黃翱　李學(xué)環(huán)　李佩亞

[摘要]我國(guó)金融體系的發(fā)展是否促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，相關(guān)方面的文獻(xiàn)并沒(méi)有一致的結(jié)論。本文利用全國(guó)31個(gè)省或直轄市2003年～2008年的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。結(jié)果表明金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在負(fù)相關(guān)，政府干預(yù)的降低和國(guó)有企業(yè)比重的下降能夠緩解這種負(fù)相關(guān)，而法律制度的完善則不能。

[關(guān)鍵詞]金融發(fā)展 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)制度

一、引言

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著積極的促進(jìn)作用，已逐漸成為學(xué)術(shù)界的共識(shí)。改革開(kāi)放三十多年來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持著快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)。同時(shí)，金融體系經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化導(dǎo)向的漸進(jìn)式改革，也取得了飛速的發(fā)展。金融體系的規(guī)模不斷擴(kuò)大以及金融市場(chǎng)化水平的不斷提高是否對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到了重要的促進(jìn)作用，相關(guān)方面的文獻(xiàn)并沒(méi)有給出一致的結(jié)論。

周立、王子明（2002）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的金融發(fā)展存在較大的地區(qū)差異，金融越發(fā)達(dá)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也越快。而Allen（2005）的研究表明中國(guó)存在龐大卻無(wú)效率的金融體系，發(fā)展最為迅速且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的私營(yíng)部門(mén)不得不依賴(lài)其他渠道獲得融資。盧峰、姚洋（2004），Ljungwall and Li （2007），林毅夫（2008）等也發(fā)現(xiàn)中國(guó)金融的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系不顯著，甚至存在負(fù)向關(guān)系。

金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，主要是通過(guò)金融體系動(dòng)員和配置社會(huì)閑散資金，監(jiān)督資金的使用，促進(jìn)資金流通并分散經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的（林毅夫，2003）。然而微觀層面對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的支持可能不一定會(huì)加總成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，因?yàn)檎煌晟频闹贫拳h(huán)境可能使得金融體系難以將資源配置給最需要或者最能有效利用的企業(yè)。

基于此，本文將利用我國(guó)31個(gè)省或直轄市2003-2008年的面板數(shù)據(jù)，從宏觀層面檢驗(yàn)我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并探討制度環(huán)境對(duì)這種關(guān)系的影響。我們的研究證明，我國(guó)的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在負(fù)相關(guān)，減少政府干預(yù)和降低國(guó)有企業(yè)比重能緩解這種負(fù)向關(guān)系，而改善法律環(huán)境對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著。

二、 理論分析與研究假設(shè)

在法與金融學(xué)看來(lái)，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在會(huì)使得金融契約所承諾的投資者利益難以得到保障，并進(jìn)而降低金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。而法律等正規(guī)制度以及信任等非正規(guī)制度為投資者提供了必要的保障自身利益的權(quán)力，因此金融體系的發(fā)展以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，依賴(lài)于良好實(shí)施的制度環(huán)境（La Porta et al，1998、Fergusson，2006等）。

盡管經(jīng)過(guò)二十多年的市場(chǎng)化改革，中國(guó)金融體系的規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到非常龐大，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱(chēng)不上健全和完善。一方面，中國(guó)的金融體系存在比較嚴(yán)重的政府干預(yù)，據(jù)巴曙松（2004）的統(tǒng)計(jì)，國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款，僅有20%是自身管理不善所導(dǎo)致的，而60%源自政府的信貸干預(yù)和對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸支持。具體而言，地方政府為了實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)或地方政府官員的政治晉升目標(biāo)，地方政府會(huì)對(duì)金融體系的資源配置過(guò)程進(jìn)行干預(yù)，以激勵(lì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)符合地方政府利益的行為。與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相違背的政策性負(fù)擔(dān)會(huì)使得企業(yè)的效率下降，盡管企業(yè)的這種損失會(huì)被當(dāng)?shù)卣峁┑陌ń鹑诟深A(yù)在內(nèi)的一系列支持措施所彌補(bǔ)，但這會(huì)降低金融體系分配資源的效率以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

因此本文提出假說(shuō)一：政府干預(yù)的存在將降低金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易受到地方政府的干預(yù)，因此也更可能獲得地方政府給予的信貸補(bǔ)償，同時(shí)國(guó)有企業(yè)與地方政府和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系更為緊密，地方政府的“父愛(ài)主義”也使得國(guó)有企業(yè)更容易獲得金融資源。例如林毅夫（2003）就指出國(guó)有企業(yè)獲得了四大國(guó)有銀行70%以上的貸款，而非國(guó)有企業(yè)特別是小型民營(yíng)企業(yè)很難獲得貸款。而在政策性負(fù)擔(dān)之外，國(guó)有企業(yè)本身相對(duì)不完善的公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的低效率運(yùn)營(yíng)業(yè)又進(jìn)一步降低了金融體系的效率。這意味著國(guó)有銀行在金融體系中的主導(dǎo)地位和國(guó)有銀行信貸的所有制偏向會(huì)降低金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，而且這種影響與政府干預(yù)并不重合。

因此本文提出假說(shuō)二：國(guó)有企業(yè)占比越高，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用就越小。

另一方面，金融體系的有效運(yùn)行需要良好實(shí)施的法律制度保障金融契約的有效實(shí)施，而Allen等（2004）參照LLSV的法律指標(biāo)對(duì)中國(guó)法律體系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的法律體系相對(duì)而言并不完善。正如La Porta et al（1998）所描述的，當(dāng)法律制度難以確保金融契約的實(shí)施時(shí)，投資者參與投資的意愿降低，企業(yè)難以獲得發(fā)展所需要的資金，金融體系的運(yùn)行效率也因此下降。具體而言，法律制度的不完善會(huì)使得外部投資者要求更多的抵押品和信息以應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，但往往規(guī)模相對(duì)較小，無(wú)力提供融資所需要的抵押品和要求披露的信息，難以獲得發(fā)展所必須的資金。

因此本文提出假說(shuō)三：法律制度的不完善會(huì)降低金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

三、數(shù)據(jù)與實(shí)證

本文收集了中國(guó)大陸31個(gè)省或直轄市2003-2008年的數(shù)據(jù)用于計(jì)量研究，其中大部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于政府發(fā)布的歷年統(tǒng)計(jì)年鑒。對(duì)金融深度的衡量，本文按照國(guó)內(nèi)研究的慣例，選擇了各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的貸款余額相對(duì)于GDP的比值來(lái)表示，因?yàn)樽C券市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，因此僅考慮銀行等金融機(jī)構(gòu)不會(huì)影響我們的結(jié)論。對(duì)政府干預(yù)程度的衡量，本文選擇了樊綱和王小魯（2009）構(gòu)建的市場(chǎng)化指數(shù)下設(shè)的政府與市場(chǎng)關(guān)系分指數(shù)來(lái)刻畫(huà)當(dāng)?shù)卣c官員的干預(yù)程度（intervention），值得注意的是這是一個(gè)反向指標(biāo)，指數(shù)越大則政府干預(yù)程度越低。關(guān)于國(guó)有企業(yè)的占比程度，本文選擇了國(guó)有工業(yè)產(chǎn)值占總工業(yè)產(chǎn)值的比重（state），這個(gè)指標(biāo)實(shí)際上描述了各省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。關(guān)于法律制度完善程度（legal），本文并沒(méi)有像盧峰和姚洋（2204）一樣選擇法院契約案件結(jié)案數(shù)這一指標(biāo)，因?yàn)榻Y(jié)案數(shù)的有效性受到廣泛的質(zhì)疑，而是采用了每千人律師人數(shù)。

此外我們還加入了一系列的控制變量，包括文獻(xiàn)已經(jīng)識(shí)別出的影響中國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效的主要因素：人力資本水平（hum），參照陸銘等（2005）的做法，用人均教育年限表示，人均教育年限== （大專(zhuān)及以上人口×16 +高中人口×12 +初中人口×9 +小學(xué)人口×6）/ 6歲及以上總?cè)丝?；外商直接投資占GDP的比值（FDI）；衡量對(duì)外開(kāi)放程度的進(jìn)出口總額占GDP的比重（trade）。

對(duì)假說(shuō)一到三的檢驗(yàn)分為兩個(gè)部分，第一部分是利用金融發(fā)展指標(biāo)fdepth與政府干預(yù)（intervention）、國(guó)有工業(yè)產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比重（state）以及法律制度的完善程度（legal）三者的交叉項(xiàng)，分別為fintervention、fstate、flegal，檢驗(yàn)制度環(huán)境的變化會(huì)如何影響金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

檢驗(yàn)方程為：

其中Z即為對(duì)三個(gè)交叉項(xiàng)分別或同時(shí)進(jìn)行回歸。我們注意的是系數(shù)d的估計(jì)符號(hào)和統(tǒng)計(jì)顯著性，如果我們的假說(shuō)是正確的，那么fintervention的估計(jì)系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正，即在其他條件不變的情況下，政府干預(yù)越小，金融體系的效率越高，類(lèi)似地，fstate的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，而flegal的系數(shù)則應(yīng)顯著為正。

方程（1）可以通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，其經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果如下表，

說(shuō)明：1.估計(jì)系數(shù)結(jié)果下方的數(shù)字是經(jīng)過(guò)異方差調(diào)整之后的標(biāo)準(zhǔn)差；2.*、**、***分別代表估計(jì)系數(shù)在10%，5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；3.表中沒(méi)有列出截距項(xiàng)計(jì)量結(jié)果，在所有古籍中，截距項(xiàng)都顯著異于零，下表同。

結(jié)果顯示，除了回歸結(jié)果（2）之外，金融發(fā)展的指標(biāo)fdepth的估計(jì)系數(shù)都為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這驗(yàn)證了在我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在負(fù)向關(guān)系。fintervention和fstate的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期一致，且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即政府干預(yù)程度的降低以及國(guó)有企業(yè)占比的下降都會(huì)提高金融體系的效率，緩解金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Flegal的估計(jì)系數(shù)不顯著，這意味著法律對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系沒(méi)有影響，法律制度的改善并不能提高金融體系的效率和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。這個(gè)結(jié)論與盧峰、姚洋（2005）是一致的，法律制度的有效運(yùn)行需要完善的配套制度的支撐，在整個(gè)制度框架并不完善的情況下，單純的法律制度的完善并不能改善金融體系的效率以及促進(jìn)金融的全面發(fā)展。人力資源hum顯著為正，外商投資fdi的估計(jì)系數(shù)都不顯著，這個(gè)指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用普遍存在爭(zhēng)議，我們的結(jié)果是可以接受的。

四 結(jié)論

中國(guó)的金融體系的發(fā)展是否為改革開(kāi)放三十多年來(lái)的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)做出了貢獻(xiàn)，一直是理論界關(guān)注卻沒(méi)有得出一致結(jié)論的問(wèn)題。因?yàn)榻鹑隗w系面臨的制度環(huán)境的不完善可能使得金融發(fā)展微觀層面對(duì)企業(yè)發(fā)展的支持難以加總成為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，本文從宏觀層面上對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。

研究的結(jié)果驗(yàn)證了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在負(fù)向關(guān)系，政府干預(yù)的降低和國(guó)有企業(yè)占比的下降能夠緩解這種負(fù)相關(guān)，而法律制度的完善則不能。

參考文獻(xiàn)：

[1]姚耀軍. 非正規(guī)金融發(fā)展的區(qū)域差異及其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)[J].財(cái)經(jīng)研究，2009

[2]林毅夫，孫希芳. 經(jīng)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J]，經(jīng)濟(jì)研究，2008