孫曉艷

政策幾乎等同于游戲規(guī)則，博弈中，靠近政策資源者可能成為暴富者。

中國股市是一個典型的“政策市”。近期，證監(jiān)會連續(xù)推出一系列穩(wěn)定股市的政策措施，包括上市公司員工持股計劃、鼓勵上市公司回購股票等。為響應(yīng)證監(jiān)會的號召，9月26日晚間，32家創(chuàng)業(yè)板公司集體發(fā)布公告，宣布年內(nèi)不減持或者延長限售承諾，而有分析認(rèn)為，這么多企業(yè)出現(xiàn)同步行為，應(yīng)該不是巧合，很有可能是收到了管理層或交易所的“建議”。

在9月27日召開的新聞通氣會上，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，正積極研究推進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅稅收制度調(diào)整，會同相關(guān)主管部門研究修訂相關(guān)稅收政策，降低證券投資稅負(fù)；進(jìn)一步研究完善上市公司分紅與再融資掛鉤制。

種種跡象表明，證監(jiān)會維護(hù)市場的政策措施還將會陸續(xù)出臺。十八大即將召開，A股政策利好不排除會打包出臺，維穩(wěn)將是各方面的工作重心，股市也不例外。

“政策市”，走不出的困局

中國的上市公司中似乎有很多的投資機會，例如當(dāng)前的銀行股，市盈率都只有10多倍，看起來非常低，非常有投資價值。但是不要忘了，中國股市中的市盈率完全不具有實際的投資指導(dǎo)性。中國的上市公司根本不按實際利潤率給股民分紅，從而使市盈率成為一種“海市蜃樓”，“水中月亮”。只要看一看眾多上市公司經(jīng)營業(yè)績非常好、利潤率非常高、市盈率也非常低，但是，股息分紅卻低得可憐的事實就清楚了。

在目前的中國股市，大概已沒有一個股民是沖著分紅而入市的。換句話說，中國的股民從主觀上和客觀上來說，百分之百都成為投機者或賭徒。而這一點，恰好與建立資本市場的初衷是完全相違背的。這也導(dǎo)致了中國股市中不應(yīng)該有的資金的單向流動，即貨幣只是源源不斷地從股民賬戶中流向政府、證券公司和上市公司，而缺乏一個由上市公司通過有效的分紅制度向股民回饋的合理機制。

2012年8月2日證監(jiān)會公布消息，繼年內(nèi)先后兩次較大幅度降低交易手續(xù)費和市場監(jiān)管費后，滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司和四家期貨交易所聯(lián)手，再次大幅度降低A股交易經(jīng)手費、過戶費和期貨交易手續(xù)費。手續(xù)費下調(diào)旨在降低市場成本，也表明了監(jiān)管部門努力保護(hù)投資者利益、促進(jìn)市場健康發(fā)展的信心和決心。但要真正保證股民利益，關(guān)鍵不在降低交易成本，而在加強股市監(jiān)管。

在中國股市一疲再疲，一落再落，像一個懸在空中的花瓣，不知深淵在哪里，所謂的股市分析師、“炒股專家”都不敢預(yù)測底部。人們只相信一句話：中國股市絕對不是市場行為，而是政策市，就看高層的指揮棒往哪指。

期待出臺實質(zhì)政策雖然有分析人士認(rèn)為，目前市場長期疲弱是宏觀經(jīng)濟形勢與資本市場制度等多方面問題共同作用的結(jié)果，但監(jiān)管部門持續(xù)不斷的制度改革和呵護(hù)市場舉措的累積效應(yīng)不容忽視，不過，還是有很多投資者希望監(jiān)管層能夠出臺更多實質(zhì)性的利好政策來救市

申銀萬國認(rèn)為，投資者對于管理層救市的預(yù)期并非完全沒有道理。行情一跌再跌，2000點岌岌可危，政策層面已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極亮點。近日，新華社也刊出“拿什么拯救A股”的文章，民間和學(xué)界呼吁也是不絕于耳，從這一點上講，管理層救市是有可能的。

經(jīng)濟學(xué)無法解釋A股市場

過去兩年間，中國股票市場一直是世界主要資本投資市場表現(xiàn)最差的市場。經(jīng)受了次貸危機沖擊的美國股市從其歷史最高點14198點下跌到今年8月底的13090點，國內(nèi)經(jīng)濟即便從去年年初增長開始放慢，但從2007年至2011年間仍在以8%以上的速度增長。在全球經(jīng)濟危急中，中國經(jīng)濟仍是一枝獨秀，是所有主要經(jīng)濟體增長最快的國家，但是中國股市卻連連下挫，上證綜指從2007年最高點6124下跌至今年8月低的2047。作為次貸危機發(fā)源地的美國，股市恢復(fù)到危機前的百分之九十多，而全球經(jīng)濟表現(xiàn)最好的中國，股市僅是歷史高位的三分之一。

十余年前，中國的上市公司盈利增長5倍有余，但是如今股市指數(shù)卻回到2001年年初的水平。十年如一夢，股民們所做的投資在十年之后并沒有伴隨著所投資公司的發(fā)展而獲利，甚至是將自己辛辛苦苦掙的錢賠進(jìn)了股市。反觀與中國發(fā)展模式類似的發(fā)展中大國印度，股市十年漲幅417%，印尼和巴西更是以967%和428%的漲幅領(lǐng)跑世界。

為什么經(jīng)濟復(fù)蘇最快，卻不能在股市上得到反映？

在一些以消費為主導(dǎo)的西方國家中，經(jīng)濟增長是消費需求增加以及由此帶動的投資增長的結(jié)果。而中國，這幾年的經(jīng)濟增長主要靠投資拉升，并不是企業(yè)的自主行為，中國投資的增加只是一種供應(yīng)的重復(fù)疊加，而不是市場需求增長的結(jié)果，且對海外市場的依存度高。

因此，持這種觀點的人認(rèn)為，一旦海外市場的需求出現(xiàn)疲軟，就會導(dǎo)致企業(yè)利潤的下降。每一輪政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資完成后都會伴隨企業(yè)競爭環(huán)境的惡化、利潤的下滑，這自然會導(dǎo)致股市基本面不斷惡化，股價不斷下跌。

如果是以消費為經(jīng)濟發(fā)展的導(dǎo)向，增加投資是企業(yè)的自主行為，由需求決定的，企業(yè)增加投資是為了滿足市場需求，這自然使得企業(yè)利潤增長，從而導(dǎo)致股市的基本面的改善。

根據(jù)這個觀點不難得出，中國股市其實是反映了經(jīng)濟的核心內(nèi)容——國內(nèi)市場需求對增長的貢獻(xiàn)過低，因此股市更多的是反映海外市場需求是增加還是減少——因為一旦海外市場的需求減少或是增長趨緩，中國企業(yè)的利潤增長率就將下滑，從而對中國股市產(chǎn)生作用。

另外，還有一種主要存在于中國券商中的觀點，認(rèn)為中國股市的總市值目前不到30萬億，其中83%是國有資產(chǎn)。造成這一現(xiàn)象的主要原因是中國改革開放之初，對證券市場的定位是為國企融資。因為當(dāng)時中央財政年收入只有幾千億，而一旦開放，以國企為主體的中國企業(yè)就要面臨全球競爭。

而企業(yè)需要資金、技術(shù)去面對全球性的市場競爭——這種局面下，就導(dǎo)致了一些盈利能力達(dá)不到資本市場要求的國有企業(yè)在國資委和地方政府的支持下，打著國有資產(chǎn)證券化的旗號，通過包裝得以上市，這就給證券市場帶來了很大的傷害。這些所謂的藍(lán)籌股、大盤股長期缺乏投資者的關(guān)注，投資者也對這些藍(lán)籌股失去了興趣，股價一直表現(xiàn)不佳，影響了大盤和市值，使得中國股市與中國經(jīng)濟的表現(xiàn)大相徑庭。

前摩根士丹利董事總經(jīng)理、被稱為亞洲明星經(jīng)濟學(xué)家的謝國忠曾表示，在中國股市，大多數(shù)公司實際上都是在賺股市的錢，而不是替股市賺錢，更不用說為股民賺錢。現(xiàn)代社會是一部大機器，這個機器一直在吸引股民進(jìn)入股市，這種力量把股民吸引進(jìn)來不是讓股民賺錢，而是要把股民的錢重新分配，分配給一小部分人和企業(yè)。

實際上，我們從理論上已經(jīng)可以證明，當(dāng)投資者對股市的信心越低、信息越渾濁時，個股股價同步運動的程度就越高。 這種不分好壞，但同漲同跌行為帶來的后果之一就是：好公司和壞公司的股價無差別，這等于在變相獎勵壞公司、懲罰好公司。長此以往，就連好公司也不想“好”了，壞公司當(dāng)然就更想“壞”了。正如諾貝爾獎經(jīng)濟學(xué)家阿克羅夫所說，“這種逆向選擇的結(jié)果是股市最終要關(guān)閉。”