王柄根

這是一份讓人難以理解的財務數(shù)據(jù)。

一方面，公司的主營業(yè)務收入和凈利潤連年增長，給人以增長良好的觀感；另一方面，公司又深陷現(xiàn)金流異常下降、庫存連年增長、應收賬款飛速增加的經(jīng)營僵局。

無錫雪浪環(huán)境科技股份有限公司（下稱：雪浪環(huán)境）的招股說明書于日前披露，目前已引來業(yè)界的一片質(zhì)疑聲。本刊記者在采訪中了解到，雪浪環(huán)境招股書給出的各項財務指標之間自相矛盾，甚至連財務專業(yè)人士也大呼“離譜”和“無法理解”。雪浪環(huán)境表面呈現(xiàn)出的“高增長”背后究竟隱藏了什么？投資者僅能結(jié)合財務數(shù)據(jù)的異常略窺端倪，而真實的情形則更是考驗發(fā)審委的專業(yè)判斷能力。

光鮮的一面

雪浪環(huán)境主要為垃圾發(fā)電企業(yè)和鋼鐵企業(yè)提供煙氣凈化與灰渣處理系統(tǒng)設備。如果僅僅觀察公司的營業(yè)收入和凈利潤，公司幾乎可以成為一個環(huán)保行業(yè)高增長的典范。

招股書顯示，雪浪環(huán)境2009—2011年的營業(yè)收入分別為2.25億元、2.91億元和3.67億元；同期凈利潤分別為2006萬元、3301萬元和5082萬元。

上述財務數(shù)據(jù)描述了雪浪環(huán)境主營業(yè)務規(guī)模的擴張，以及公司利潤的增長速度都相當快，兩年間凈利潤增長超過了150%。

深圳某私募基金的投資總監(jiān)趙先生表示，如果單看這兩個指標（營業(yè)收入和凈利潤），雪浪環(huán)境是很有吸引力的投資標的，因為凈利潤增速明顯快于營業(yè)收入增速，理論上而言，這樣的公司具備持續(xù)增長的基礎。不過，投資者需要注意的是，凈利潤是比較容易進行會計調(diào)節(jié)的項目，要證實公司的盈利質(zhì)量，必須結(jié)合諸如現(xiàn)金流、應收賬款、存貨等方面進行判斷。

詭異的現(xiàn)金流

魔鬼隱藏在細節(jié)之中。

在其它的財務數(shù)據(jù)上，可以看到一個與“高增長”的光鮮形象截然相反的雪浪環(huán)境。問題首先就在于現(xiàn)金流的詭異變動。

數(shù)據(jù)顯示，2009—2011年，雪浪環(huán)境經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5853.31萬元、箒1398.44萬元和1095.22萬元。

這種現(xiàn)金流的大幅波動與公司營業(yè)收入及凈利潤的穩(wěn)定快速增長形成了鮮明的對比。有會計專業(yè)人士告訴記者，一般情況下經(jīng)營良好的公司，經(jīng)營性現(xiàn)金流會和凈利潤呈現(xiàn)較為明顯的正相關，亦即凈利潤穩(wěn)定快速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流也是穩(wěn)定增長。

但雪浪環(huán)境的情形卻恰好與這一常態(tài)相反，在利潤增長的同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流反而下降。

雪浪環(huán)境方面對現(xiàn)金流的詭異變動作出的解釋則是含糊其辭，并將現(xiàn)金流的大幅波動歸結(jié)到“預收款和收款季節(jié)性以及收入的確認與貨款的回籠存在時間性差異等因素的綜合影響”。

以上牽強的解釋被業(yè)內(nèi)人士認為是刻意隱藏現(xiàn)金流異常背后的真實因素。

存貨與應收款：更接近于真實

那么，導致雪浪環(huán)境賬面顯示的凈利潤不斷增加，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻大幅下降，甚至經(jīng)營性現(xiàn)金流一度為負數(shù)的原因何在？

有接近雪浪環(huán)境的人士告訴記者，公司的盈利質(zhì)量并不樂觀，但真實的情形也非短短數(shù)語可以清晰描述，如果要作進一步的觀察，則“存貨”與“應收款”兩個項目更接近于公司經(jīng)營的真實。

首先看存貨。雪浪環(huán)境2009—2011年每個報告期末的存貨金額分別為為3961.00萬元、6538.99萬元和9679.32萬元。從增長的速度看，2011年末的存貨金額較2009年末增長了約144%，這與公司凈利潤的增長速度較為接近，似乎并沒有大的問題。

但是，如果考量存貨金額的絕對增量，則2011年末的存貨較2009年末增加了5718萬元，遠大于利潤的增加額。這表明為了實現(xiàn)利潤增長，雪浪環(huán)境不得不增加了在存貨上的資金投入。

再看應收賬款。2009—2011年末雪浪環(huán)境的應收賬款凈額分別為6552.63萬元、7095.40萬元和10106.94 萬元。從增速的角度看，應收賬款的增速低于凈利潤的增速，似乎也沒有大的問題。但如果從應收賬款的絕對增量來觀察，2011年末的應收賬款較2009年末增加了3554萬元。

在“存貨”和“應收賬款”兩個項目上，雪浪環(huán)境一方面因為存貨的增加使得現(xiàn)金流出增加，另一方面因為應收賬款的增加又使得現(xiàn)金的流入減少。

此種情形下，雪浪環(huán)境的經(jīng)營性現(xiàn)金流歷年波動頗為“詭異”就不難理解了——雪浪環(huán)境缺乏現(xiàn)金流支撐的凈利潤數(shù)據(jù)看上去頗為虛幻，并隱藏了公司依靠大規(guī)模增加存貨和應收賬款來實現(xiàn)賬面凈利潤增長的事實。

有投行人士表示，此種操作方式更深層次的目的應該是通過描繪出“高增長”的圖景，以期符合創(chuàng)業(yè)板公司對業(yè)績增長的要求，最終實現(xiàn)過會上市。但刻意營造的業(yè)績數(shù)據(jù)并不代表公司真正的盈利質(zhì)量，如何辨識擬上市公司的這些財務調(diào)控“伎倆”，對投資者和發(fā)審委來說都是一種考驗。