自去年11月底至12月中，人民幣即期匯價(jià)罕有地出現(xiàn)連續(xù)近12個(gè)交易日的“跌?！钡那闆r，有學(xué)者認(rèn)為，這是海外機(jī)構(gòu)在看空中國，是“熱錢”離開中國的標(biāo)志。由于越來越多的中國有錢人正把資金挪向海外進(jìn)行投資或是購買物業(yè)，人民幣的升貶開始越來越受到中國人的關(guān)注。

問題在于。人民幣真的嚴(yán)重貶值了嗎?我們應(yīng)該如何解讀人民幣的所謂“跌停”?

很多人以為人民幣的“跌?！币馕度嗣駧旁诓粩噘H值。其實(shí)不然，這里有一個(gè)技術(shù)性問題導(dǎo)致的誤解。所謂跌停，指的是人民幣即期匯價(jià)相對(duì)于當(dāng)天央行公布的人民幣中間價(jià)的偏離程度達(dá)到了央行所規(guī)定的千分之五的下限。但是央行每天公布的中間價(jià)并非是上一日的收盤價(jià)，很多時(shí)間高于上一日收盤價(jià)，因此從某種程度上來說，之所以出現(xiàn)“跌?！?，是因?yàn)檠胄邪讶嗣駧诺膸胖刀ǖ闷吡恕?/p>

在連續(xù)12個(gè)交易日的“跌?！逼陂g，市場(chǎng)上的人民幣兌美元匯率并沒有出現(xiàn)大家想像的嚴(yán)重貶值情況，就央行的美元兌人民幣中間價(jià)來看，人民幣在12天里的貶值幅度不超過0.11％。

但不管怎么說，連續(xù)12個(gè)交易日的“觸及下限”行為也值得大家思考，到底市場(chǎng)出現(xiàn)了什么情況如果央行沒有設(shè)立以中間價(jià)為基準(zhǔn)、上下干分之五的限制，人民幣是否會(huì)出現(xiàn)更大幅度的貶值?

有一點(diǎn)是肯定的，海外機(jī)構(gòu)的確是在看空中國。去年10月，筆者曾經(jīng)在本欄介紹過海外對(duì)；中基金看空人民幣的三大理由：第一、大量民間信貸及政府融資平臺(tái)等問題的惡化，令外資擔(dān)憂中國可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二、外資擔(dān)憂中國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫可能擠爆，由于大量房地產(chǎn)項(xiàng)目資金來自銀行信托產(chǎn)品，同時(shí)高房?jī)r(jià)也是支撐許多地方政府的財(cái)政來源，其爆破可能進(jìn)一步令銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題；第三，過高的通脹令放松銀根成為難題，貨幣政策難有松動(dòng)而加劇金融體系的資金緊張。

從現(xiàn)在來看，上述三個(gè)擔(dān)憂仍然存在。有人可能會(huì)說中國通脹已經(jīng)放緩，而且央行采取了降低存款準(zhǔn)備金率的操作。誠然，這有助于緩解流動(dòng)性壓力，但總體上資金仍然屬于偏緊狀態(tài)，外資機(jī)構(gòu)仍然認(rèn)為中國不會(huì)在近期采用降息措施，而是會(huì)繼續(xù)鞏固控制通脹的成果。

而前兩個(gè)問題，民間信貸及銀行表外業(yè)務(wù)，也即業(yè)界常常提及的“影子銀行”問題，目前依舊形勢(shì)嚴(yán)峻，這背后反映的是銀行正規(guī)貸款仍然受限。有赴內(nèi)地考察的香港基金經(jīng)理私下交流時(shí)說，有某些內(nèi)地的銀行甚至整個(gè)月都批不出貸款，而給出的短期存款(年化)利率卻高達(dá)5厘。這說明什么?大家知道，正常情況下銀行可以通銀行間市場(chǎng)進(jìn)行低成本短期融資，但上述現(xiàn)象顯示，銀行錢不夠了，需要用高息大量借入短期資金來滿足資金需求。而流動(dòng)性偏緊也意味著工商企業(yè)能獲得的融資受限，這會(huì)影響其經(jīng)營。從上述角度來說，外資看空人民幣的是有真實(shí)原因作依據(jù)的，不是純粹投機(jī)性的看空。

美元悖論：貶值抑或避險(xiǎn)港?

上面是從人民幣角度看其走向。另一方面，說到人民幣兌美元下跌，也就不得不提一提美元的匯率走勢(shì)。

很多人都認(rèn)為，美國實(shí)施兩次的量化寬松(QE)措施之后，美元貶值是必然的趨勢(shì)。但是我們可能要看得再仔細(xì)一些：中國的四萬億刺激方案難道不是一次QE措施?放眼全球，當(dāng)今世界上哪個(gè)國家在金融海嘯之后沒有采用類似量化寬松或是大幅度降息的手段7和中國直接投入基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)所不同的是，美國的兩次QE結(jié)果是大部分流動(dòng)性仍然在金融體系內(nèi)部，其實(shí)際形成的貨幣乘數(shù)效應(yīng)并不大，就這一點(diǎn)來說，人民幣的貨幣供應(yīng)量實(shí)際上可能并不低于美元。

再看如果美元要貶值，它所對(duì)應(yīng)的貶值對(duì)象是誰?很多人可能想當(dāng)然會(huì)覺得美元應(yīng)該兌黃金，兌某國貨幣貶值。但那些在全球市場(chǎng)從事證券交易的一線人員會(huì)提醒你，目前全球大部分資產(chǎn)價(jià)格以美元為標(biāo)價(jià)，要替代美元的貨幣或是商品。應(yīng)該要有足夠的流通性和認(rèn)可性才可能被全世界的投資者接受。而遺憾的是，目前這種貨幣和商品都不存在。

舉例來說，就算投資者投澳元賺了錢，最終還是要換回美元的。對(duì)于那些小機(jī)構(gòu)投資者來說，干脆就不要?jiǎng)恿?，否則連交易成本都不一定能抵消。

不僅是資產(chǎn)標(biāo)價(jià)，放眼全球，目前大部分的銀行系統(tǒng)、交易系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)以及各類資產(chǎn)定價(jià)都是以美元為主進(jìn)行的，這種現(xiàn)狀不是短期可以改變的。不管中間交易如何。最終都要轉(zhuǎn)成美元結(jié)算。比如現(xiàn)在接近年末，有不少以美元標(biāo)價(jià)的全球投資基金可能會(huì)考慮把資金轉(zhuǎn)回美元。很多人會(huì)問，難道不可以鼓勵(lì)用其它貨幣對(duì)基金標(biāo)價(jià)嗎?當(dāng)然可以，在香港就有數(shù)只人民幣基金。

但對(duì)于這種基金的投資者而言，他們會(huì)面臨較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，因此基金經(jīng)理每天都要考慮如何對(duì)沖這種外匯風(fēng)險(xiǎn)。同樣道理，那些在全球不同市場(chǎng)投資的基金經(jīng)理因在不同的貨幣上不停曝光，而這種曝光未必會(huì)賺錢，反而會(huì)增加基金的交易成本。而美元基金則不同，因?yàn)榻Y(jié)算就是美元，所以它不用動(dòng)，也不會(huì)出現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)。過往曾有人提出用黃金或是石油來代替美元，但事實(shí)上很難行得通。在中國外貿(mào)出口強(qiáng)勁的時(shí)候，僅中國一個(gè)月的貿(mào)易順差，就可能足夠消耗全球一年的黃金增量。從某種程度來說，黃金市場(chǎng)已經(jīng)近乎投機(jī)市場(chǎng)，而不是投資市場(chǎng)了。很多人是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)紊亂，沒什么好投只能買黃金，但最后，如果資產(chǎn)偏好突然性再回歸貨幣，黃金有可能再次暴跌一從全球投資類別來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模都比黃金市場(chǎng)大。所以國際炒家很了解，黃金可以短線炒賣，但是不可以長(zhǎng)線做。暫時(shí)還有人看，是因?yàn)樗▌?dòng)大，甚至可能會(huì)上升至2000美元每盎司。在香港，已經(jīng)有不少專業(yè)投資者認(rèn)為，長(zhǎng)期黃金還是要回歸工業(yè)用途及首飾品價(jià)值決定機(jī)制——而從香港首飾來看，黃金保值功能還不如鉆石。

從去年美元匯率走勢(shì)，大家也能體會(huì)到，美元作為避險(xiǎn)工具的功能并不亞于黃金。一些做外匯交易的朋友感慨說，去年以來，外匯交易員就像是打游擊。但最終一特別是接近年關(guān)——還是得回來拍美元的碼頭。不論你喜不喜歡，交易系統(tǒng)里的事實(shí)就是這樣：美元指數(shù)從2011年10月27日的76.24一路向上升至12月中旬的80.73，漲幅約6％。從12月初至中旬期間，加元與澳元均下跌約3％左右：再看新興市場(chǎng)國家，不論，巴西、墨西哥還是印度，近半年來的貨幣貶值幅度都超過了加澳兩國——從這個(gè)角度來說，人民幣近期的“跌停”并沒有造成實(shí)質(zhì)的貶值，已經(jīng)是屬于強(qiáng)勢(shì)貨幣；更何況在央行干預(yù)下，人民幣在12月下旬很快便出現(xiàn)了回升。

人民幣未進(jìn)入下行通道

筆者也認(rèn)同，長(zhǎng)期來看，美元兌人民幣以及其他貨幣會(huì)有下跌趨勢(shì)——但這是很長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情，同時(shí)還要兼顧中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而定；而且除非美國出現(xiàn)重大變故，否則美元不可能一窩蜂對(duì)每個(gè)貨幣都跌，比較有可能的是輪流對(duì)不同的貨幣下跌。

至于人民幣本身是否具備下跌行情的基礎(chǔ)?答案幾乎毋庸置疑。只要中國能保持社會(huì)穩(wěn)定，不論是現(xiàn)有的近9％的增長(zhǎng)速度，還是中央十二五提出的7％的增長(zhǎng)速度，都屬于世界范圍內(nèi)的高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。在這個(gè)背景下，中國的貨幣不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)。

去年12月初(以及之前的)的人民幣貶值波動(dòng)只是市場(chǎng)試圖告訴我們，對(duì)于人民幣匯率的預(yù)期，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了雙邊看法，而不是過去幾年來一直盛行的單邊升值預(yù)期。這其實(shí)對(duì)于人民幣匯率最終走向市場(chǎng)化是好事。任何資產(chǎn)如何只有升沒有跌，都是不可持續(xù)的，就像今天中國的房地產(chǎn)價(jià)格一樣。

在香港的人民幣NDF市場(chǎng)已經(jīng)體現(xiàn)了這種趨勢(shì)。去年初很多交易員認(rèn)為人民幣年內(nèi)升值可達(dá)5％——這其實(shí)不是正常交易，背后的問題是老外個(gè)個(gè)都希望擁有一定的人民幣分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但人民幣的海外流動(dòng)性又不足。但現(xiàn)在，離岸人民幣存量已經(jīng)超過6000億，足以滿足一般的機(jī)構(gòu)投資者，而且對(duì)在岸價(jià)格也形成了一定的影響力，因此現(xiàn)在幾乎沒有人可以肯定地說，今年人民幣會(huì)再升5％了，這反映市場(chǎng)正在走向正常。事實(shí)上，如果完全放開人民幣匯率，早在四年前可能就會(huì)升到1美元兌4元人民幣，現(xiàn)在則真的是需要轉(zhuǎn)頭貶值了。