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經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)，需求依然低迷

由于今年4月份開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，工業(yè)增加值增速連續(xù)兩個(gè)月位于10%以下，且二季度GDP破8概率極大，預(yù)計(jì)隨著放松政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)將在三季度見底企穩(wěn)，四季度回升，全年增速8.0%，將明顯低于2011年增速9.2%。

（1）工業(yè)增加值小幅回升，需求依然疲弱

5月工業(yè)增加值同比增速為9.6%，較4月小幅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但增速依然處在09年以來的低位水平。與之相對應(yīng)，5月發(fā)電量同比增速較4月有所回升，達(dá)到2.7%，顯示企業(yè)生產(chǎn)略有恢復(fù)，但生產(chǎn)意愿依舊較低。5月中采PMI指數(shù)同樣顯示了生產(chǎn)的恢復(fù)和需求的萎縮。5月PMI大幅回落至50.4，其中生產(chǎn)回落至52.9但依然處于擴(kuò)張區(qū)域，但新訂單回落至49.8落入收縮區(qū)域，新訂單與產(chǎn)成品間的差距由正轉(zhuǎn)負(fù)，顯示未來工業(yè)品價(jià)格的下降趨勢仍將延續(xù)。預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值將延續(xù)回升態(tài)勢，且由于三季度受基數(shù)影響，該趨勢有望延伸，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需求將依然疲弱。

（2）房地產(chǎn)投資單月回升

前5個(gè)月固定資產(chǎn)投資增速與4月基本持平，累計(jì)同比增速為20.1%，較上期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中制造業(yè)投資累計(jì)增速為24.50%，較上期小幅回升0.14個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資累計(jì)增速為18.5%，較上期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。然而從單月來看，5月固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯回升，達(dá)到21.04%，較上月回升1.79%，其中房地產(chǎn)投資增速大幅提高8.95個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到18.17%，成為推動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速單月回升的主要因素。

我們預(yù)測受到房地產(chǎn)投資的影響，2012年2季度投資增速維持低位，但下半年隨著政府投資項(xiàng)目啟動(dòng)，投資增速將小幅回升，預(yù)計(jì)全年累計(jì)投資增速維持20%。

（3）消費(fèi)繼續(xù)下滑

5月名義社會零售消費(fèi)額同比增長13.8%，較4月繼續(xù)下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)回落，扣除價(jià)格下跌的影響后（5月RPI同比增長2.8%，較4月上升0.3%），5月實(shí)際社會零售消費(fèi)額同比增長11%，較4月回升0.4%，因此名義社消增長回落主要是受到價(jià)格下跌的影響。5月名義限額以上商品零售額增速同比增速為14.1%，較4月下跌0.7%，實(shí)際增速為11.3%，與4月持平。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，目前的社消同比增速已經(jīng)達(dá)到06年以來的低點(diǎn)。

我們認(rèn)為，6月隨著家電和汽車補(bǔ)貼政策逐步啟動(dòng)，相關(guān)消費(fèi)增速將有所回升，從而帶動(dòng)名義社會零售消費(fèi)額保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)6月社消同比增速為14%，全年預(yù)測值為15%。

（4）基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致出口增速回升

外貿(mào)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，出口形勢保持平穩(wěn)。5月出口增長15.3%，較上月提升10.4%，進(jìn)口增速12.7%，較上月上升12.4%，且進(jìn)出口增速均高于預(yù)期。出口增速的反彈主要是由于去年5月較低的基數(shù)導(dǎo)致。未來由于歐洲經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)疲弱，我國對歐出口難以迅速恢復(fù)，從而制約出口增速回升。預(yù)計(jì)6月出口和進(jìn)口增速繼續(xù)維持在10%左右的水平，全年出口增速8 %，進(jìn)口增速9%。

（5）CPI回落符合預(yù)期，將繼續(xù)下行

5月CPI同比增長3.0%，環(huán)比下降0.3%。分細(xì)項(xiàng)看，5月食品與非食品價(jià)格均呈現(xiàn)回落態(tài)勢，且非食品各項(xiàng)環(huán)比均低于季節(jié)性水平，顯示在經(jīng)濟(jì)下滑趨勢下物價(jià)呈現(xiàn)加速回落態(tài)勢。

CPI在過去11年6月環(huán)比均值為-0.3%，6月翹尾因素將導(dǎo)致CPI回落0.3%，結(jié)合6月初食品高頻數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)6月CPI將繼續(xù)回落至2.5%，政策放松的空間進(jìn)一步放大。在政策中性假設(shè)下，下調(diào)2012年CPI全年平均值至3.0%左右。

（6）信貸金額高于預(yù)期，結(jié)構(gòu)略有改善

5月貨幣供應(yīng)量增速較上月出現(xiàn)小幅反彈，M1同比增速為3.5%，較4月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，但依然處于歷史低位，M2同比增速小幅回升至13.2%。5月新增貸款7932億元，高于市場預(yù)期，同時(shí)較4月6818億元的新增貸款水平有明顯上升。從貸款結(jié)構(gòu)上分析，5月新增貸款數(shù)目較4月上升1114億元，其中新增中長期貸款數(shù)目較4月上升805億元，多增的新增貸款主要來自于中長期貸款的加速發(fā)放。同時(shí)，企業(yè)中長期貸款占比為29.5%，較上月上升6%，顯示在政府穩(wěn)定增長政策陸續(xù)出臺背景下，企業(yè)對未來盈利狀況預(yù)期改善，投資需求有所回升。

我們預(yù)期在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，各項(xiàng)投資項(xiàng)目將陸續(xù)啟動(dòng)，同時(shí)6月初降息將刺激企業(yè)貸款需求進(jìn)一步提高，未來中長期貸款將回升并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出低谷。我們認(rèn)為在寬松的貨幣政策背景下，2012年貸款額度可以達(dá)到8萬億，6月新增貸款也將繼續(xù)回升，達(dá)到8500-9000億元水平。

政策展望寬松繼續(xù)，助推經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

（1）2012年下半年經(jīng)濟(jì)展望——經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示5月經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)繼續(xù)大幅下滑態(tài)勢，但內(nèi)需依然較弱。預(yù)計(jì)隨著放松政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)將在三季度見底企穩(wěn)，四季度回升，但經(jīng)濟(jì)增速長周期放緩趨勢難改，維持全年8.0%的增速預(yù)測。

（2）政策走勢——政策寬松繼續(xù)，助推經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

5月生產(chǎn)、投資與出口好于預(yù)期，但消費(fèi)依然疲弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)力不強(qiáng)，同時(shí)通脹下行為政策進(jìn)一步放松提供了空間。預(yù)計(jì)6月CPI將回落至2.5%，央行將繼續(xù)通過降息、降準(zhǔn)等貨幣政策刺激需求回升。

具體政策預(yù)期：年內(nèi)降準(zhǔn)1-2次；降息1次；人民幣匯率維持目前水平；全年額度仍控制在8萬億左右，整體基調(diào)仍將偏向?qū)捤?；繼續(xù)地產(chǎn)調(diào)控政策，不會允許明顯的刺激行為；積極的財(cái)政政策，未來將通過對基建投資和保障房項(xiàng)目的支持為經(jīng)濟(jì)托底。

企業(yè)盈利展望

目前市場對滬深300樣本股盈利增速的一致預(yù)期是：12年14.7%和13年16.7%，自一季報(bào)公布以來出現(xiàn)連續(xù)下調(diào)。

周期類行業(yè)中，超過一半的行業(yè)盈利增速預(yù)測低于滬深300樣本整體。目前盈利增速預(yù)測高于滬深300樣本整體的行業(yè)是鋼鐵、元器件、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、園區(qū)土地開發(fā)、銀行和化學(xué)原料藥，而盈利增速預(yù)測低于滬深300樣本整體的行業(yè)是汽車、機(jī)械、煤炭、石油、有色、石化、證券、民航、建材和航運(yùn)。

穩(wěn)定增長類行業(yè)情況稍好，大部分行業(yè)盈利增速預(yù)測高于滬深300樣本整體，這些行業(yè)分別是通信、食品、電氣設(shè)備、硬件、電力、化學(xué)藥、軟件、農(nóng)林牧漁、傳媒、紡織服裝、供水供氣、家電和商業(yè)，而盈利增速預(yù)測低于滬深300樣本整體的行業(yè)有中藥、建筑、生物制品、鐵路和貿(mào)易。

市場估值

從目前各行業(yè)的估值優(yōu)勢比較來看，建材、園區(qū)土地開發(fā)、供水供氣、銀行、房地產(chǎn)開發(fā)、汽車及配件、建筑業(yè)、元器件、民航業(yè)、石化、紡織服裝、傳媒、電力、鐵路運(yùn)輸、公路、證券、化纖、軟件、化學(xué)原料藥、家電和保險(xiǎn)具有相對估值優(yōu)勢，電氣設(shè)備、酒店旅游、中藥、通信、化學(xué)藥、煤炭、農(nóng)林牧副漁、食品、化工、商業(yè)、石油、生物制品、計(jì)算機(jī)硬件、機(jī)械、醫(yī)藥流通、貿(mào)易、有色、鋼鐵和航運(yùn)業(yè)不具相對估值優(yōu)勢。

投資者情緒

從衡量投資者情緒的指標(biāo)：AH股溢價(jià)指數(shù)、換手率、A股開戶人數(shù)和新開戶基金數(shù)、期末持倉A股帳戶數(shù)等指標(biāo)近期的情形來看：

新增A股開戶數(shù)波動(dòng)幅度加大，周參與交易賬戶數(shù)出現(xiàn)回落，結(jié)合AH股溢價(jià)率和全部A股成交金額、換手率來看，市場資金交易熱情較低。

3季度A股市場投資策略

展望三季度A股市場，前期政策放松帶來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有所企穩(wěn)、“十八大”召開之前維穩(wěn)政策氛圍主導(dǎo)、通脹回落有利政策操作空間和海外風(fēng)險(xiǎn)階段性釋放等因素有利市場于3季度有所企穩(wěn)回升，但總體上升空間有限。

三季度行業(yè)配置重點(diǎn)考慮：中報(bào)業(yè)績沖擊風(fēng)險(xiǎn)較小的行業(yè)；受益于制度改革和政策紅利的行業(yè)；受益于經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的早周期行業(yè)；受益于成本端改善的行業(yè)；具有相對估值優(yōu)勢和盈利預(yù)測下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)小的行業(yè)。