周瑾 周一峰

【摘要】我國(guó)上市公司的融資偏好順序，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家推崇的優(yōu)序融資理論相悖。本文就此問(wèn)題展開(kāi)深入研究，并提出加快債券市場(chǎng)發(fā)展、完善證券市場(chǎng)建設(shè)、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)等建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司融資偏好融資結(jié)構(gòu)優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)認(rèn)為，因內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無(wú)需支付各種費(fèi)用，所以是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。該理論支持者認(rèn)為，發(fā)行股票會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息。

一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）內(nèi)源融資不足

內(nèi)源融資是利用公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的資金融資，主要包括留存收益和折舊。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)資本金的形成具有自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，是企業(yè)生存和發(fā)展的重要組成部分。事實(shí)上，在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式。例如，美國(guó)、加拿大、德國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)源融資比例均超過(guò)50%，最低的日本也有34%。而我國(guó)內(nèi)源融資比例卻明顯偏低，近幾年來(lái)維持在20%左右，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相距甚遠(yuǎn)。內(nèi)源融資不足源于整體業(yè)績(jī)水平較低，最近五年中國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率，平均值只有12.77%。

（二）有間接融資偏好

間接融資即向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款融資；直接融資即通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行股票和債券籌資。2001年至2005年，中國(guó)上市公司直接融資額8173.22億元，間接融資額77533.03億元，間接融資總額達(dá)到直接融資總額的9.5倍，可見(jiàn)上市公司在外源融資中，首選銀行貸款，其次選擇股票和債券。

究其原因，筆者認(rèn)為是銀行借款速度快、彈性好所致。銀行借款只涉及雙邊協(xié)議，企業(yè)可與金融機(jī)構(gòu)直接商談以確定借款時(shí)間、數(shù)量、利息、償還方式等內(nèi)容。借款期內(nèi)，征得銀行同意，可修改借款合同。借款到期后，如有正當(dāng)理由，仍可延期歸還。

（三）熱衷股權(quán)融資

最近三年，中國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展迅猛。即使在深受全球金融危機(jī)影響的2009年，股權(quán)融資額也達(dá)到4967.7億元，同比上漲28.96%。2010年更是創(chuàng)下歷史新高，股權(quán)融資額突破1萬(wàn)億，所占證券市場(chǎng)籌資額的比重接近90%。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r可謂跌宕起伏。因受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2009年中國(guó)債權(quán)市場(chǎng)籌資額大幅縮水，相比2008年的977.45億元，2009年只有715.01億元，驟減金額達(dá)到262.44億元。2010年雖然債券市場(chǎng)的籌資額達(dá)到1320.3億元，相比2009年增幅達(dá)到84.65%,但與2010年股票市場(chǎng)11318.57億元的籌資額相比，還是顯得發(fā)展過(guò)于緩慢。

上市公司偏好股權(quán)融資，主要是由于股權(quán)融資成本較低，特別是股利支付沒(méi)有太多的硬性約束。2010年A股市場(chǎng)1823家盈利的上市公司中有532家不派現(xiàn)。在1291家派現(xiàn)的公司中，有365家公司每股現(xiàn)金股利不足一毛錢(qián)，包括16家每股派現(xiàn)僅1分錢(qián)的公司。盡管有六成公司送出“紅包”，但僅有35家公司股息率高于一年期銀行存款利率，超過(guò)1200只個(gè)股的股息率還不及CPI漲幅。

二、上市公司融資偏好的應(yīng)對(duì)措施

（一）大力發(fā)展債券市場(chǎng)

股票市場(chǎng)不應(yīng)成為企業(yè)直接融資的唯一場(chǎng)所，債券融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。因此，國(guó)家應(yīng)加大債券市場(chǎng)的發(fā)展力度。1.逐步擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，簡(jiǎn)化政府審批程序，最大限度的滿足市場(chǎng)需求。2.推動(dòng)債券利率市場(chǎng)化，取消目前企業(yè)債券利率與銀行利率掛鉤的做法，實(shí)現(xiàn)利率與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。3.提高公司債券的流動(dòng)性，鼓勵(lì)更多企業(yè)債券上市交易，建立社會(huì)大眾對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的硬性約束機(jī)制。4.建立與完善資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為債券發(fā)行提供誠(chéng)信土壤，給予公眾可信賴的數(shù)據(jù)指標(biāo)。

（二）規(guī)范股票融資行為

1.提高股權(quán)融資門(mén)檻。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的轉(zhuǎn)軌期，資本市場(chǎng)的相關(guān)法律還不健全。通過(guò)證券法規(guī)的制定，增加首發(fā)、增發(fā)的難度，制定股利分配的強(qiáng)制措施，從源頭上降低股權(quán)融資偏好程度。

2.完善信息披露制度。減少上市公司利用法律漏洞規(guī)避信息披露的義務(wù)，改變?nèi)谫Y方和投資方之間的信息不對(duì)稱，使股票價(jià)格能夠真實(shí)反映企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)違規(guī)造假的公司和主管人員進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，以提高企業(yè)資金運(yùn)作的透明度。同時(shí)，要求企業(yè)對(duì)所募資金實(shí)行專戶管理，在定期報(bào)告中對(duì)資金的使用狀況進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明，披露資金使用的明細(xì)情況。

（三）完善公司治理機(jī)制

科學(xué)合理的公司治理機(jī)制，能夠強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與控制，使經(jīng)營(yíng)者與股東利益趨于一致，按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)作出融資決策。此外，企業(yè)應(yīng)建立有效的獨(dú)立董事制度，對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)理行為進(jìn)行監(jiān)督，防止出現(xiàn)惡意融資和內(nèi)幕交易，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益不受侵犯。

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作者簡(jiǎn)介：周瑾（1988-），女，漢族，江蘇泰州人，就讀于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：公司理財(cái)；周一峰（1962-），男，漢族，江蘇泰州人，任職于江蘇省泰州市國(guó)稅局，研究方向：公司財(cái)務(wù)。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）