孫綿綿 張福經(jīng) 葛舒華

摘 要：隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩，鋼鐵市場上受到諸多因素影響，價(jià)格指數(shù)的不確定性愈發(fā)明顯。目前，國內(nèi)主流鋼鐵制造企業(yè)已經(jīng)從鋼鐵原材料進(jìn)口或?qū)_交易等傳統(tǒng)投資套利模式轉(zhuǎn)為對鋼鐵遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值。然而，在套期保值基礎(chǔ)上，將企業(yè)固定權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化適度配比，將企業(yè)年金組成固定收益類集合投資計(jì)劃或者與國內(nèi)主要信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行“企信”投資合作，從而建立的長期利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法能力更為突出。

關(guān)鍵詞：鋼鐵企業(yè) 利率 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

中圖分類號:F270文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）03-261-02

一、國際市場如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

近年來，國際鋼鐵市場上受到諸多因素影響，價(jià)格指數(shù)的不確定性愈發(fā)明顯，傳統(tǒng)的期貨套利方法主要專注于單一的杠桿對沖交易，高風(fēng)險(xiǎn)的期貨商品交易以及利用其相關(guān)價(jià)格利差所進(jìn)行商品合約的掉期交易。這一類的交易往往在短期內(nèi)能夠給企業(yè)帶來較高的收益，然而受到國際大宗商品指數(shù)劇烈波動(dòng)所帶來的交易利益的損失以及長期企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

當(dāng)前，國際上在規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的做法諸多，如以O(shè)ECD國家為例。很多企業(yè)在進(jìn)行常規(guī)的期貨商品套利業(yè)務(wù)的同時(shí)，通過將杠桿金額投量控制在一定比例內(nèi)，利用與外匯交易指數(shù)掛鉤的大宗商品期貨掉期以及以降低交易風(fēng)險(xiǎn)為目的遠(yuǎn)期期貨合約進(jìn)行組合方式的投資，從而達(dá)到規(guī)避受到外匯匯率波動(dòng)影響的商品期貨交易損失。面對國際鋼鐵市場面臨匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，“組合拳”無疑為一種創(chuàng)新的做法。通常遠(yuǎn)期和約的交割過程受到國際資本市場變幻莫測的期貨交易指數(shù)以及其他與貨幣匯率、國家之間的政治環(huán)境變換，同時(shí)具體交易過程還受到戰(zhàn)爭、政變等諸多復(fù)雜的不可抗力因素影響。這種對于預(yù)期收益所帶來的不利影響一方面促使了國際期貨場內(nèi)外市場間避險(xiǎn)看空情緒的日益高漲，另一方面也促使礦產(chǎn)資源金屬等大宗商品一度面臨被短期拋售借以保護(hù)投資本金的做法代替了傳統(tǒng)意義上“以小博大”的追求期貨杠桿-股指權(quán)益邊際效益最大化的投資策略。面對這種情況，投資者往往作出新的調(diào)整。通常投資者利用國與國之間的時(shí)差進(jìn)行現(xiàn)貨交易；高峰時(shí)期的制高點(diǎn)在受到外部不利因素的影響下，投資者為了避免承受自己國家內(nèi)部債臺高筑的窘境所帶來的私人資產(chǎn)的未來價(jià)值縮水以及對于自己所持大量共同基金，政府國債的未來收益的消極預(yù)期而紛紛拋售原有期貨合約。因此投資者對已有的投資套利模式由于受到上述因素影響已不僅僅滿足于原有單一的杠桿式交易模式或基于跨國期貨商品指數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)，收益互換并在一定程度上雙方在損益上達(dá)成一致,而是原有基礎(chǔ)上嘗試將所有商品期貨交易模式進(jìn)行組合，利用各自在交易成本以及收益在不同市場情況下實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益最大化。

二、國內(nèi)市場如何規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

在中國，大部分金屬加工制造企業(yè)由于無法在國際期貨市場發(fā)生震蕩的時(shí)刻第一時(shí)間得知有助于企業(yè)決定未來投資策略的期貨交易信息。盡管，我國目前對于允許境內(nèi)企業(yè)在國際期貨市場開展QDII以及其他相關(guān)國際期貨套利及商品掉期業(yè)務(wù)在金融監(jiān)管上仍存在諸多限制，但在未來人民幣境外流通的不斷放寬以及人民幣交易結(jié)算方式的國際化的整體趨勢下，國內(nèi)鋼鐵制造企業(yè)如何做到既能有效規(guī)避國際外匯交易市場利率波動(dòng)帶來的期貨市場價(jià)值損益變動(dòng)而造成企業(yè)期貨交易成本增加，又能化解風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重給企業(yè)的日常投資經(jīng)營帶來不必要的負(fù)擔(dān)成為時(shí)代背景下的新課題。通常情況下，在企業(yè)將大部分自由資金用于投資海外鋼鐵期貨進(jìn)行對沖交易的同時(shí)，由于無法預(yù)計(jì)未來交易對手所在國家貨幣在自由兌換市場上的資本市場間隔夜拆借利率在次日的浮動(dòng)變化，從而導(dǎo)致企業(yè)在期貨對沖時(shí)“為他人做嫁衣”。因此在鋼鐵實(shí)際交易中，國內(nèi)企業(yè)需要通過其他方式掌握主動(dòng)權(quán)。目前比較成功的做法除了響應(yīng)國家政策購買回報(bào)率相對固定的、收益風(fēng)險(xiǎn)較為均衡的國家債券之外，大多數(shù)企業(yè)采用國家政策所提倡的將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行集合管理，風(fēng)險(xiǎn)及收益相對配比的方法。該方法，在固定成本可控的前提下，在幫助企業(yè)投資國家政策扶持的產(chǎn)業(yè)建設(shè)項(xiàng)目中，通過控制資產(chǎn)的投入量，在未來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定增量。即使海外期貨投資受到匯率的劇烈波動(dòng)影響而導(dǎo)致預(yù)計(jì)收益無法覆蓋所投入的投資成本以及期貨共公允價(jià)值變動(dòng)損益，企業(yè)也可以通過上述方式獲得后備現(xiàn)金流，在企業(yè)可以承受的期貨指數(shù)變化幅度范圍內(nèi)進(jìn)行套期保值。同時(shí)，企業(yè)還可以選擇靈活的投資標(biāo)的物利用國際商品浮動(dòng)利率差異彌補(bǔ)單一交商品交易對象所帶來的資產(chǎn)損失集中化的結(jié)果。

三、匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避新模式

目前國內(nèi)主流鋼鐵企業(yè)往往受到國際資本市場投資恐跌情緒的影響，紛紛順應(yīng)投資機(jī)構(gòu)集體看多或在利空背景下集體拋售所持期貨。從而導(dǎo)致企業(yè)沒有對所投資的鋼鐵期貨進(jìn)行即期保值處理（如利用手頭所儲(chǔ)蓄的短期債券或固定收益類的集合投資工具規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)）。最終導(dǎo)致企業(yè)可交易性期貨資產(chǎn)組合的大幅度縮水，企業(yè)資金鏈流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的大幅提高。再加上國內(nèi)企業(yè)用于購買國際鋼鐵期貨組合及原材料的資金一時(shí)無法回流境內(nèi)，這迫使銀行在面對未來所儲(chǔ)備的大量可交易性資本資產(chǎn)受到國際市場中貨幣交易利率變化風(fēng)險(xiǎn)的影響，加大對已持有的大量交易性商品期貨進(jìn)行短期逆向套利或回購國外資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行利率掉期處理。

國外在處理鋼鐵期貨在國際貨幣市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)方面存在一些經(jīng)驗(yàn)。但由于目前各種期貨投資方式之間互相獨(dú)立，缺乏關(guān)聯(lián)性和延展性。由于國際匯率變化將導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)與海外合作方所簽訂的期貨遠(yuǎn)期合約實(shí)際收益受到利率折價(jià)影響，從而降低了期貨市場對沖交易的收益。本文將基于這種情況，在原有成功期貨投資策略的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步改進(jìn)。改進(jìn)后的方法如圖1。

如圖1所示，由于受到波動(dòng)劇烈的國際鋼鐵期貨交易指數(shù)等諸多資本市場因素影響，目前，國內(nèi)主流鋼鐵制造企業(yè)已經(jīng)從鋼鐵原材料進(jìn)口或?qū)_交易等傳統(tǒng)投資套利模式轉(zhuǎn)為對鋼鐵遠(yuǎn)期合約進(jìn)行套期保值。同時(shí)，在交易模式上將企業(yè)年金等企業(yè)內(nèi)部享受國家政策優(yōu)惠處置的資金，投資于國家大力倡導(dǎo)的建設(shè)項(xiàng)目，將所取得的收益作為內(nèi)部增量現(xiàn)金流補(bǔ)充期貨掉期以及遠(yuǎn)期合約投資因匯率變動(dòng)所受到的市場損益以及未來資本投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，企業(yè)可作出另外嘗試。將企業(yè)內(nèi)部固定權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化適度配比，將企業(yè)年金組成固定收益類集合投資計(jì)劃,或者與國內(nèi)主要信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行“企信”投資合作建立長期利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。該方法結(jié)合各自交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢,降低了一方融資成本,同時(shí)配比量化另一方收益以及有效分散市場利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前國際市場上受到美國第三輪寬松貨幣政策預(yù)期影響而造成期貨交易市場萎靡情緒彌漫,但由于我國人民幣/美元匯率在短期內(nèi)仍處于一個(gè)相對套利區(qū)間,從而有利于國內(nèi)鋼鐵企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健融資。因此，建議國內(nèi)鋼鐵企業(yè)在穩(wěn)健投資的基礎(chǔ)上，適度嘗試比較激進(jìn)的期貨套利模式，如：開放式鋼鐵期貨期權(quán)指數(shù)掉期等模式,同時(shí)掛鉤于相對中性的貨幣匯率指數(shù),做到在當(dāng)前國際資本市場背景下擴(kuò)大預(yù)期套利收益。

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（作者單位：上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院 上海 201800）

（責(zé)編:賈偉）