shù)量的增加速度小于原來資產(chǎn)數(shù)量增加速度的時候，人們的投資不耐程度增加；反之，人們的投資不耐程度降低。

其次，是自己的資產(chǎn)狀況與其他人的資產(chǎn)狀況的比較。人們一般會關(guān)注自己的資產(chǎn)數(shù)量在社會中所處的位置的變化，希望資產(chǎn)數(shù)量能夠超過比他多的人而擔(dān)心資產(chǎn)的數(shù)量和增加速度落后于自己的參照者。當(dāng)原來在資產(chǎn)數(shù)量或資產(chǎn)增加速率方面與自己大致相同的參照者超過自己時，他的投資不耐程度會增加。反之，他的投資不耐程度減少。

再次，是擴大和改變投資經(jīng)營范圍的可能性。增加資產(chǎn)數(shù)量的途徑除了在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加投資量以外還可以尋求回報率更高的投資機會。費雪的對邊際收獲超過成本率的描述時的例證，說明在同一塊土地上每增加相同數(shù)量的勞動之后收獲率遞減。而擴大投資經(jīng)營范圍，相比在同一投資機會上追加投資更有可能保證較高的回報率。擴大和改變投資經(jīng)營范圍的可能性越大，人們的投資不耐程度就越高；反之?dāng)U大和改變投資經(jīng)營范圍的可能行越小，人們的投資不耐程度就越低。

最后，是人們不安于現(xiàn)狀的傾向，也可以說成是人們不滿足于目前資產(chǎn)數(shù)量的傾向。一般來講，在其他條件相同的情況下，不安于現(xiàn)狀的傾向越顯著的人，投資不耐程度越高。

三、資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度與利率的變動

（一）增加或維持資產(chǎn)價值量的途徑

從以上分析不難看出投資不耐實際上是增加或維持資產(chǎn)價值量的不耐。增加資產(chǎn)價值量的途徑主要有兩種，第一種是通過增加原有資本產(chǎn)生的收入流中除消費流以外部分的。人們可以通過縮減消費流、選擇其他回報率更高的投資機會以及增加資本的生產(chǎn)效率等方法達到這一目的；第二種是通過借入的資金增加投資規(guī)模。

采取第一種途徑存在很大的局限性。在不追加投資的情況下，放棄原來的投資經(jīng)營的項目而選擇其他回報率更高的投資機會也不是十分可取的辦法。因為，費雪針對投資機會原理暗含了非?？量痰募僭O(shè)。例如，假設(shè)在結(jié)束每種投資方式后，在同一地塊上都能立即進行另外的投資方式，而不存在轉(zhuǎn)換中的配置成本。而增加資本生產(chǎn)效率雖然不一定非要繼續(xù)投資購買生產(chǎn)要素不可，但是提高生產(chǎn)效率本身也不可避免地要耗費財力。因此，第一種途徑不能作為維持或增加資產(chǎn)價值量的主要途徑。

如果采取第二種途徑，則可以憑借借入資金大幅度增加個人和組織實際的資產(chǎn)價值量。當(dāng)然人們借款投資的意愿要依賴于借款的回報率與利率的相對變化以及個人資產(chǎn)總量的變化趨勢。這種借款的利率的決定機制是否與消費不耐決定的利率機制相同的問題。這也是本文要解決的主要問題之一。

（二）資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值與資產(chǎn)折現(xiàn)期望值

通過對影響投資不耐的因素的分析，不難推導(dǎo)出人們增加資產(chǎn)價值量的動機來自于以下兩方面的對照比較。一是，現(xiàn)有條件下人們對未來廣義收入流的折現(xiàn)值的估計；二是，在不安于現(xiàn)狀的心理作用下，比較以前的資產(chǎn)狀況與現(xiàn)在資產(chǎn)狀況、比較自己的資產(chǎn)狀況與其他人的資產(chǎn)狀況、分析擴大和改變投資經(jīng)營范圍的可能性之后人們期望自己資產(chǎn)折現(xiàn)值達到的數(shù)量。本文將前者定義為資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值，將后者定義為資產(chǎn)折現(xiàn)期望值。資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值與資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的符合程度決定了投資不耐與消費不耐的變動趨勢，筆者將其定義為資產(chǎn)價值量吻合度?？捎煤瘮?shù)表示為：

S=Kexp/Kasp

S表示某一時期資產(chǎn)折現(xiàn)值的吻合度，Kexp表示該時期資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值，Kasp表示前一時期對該時期資產(chǎn)折現(xiàn)期望值，S的值一般在0到1的范圍內(nèi)。從靜態(tài)的角度看，資產(chǎn)折現(xiàn)預(yù)期值與資產(chǎn)折現(xiàn)期望值決定吻合度。但是從動態(tài)的角度看，吻合度的變化會反過來影響資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的增長率。當(dāng)本期吻合度較前期增加時，本期資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的增長率較前期會增加；當(dāng)本期吻合度較前期降低時，本期之后資產(chǎn)折現(xiàn)期望值的增長率較前期會減小。

（三）由投資不耐決定的利率

生產(chǎn)投資性借款與消費享受性借款在貸出與歸還的程序上基本相同。貸方或者是在消費方面較耐的人或者是在投資方面較耐的人。貸方主要觀察借方是否能夠按時按量還本付息，而不必辨明借款多少用于消費，多少用于投資。因此從貸款者角度入手，不容易搞清楚投資不耐決定利率的機制。

相反，從借款者的角度研究這個問題則相對容易一些。比方說，企業(yè)主原有資產(chǎn)的價值量為2億元，他預(yù)期借入1億元投入生產(chǎn)后，自有資產(chǎn)總量可以增加至2.1億元。假設(shè)資產(chǎn)折現(xiàn)期望值是2.5億元，則他的資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度從0.8變?yōu)?.84，吻合度增加了4%。而投資不耐隨即降低，比方說原來為借1億元，寧愿在一年后歸還1.05億元。在吻合度提高4%之后，他為借1億元，寧愿在一年后歸還1.04億元。隨著資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度的提高，投資不耐程度會隨之降低但降低的速率會逐漸降低。與此類似，企業(yè)主為了維持資產(chǎn)價值總量或拯救資產(chǎn)價值總量逐漸下降的形勢，也會按同樣的道理借入資金。如圖2所示，投資不耐程度變化與吻合度變化之間的函數(shù)關(guān)系曲線類似于雙曲線或倒置拋物線的一部分。

（四）吻合度變化對兩種不耐及利率的影響

資產(chǎn)折現(xiàn)值吻合度隨時間的變化將影響消費不耐和投資不耐的變化。如果本期的吻合度較前一期增加，這時的消費不耐程度增加，投資不耐程度減少。如果本期吻合度較前一期減少，則人們或節(jié)制消費，或借款投資以增加所擁有的資產(chǎn)價值量。這時消費不耐程度減少，投資借款不耐程度增加。

當(dāng)社會總體上消費不耐的增加的強度超過投資不耐減少的強度以及投資不耐增加的強度超過消費不耐減少的強度時，利率趨于提高。反之，當(dāng)社會總體上消費不耐的增加的強度小于投資不耐減少的強度以及投資不耐增加的強度小于消費不耐減少的強度時，利率趨于降低。因此，自然利率隨著總體不耐程度的變化而變化。于是吻合度的變化決定了消費不耐和投資不耐的變化趨勢，而兩種不耐各自變化的方向和幅度又決定了總體不耐程度的變化，總體不耐程度的變化決定了自然利率的變化。

參考文獻：

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