劉渠

無(wú)論看空或是看多，必然存在支持其觀點(diǎn)的內(nèi)在邏輯，而這些邏輯才是各家券商策略最大的看點(diǎn)。券商的邏輯對(duì)投資者所帶來(lái)的啟發(fā)才是其最大的價(jià)值之所在。

2011年A股市場(chǎng)持續(xù)的不給力多少動(dòng)搖了市場(chǎng)的看漲之心，陸續(xù)出爐的策略報(bào)告顯示券商對(duì)于2012年的預(yù)測(cè)變得異常謹(jǐn)慎。鑒于復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各大券商的預(yù)測(cè)區(qū)間比較集中于2200～3000點(diǎn)，從已公布的券商報(bào)告來(lái)看，最低點(diǎn)也只看到2000點(diǎn)，主流高點(diǎn)不超過(guò)3200點(diǎn)。

時(shí)至今日，普通投資者已經(jīng)沒(méi)有人嚴(yán)格參照券商預(yù)測(cè)作為投資標(biāo)準(zhǔn)。本刊在年末推出的專題報(bào)道指出，券商預(yù)測(cè)是基于賣方觀點(diǎn)或者作為研究機(jī)構(gòu)對(duì)于新一年大盤的展望，限于立場(chǎng)以及研究方法的不同，更重要的是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)想不到的“黑天鵝”事件，因此，投資者也不必苛求準(zhǔn)確率。

無(wú)論看空或是看多，必然存在支持其觀點(diǎn)的內(nèi)在邏輯，而這些邏輯才是各家券商策略最大的看點(diǎn)。券商的邏輯對(duì)投資者所帶來(lái)的啟發(fā)才是其最大的價(jià)值之所在。

即使不考慮歐債危機(jī)仍可能出現(xiàn)的諸多波折，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦袑?duì)A股市場(chǎng)的壓制就足以引起重視，而且IPO、定增及減持等行為所產(chǎn)生的資金緊張也依然如故。

本刊總結(jié)了主流券商對(duì)于中短期內(nèi)A股市場(chǎng)的趨勢(shì)判斷，并立足宏觀經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)、估值和政簫預(yù)期三個(gè)層面加以分析，希望對(duì)投資者對(duì)2012年市場(chǎng)趨勢(shì)判斷有個(gè)清晰的脈絡(luò)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍緩

渤海證券策略分析師周喜在接受本刊記者采訪時(shí)表示，2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響深遠(yuǎn)，此次危機(jī)之后世界經(jīng)濟(jì)整體活力的恢復(fù)將需要更長(zhǎng)的時(shí)間，因此2012年世界經(jīng)濟(jì)增速仍將較為緩慢。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，在外部需求仍將持續(xù)回落、消費(fèi)短期難以大幅提升、房地產(chǎn)投資面臨壓制的情況之下，GDP增速仍將小幅回落。

同樣悲觀的判斷普遍出現(xiàn)在主流券商的2012年策略報(bào)告里，皆是由于2012年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性與外部環(huán)境的多變性所帶來(lái)的變量所致。“三駕馬車”中，外需增長(zhǎng)乏力，出口增速面臨下降，消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，但不足以補(bǔ)充外需對(duì)增長(zhǎng)的拖累，而國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，庫(kù)存水平依然較高，不足以支持新的投資周期啟動(dòng)，并且最大的支柱產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)需求疲軟、開(kāi)工減慢、投資放緩，直接導(dǎo)致了投資的內(nèi)生性動(dòng)能呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

在這樣的背景之下，投資者不得不面對(duì)近年來(lái)持續(xù)高速發(fā)展的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在宏觀層面主動(dòng)減速的局面，而反應(yīng)在股市則是上市公司盈利增速的下滑。周喜認(rèn)為，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式對(duì)投資的內(nèi)在需求成為支持其2012年穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵。2011年以來(lái)，各行業(yè)十二五規(guī)劃相繼出臺(tái)，隨著規(guī)劃不斷進(jìn)入實(shí)施階段。在2012年這種由經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而引致的投資轉(zhuǎn)型步伐將更為明顯，投資將日趨注重由速度到質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中，與民生及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相關(guān)的投資將成為亮點(diǎn)所在。

值得投資者注意的是，此前包括申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、長(zhǎng)江證券在內(nèi)的多家券商均表示，經(jīng)濟(jì)將于2012年二季度見(jiàn)底。申銀萬(wàn)國(guó)預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.6％，將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)低點(diǎn)在二季度前后。長(zhǎng)江證券則認(rèn)為，在潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力下平臺(tái)的背景之下，需求疲弱期將被拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在新平臺(tái)上穩(wěn)定的時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)在2012年二季度。

而國(guó)泰君安宏觀經(jīng)濟(jì)分析師姜超同樣認(rèn)為經(jīng)濟(jì)底將于2012年二季度出現(xiàn)。他認(rèn)為，鑒于2011年四季度地產(chǎn)銷售的大幅下滑，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資增速也將顯著下降，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累，預(yù)計(jì)2012年GDP增速將降至8％，本輪CDP同比增速的底部或在2012年二季度，之后將企穩(wěn)回升。

而在業(yè)內(nèi)頗具口碑的安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文則發(fā)出了“少數(shù)派”聲音。在安信證券年度策略報(bào)告會(huì)上他指出，考慮到存貨調(diào)整的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)可能在2012年一季度技術(shù)性觸底，但隨后是否能夠穩(wěn)定下來(lái)，仍然存在一些未知因素。因此，A股或?qū)⒂谝患径劝l(fā)起一波有力的反彈，相對(duì)看好2012年上半年A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，而下半年市場(chǎng)或?qū)⒗^續(xù)下跌。這顯然與之前研究機(jī)構(gòu)先抑后揚(yáng)的觀點(diǎn)有著較大的出入。

擁有2011年新財(cái)富最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師的實(shí)力券商中信證券在其研報(bào)中也提到，2012年一季度，隨著通脹與經(jīng)濟(jì)增速的繼續(xù)回落，政策和流動(dòng)性變化將成為焦點(diǎn)，預(yù)計(jì)存準(zhǔn)率下調(diào)刺激信貸增速出現(xiàn)拐點(diǎn)將與積極財(cái)政政策共同推升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，短期看好一季度反彈。不過(guò)，在2012年二至三季度則需關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困境、地產(chǎn)調(diào)控的復(fù)雜性、土地財(cái)政減少、地產(chǎn)信托到期、小市值股票解禁壓力將壓制市場(chǎng)走低；而到四季度，則是市場(chǎng)底部的奠定。

估值緩慢回升

眾所周知，貨幣政策所主導(dǎo)的流動(dòng)性情況一向是影響資本市場(chǎng)估值變動(dòng)的核心因素，2011年三季度之前持續(xù)走高的通脹水平令貨幣政策不斷收緊，從而直接壓制了A股市場(chǎng)的估值水平。周喜認(rèn)為，隨著通脹水平的持續(xù)回落，貨幣政策的調(diào)控思路將由中性偏緊逐步轉(zhuǎn)向真正意義上的中性。因此，A股市場(chǎng)的估值水平將因?yàn)榱鲃?dòng)性預(yù)期的改善而逐步回升。

就目前而言，A股市場(chǎng)“整體合理、結(jié)構(gòu)高估”的估值特征依然延續(xù)。無(wú)論是立足國(guó)際比較還是立足歷史縱比，A股市場(chǎng)目前的整體估值水平都已位于底部，但是中小市值板塊的估值水平卻仍居高位，Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，中小板和創(chuàng)業(yè)板市盈率分別是滬深300的2.8倍和3.7倍。中小市值板塊整體相對(duì)于滬深300板塊的估值溢價(jià)存在明顯的向下修正風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)濟(jì)和通脹增速雙雙回落的情況下，國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利能力受到了越來(lái)越大的壓制，而且這一趨勢(shì)也在上市公司的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中得到了印證。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2011年三季度上市公司可比樣本(剔除金融石化)營(yíng)業(yè)收入1～3季度環(huán)比上升2.9％，而同期凈利潤(rùn)環(huán)比卻下降14.4％，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因正是企業(yè)凈利率水平的回落。

凈利率水平的下降促使各券商分析師紛紛下調(diào)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)，與2011年前三季度相比，在23個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中僅有金融服務(wù)、化工、食品飲料和紡織服裝4個(gè)行業(yè)上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，其余19個(gè)行業(yè)均遭到業(yè)績(jī)下調(diào)，其中下調(diào)幅度最大的是電子、黑色金屬、交通運(yùn)輸和輕工制造。

依然是考慮到經(jīng)濟(jì)及通脹增速繼續(xù)下行對(duì)上市公司盈利水平的壓制，其增速水平在未來(lái)一到兩個(gè)季度內(nèi)仍將受到壓制，在2012年3～4月間(即2011年年報(bào)和2012年一季報(bào)的發(fā)布期內(nèi))，研究員對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南蛳滦拚龑⒃俣乳_(kāi)啟，從而成為壓制A股市場(chǎng)的一大隱患。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2011年中期業(yè)績(jī)發(fā)布后，研究員對(duì)于滬深300指數(shù)成分股凈利潤(rùn)的一致預(yù)期開(kāi)始向下修正，特別是三季報(bào)發(fā)布后，這一現(xiàn)象更為明顯。相對(duì)于8月底時(shí)的高點(diǎn)研究員對(duì)2011和2012年滬深300指數(shù)成分股的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別向下修正了3.12％和2.50％。

周喜指出，自2011年10月底開(kāi)始，有關(guān)政策微調(diào)的預(yù)期無(wú)疑成為促使市場(chǎng)反彈的關(guān)鍵，但是如果政策微調(diào)力度難再?gòu)?qiáng)化，其預(yù)期對(duì)A股市場(chǎng)的利好刺激無(wú)疑難以繼續(xù)支撐反彈的進(jìn)一步推進(jìn)，因此調(diào)控政策轉(zhuǎn)變的力度及持續(xù)性無(wú)疑成為投資者為了一個(gè)季度內(nèi)最應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的要素。

考慮到2012年年初信貸的集中投放將為市場(chǎng)提供一個(gè)良好的估值提升動(dòng)力，而上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)布尚需等待，這種數(shù)據(jù)的真空降低了業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦袑?duì)市場(chǎng)的壓制，從而為市場(chǎng)走強(qiáng)創(chuàng)造了條件；隨著時(shí)間的推進(jìn)，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的發(fā)布將強(qiáng)化業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦袑?duì)A股市場(chǎng)的壓制作用，此時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦蓄A(yù)期和流動(dòng)性改善預(yù)期的博弈將決定市場(chǎng)走向。

值得注意的是，今年A股持續(xù)低迷，下半年不斷創(chuàng)新低，對(duì)A股市場(chǎng)估值低的預(yù)期吸引了大量產(chǎn)業(yè)資本的增持。同花順金融數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì)顯示。截至2011年12月23日，A股市場(chǎng)上產(chǎn)業(yè)資本的減持情況與2008年基本持平，而增持交易筆數(shù)、增持?jǐn)?shù)量均較2008年有一定增長(zhǎng)。隨著今年A股市場(chǎng)的節(jié)節(jié)下挫。進(jìn)入2011年年底以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本的增持不斷提速。截至2011年12月23日，產(chǎn)業(yè)資本在12月的計(jì)增持?jǐn)?shù)量已經(jīng)達(dá)到3.16億股，增持總市值約為32.64億元，并已大大反超減持力度，形成“凈增持”。

回顧半年來(lái)產(chǎn)業(yè)資本的增持表現(xiàn)，2011年6月當(dāng)上證指數(shù)跌至2600點(diǎn)時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本增持出現(xiàn)小高潮，累計(jì)增持1.43億股，涉及金額約21.7億元：7月觸底反彈2800點(diǎn)期間，增持力度放緩至1.18億股和11.841Z元；8月跌破2600點(diǎn)，在2500點(diǎn)以上盤整時(shí)，增持力度并未放大，僅為1.07億股和14.06億元：9月跌破2400點(diǎn)后，再次引發(fā)增持沖動(dòng)，共計(jì)增持2.10億股，達(dá)13.26億元；10月筑底2300點(diǎn)回升2500點(diǎn)時(shí)，增持再次放緩為1.11億股和7.60億元。

華泰聯(lián)合證券的策略報(bào)告認(rèn)為，資本市場(chǎng)的趨勢(shì)取決于資金，參與者資金結(jié)構(gòu)決定了投資理念、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和風(fēng)格。A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)資本占流通市值比例從2005年的5％逐年上升至超過(guò)5070，二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者從2007年的20％占比回落到目前不足10％。因此A股市場(chǎng)估值底的有效性關(guān)鍵在于能否吸引產(chǎn)業(yè)資本增持。

歷史數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)資本從2005年7月和2008~E9月開(kāi)始兩次大規(guī)模集中增持，都是在市凈率的低點(diǎn)發(fā)生的，時(shí)間上大約領(lǐng)先3個(gè)月左右，而之后股市的估值都有一個(gè)回升的過(guò)程。華泰聯(lián)合證券分析師馮偉認(rèn)為，凈增持的出現(xiàn)和增持公告數(shù)量集中增加，這些現(xiàn)象的發(fā)生是產(chǎn)業(yè)資本增持潮的顯著標(biāo)志，這種大規(guī)模、一致性的增持行為，對(duì)大盤走出估值底會(huì)有一個(gè)明顯的推動(dòng)作用。

值得關(guān)注的變量

雖然很難預(yù)判券商對(duì)點(diǎn)位預(yù)測(cè)的孰是孰非，但影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的幾個(gè)變量確實(shí)需要投資者的關(guān)注。首先，2012年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹與增長(zhǎng)組合的改變將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。招商證券指出，2012年經(jīng)濟(jì)周期的滯脹階段將結(jié)束，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)是確定事件，股市將好于2011年，單邊下跌會(huì)結(jié)束。招商證券統(tǒng)計(jì)了從中國(guó)股市成立以來(lái)各年的收益率以及當(dāng)年經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，比較發(fā)現(xiàn)，收益率最差的年份是滯脹階段，即使在低增長(zhǎng)低通脹或者經(jīng)濟(jì)蕭條階段，股市的收益率也比滯脹階段要高。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的小周期將從2011年的滯脹階段進(jìn)入到2012年的低通脹低增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)前低后略高，流動(dòng)性狀況將有所好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)單邊下跌過(guò)程有望結(jié)束。

其次，微觀層面上市企業(yè)ROE的變化將從業(yè)績(jī)方面影響市場(chǎng)的估值變化趨勢(shì)。廣發(fā)證券認(rèn)為，2012年上市公司盈利增速將溫和下滑，預(yù)期在年中前后見(jiàn)底，下半年溫和回升，預(yù)計(jì)全年增速略超10％。具體來(lái)說(shuō)，A股將經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高位回落，ROE下滑，市場(chǎng)震蕩：第二階段，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)下降，ROE見(jiàn)底回升，市場(chǎng)溫和上漲，轉(zhuǎn)折點(diǎn)是政策的實(shí)質(zhì)性放松，ROE回升預(yù)期明確。中性預(yù)期下，貨幣政策實(shí)質(zhì)性放松的時(shí)點(diǎn)在第二季度。

最后，房地產(chǎn)投資的變數(shù)。中信證券認(rèn)為，2012年最可能超預(yù)期或低干預(yù)期的是房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資。從目前來(lái)看，影響房地產(chǎn)投資的因素有兩個(gè)，一是保障房投資的規(guī)劃，二是房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏。其中，投資者對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏分歧較大，特別是是否放松以及放松的時(shí)間和方式是什么。房地產(chǎn)政策方面，目前最可能放松的時(shí)間點(diǎn)在2012年年中，方式以微調(diào)為主。目前房地產(chǎn)調(diào)控政策主要有兩個(gè)，一是貨幣(首付比率，開(kāi)發(fā)商融資等)，二是行政(限購(gòu)、限價(jià))。兩類政策中，限購(gòu)政策為不可持續(xù)政策，面臨著退出的需求。中信證券認(rèn)為2012年年中限購(gòu)政策微調(diào)的可能性較大，但不可能出現(xiàn)2009年冰火兩重天的情況，而是以微調(diào)為主，最有可能的微調(diào)政策著眼在自住需求，包括首套住房利率及首付比率，以及限購(gòu)的套數(shù)等，而房地產(chǎn)企業(yè)再融資等政策放開(kāi)，可能在2012年底。除此之外，中信證券還提到了政策的三個(gè)重要時(shí)點(diǎn)，除了已經(jīng)結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。還有2012年3月的兩會(huì)與2012年7月的北戴河會(huì)議。