蔣冠 張萌

摘要： 最優(yōu)通貨膨脹率目標(biāo)是貨幣政策決策的核心指標(biāo)，選擇何種水平的通貨膨脹率目標(biāo)對于貨幣政策的路徑和效果具有重大影響。中國貨幣政策流程需要建立適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和經(jīng)濟(jì)周期波動背景的最適度通貨膨脹率實(shí)證分析框架。本文基于中國國情，從中央銀行跨期效用最大化的研究視角入手，建立GDP增長率和通貨膨脹率的VAR模型，通過分析二者間的聯(lián)系揭示其相互作用的機(jī)制，并據(jù)此采用動態(tài)最優(yōu)化方法計(jì)算實(shí)現(xiàn)中央銀行跨期最大效用的最優(yōu)通貨膨脹率。

關(guān)鍵詞： 最優(yōu)通貨膨脹率；中央銀行；效用函數(shù)

中圖分類號：F822.5；F832

一、引言

物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長是經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、均衡發(fā)展的標(biāo)志，實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹率條件下的高經(jīng)濟(jì)增長率是各國貨幣政策的理想目標(biāo)。但是，大量的理論研究和政策實(shí)踐表明，低通貨膨脹率和高經(jīng)濟(jì)增長率的雙重目標(biāo)難以共同實(shí)現(xiàn)，各國中央銀行只能根據(jù)當(dāng)前形勢在二者之間取舍，選擇適度的通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率組合作為貨幣政策的最優(yōu)目標(biāo)。從而，最優(yōu)通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率之間的權(quán)衡和選擇，成為各國中央銀行貨幣政策框架的研究重點(diǎn)和實(shí)踐焦點(diǎn)。

在此方面眾多的研究成果中，最具影響力的是Barro and Gordon（1983）基于中央銀行效用函數(shù)提出的“最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)”理論，他們認(rèn)為各國的中央銀行都具有包括通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率或失業(yè)率等政策規(guī)則參數(shù)的特定效用函數(shù)，并確定能夠最大化效用函數(shù)值的參數(shù)值。其中，能夠?qū)崿F(xiàn)中央銀行效用水平最大化的通貨膨脹率即為“最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)”，貨幣政策的制定和修正便以此為參照目標(biāo)。該理論一經(jīng)提出就引起宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究領(lǐng)域的廣泛關(guān)注。

Walsh （1992）利用Lucas （1972）的理性預(yù)期模型，對中央銀行效用函數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中央銀行對于“最優(yōu)通貨膨脹率”的抉擇具有政策傾向，這在相當(dāng)程度上解釋了發(fā)展中國家通貨膨脹率居高不下的現(xiàn)象，因此也得到了廣泛的理論和實(shí)證支持。Sevnsson （2001）進(jìn)一步提出了最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制的具體操作標(biāo)準(zhǔn)——“靈活通貨膨脹目標(biāo)制”，極大增強(qiáng)了該理論的實(shí)際操作性。

“最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)”理論也在貨幣政策實(shí)踐領(lǐng)域被廣泛采用。自1990年新西蘭中央銀行引入通貨膨脹目標(biāo)制以來，已經(jīng)有將近30個(gè)國家加入這個(gè)行列。在長期的政策實(shí)踐中，通貨膨脹目標(biāo)制促成了中央銀行更系統(tǒng)連貫的內(nèi)部決策過程，并且強(qiáng)化了宏觀政策價(jià)值取向前所未有的責(zé)任感，以及經(jīng)濟(jì)體系中的各部門間 （公共部門和私人部門）更透明的溝通和交流。正如King （2002）所說，最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制所實(shí)現(xiàn)的貨幣穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是歷史上罕見的。

由于實(shí)行最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行在過去取得巨大成就的示范效應(yīng)，全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家和主流規(guī)范的決策者非常關(guān)注該學(xué)術(shù)和政策領(lǐng)域的發(fā)展動向。然而，國內(nèi)學(xué)者卻關(guān)注較少，對中國最優(yōu)通貨膨脹率的研究文獻(xiàn)也主要集中于經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的相關(guān)性研究，而很少涉及中央銀行效用最大化的通貨膨脹動態(tài)最優(yōu)化分析。本文試圖利用前人提出的中央銀行效用函數(shù)模型，結(jié)合中國的實(shí)際數(shù)據(jù)，采用VAR模型（脈沖響應(yīng)）與動態(tài)最優(yōu)化等分析方法，探究實(shí)現(xiàn)中央銀行效用最大化的最優(yōu)通貨膨脹率。

本文內(nèi)容安排如下：第一部分為引言；第二部分介紹中央銀行效用函數(shù)模型及其參數(shù)構(gòu)成；第三部分采用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Ganger檢驗(yàn)、VAR模型等方法分析經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的相關(guān)關(guān)系及相互作用機(jī)制的路徑；第四部分采用動態(tài)最優(yōu)化方法，研究實(shí)現(xiàn)中央銀行效用最大化條件下的最優(yōu)通貨膨脹率；第五部分為本文研究結(jié)論及政策含義。

二、中央銀行的效用函數(shù)

中央銀行的貨幣政策取舍非常關(guān)注通貨膨脹率穩(wěn)定和實(shí)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。通貨膨脹率穩(wěn)定由通貨膨脹率缺口表示，即實(shí)際通貨膨脹率對目標(biāo)通貨膨脹率的偏離；實(shí)際經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定由實(shí)際產(chǎn)出缺口表示，即實(shí)際產(chǎn)出對潛在產(chǎn)出的偏離。一般而言，中央銀行的效應(yīng)水平由通貨膨脹率缺口和實(shí)際產(chǎn)出 （或失業(yè)率） 缺口決定，由此中央銀行效用函數(shù)可以表示為公式 （1）：

其中，，和分別表示期的實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹率、中央銀行效用水平；和分別表示潛在產(chǎn)出和最優(yōu)通貨膨脹率目標(biāo)；參數(shù)表示中央銀行在產(chǎn)出擴(kuò)張和通貨膨脹之間的相對權(quán)重。

Barro and Gordon （1983） 認(rèn)為實(shí)際產(chǎn)出對潛在產(chǎn)出的正向偏離 （）能夠增加中央銀行效用，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長，所以；而任何水平的通貨膨脹率缺口都會降低中央銀行效用，表現(xiàn)為實(shí)際通貨膨脹率對目標(biāo)通貨膨脹率的偏離 （正向或負(fù)向），所以 （） 以負(fù)平方的形式進(jìn)入效用函數(shù)。①

獲得具體的效用函數(shù)模型之后，中央銀行仍然面臨一系列影響政策方向的問題：比如對通貨膨脹變量與實(shí)際產(chǎn)出變量的權(quán)衡缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、政策目標(biāo)的不明確和不透明，以及政策目標(biāo)之間跨期替代不一致等問題。這些問題最直接的解決方式，是以明確的跨期動態(tài)效用函數(shù)作為中央銀行的操作目標(biāo)，明晰目標(biāo)變量及其權(quán)重，解決目標(biāo)變量的穩(wěn)定性與跨期替代問題，并為目標(biāo)變量提供明確的順序設(shè)計(jì)。具體而言， 期的跨期效用函數(shù)等于現(xiàn)期效用函數(shù)與未來各期效用函數(shù)的現(xiàn)值之和，即公式 （2）：

其中， 表示以期為基期，未來期的跨期效用函數(shù)； 表示貼現(xiàn)率。

另外，和分別是基于期的信息對未來期通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出設(shè)計(jì)，和 分別表示通貨膨脹率和實(shí)際產(chǎn)出的設(shè)計(jì)路徑。以和為自變量的期跨期效用函數(shù)可以表示為公式 （3）：

對于公式 （3），只要能將和表示為的函數(shù)，并確定和的數(shù)值，跨期效用函數(shù)將提供通貨膨脹率與實(shí)際產(chǎn)出缺口排序的便利方法。而對于中央銀行的貨幣政策選擇，決策者只要選擇跨期效用函數(shù)值最大的通貨膨脹率與實(shí)際產(chǎn)出組合，就可作為貨幣政策目標(biāo)。

一般而言，無論通過哪些中間目標(biāo)，貨幣政策最終目標(biāo)都著眼于 “充分就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡”。然而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，貨幣政策要同時(shí)滿足四項(xiàng)目標(biāo)的要求，事實(shí)上是不可能的，所以各國都以其中一項(xiàng)作為主要目標(biāo)。②中國的貨幣政策實(shí)踐一直把“維持幣值穩(wěn)定，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的雙重目標(biāo)作為最終目標(biāo)。因此，以上中央銀行效用函數(shù)的分析框架適合用作中國情況的實(shí)證研究。

三、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)形成路徑設(shè)計(jì)

在以上中央銀行效用函數(shù)的分析框架基礎(chǔ)上，本文擬結(jié)合中國的情況，從通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證路徑入手，探索中國最優(yōu)通貨膨脹率的分析方法。

本文擬采用向量自回歸 （Vector Auto-Regressive，VAR）模型研究中國通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)形成路徑，并利用脈沖響應(yīng)函數(shù) （Impulse Response Function）分析二之間的相關(guān)關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)增長的度量可以選取實(shí)際GDP增長率（y）；通貨膨脹率的度量可以選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化率（π）。樣本數(shù)據(jù)取自1978-2010年中國實(shí)際GDP增長率和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于《2010年中國統(tǒng)計(jì)年鑒》 和國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。

（一） 數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)

在建立通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長的路徑模型之前，為了避免模型的 “偽回歸”現(xiàn)象，首先要求兩組變量都通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，然后才能建立VAR模型，分析它們的形成路徑和相關(guān)關(guān)系。利用Eviews6.0軟件，采用ADF檢驗(yàn)法對y和π進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：

平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明y和π都是平穩(wěn)序列，二者之間可能存在長期均衡關(guān)系；另外，為了證實(shí)變量之間是否存在因果關(guān)系，還需要進(jìn)行Ganger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。④

Ganger檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后階數(shù)為1-3階，顯著水平為5％的條件下，可以拒絕“π不是y的Ganger原因”和“y不是π的Ganger原因”的原假設(shè)，y和π之間存在雙向的因果關(guān)系，即通貨膨脹率和GDP增長率相互影響、互為因果。

（二） VAR模型建立和估計(jì)

通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)和Ganger檢驗(yàn)證實(shí)了GDP增長率 （y） 和通貨膨脹率 （π）之間存在的均衡關(guān)系和因果關(guān)系，可以建立以y和π為變量的VAR模型。見公式 （4）：

VAR模型的估計(jì)結(jié)果見表3：

估計(jì)結(jié)果表明模型中和截距項(xiàng)的回歸系數(shù)，以及模型中項(xiàng)的回歸系數(shù)未能通過檢驗(yàn)；剔除VAR模型中未通過檢驗(yàn)的變量，并重新估計(jì)，得到關(guān)于和π相關(guān)形成路徑的具體形式。見公式 （5）：

基于公式 （5） 所揭示的y和π相關(guān)形成路徑，可以得出以下實(shí)證分析結(jié)論：

（1） 與正相關(guān)，與正相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹都具有慣性增長效應(yīng)；

（2）與 負(fù)相關(guān)，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反周期作用；

（3） 和對的回歸系數(shù)偏低 （分別為-0.26和0.17），說明通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長的影響并不顯著；

（4） 與正相關(guān)，反映了經(jīng)濟(jì)增長從社會總需求方面對價(jià)格水平的推動作用；

（5） 與負(fù)相關(guān)，反映了經(jīng)濟(jì)增長從社會總供給方面對價(jià)格水平的制約作用；

（6） 和對的回歸系數(shù)較大 （分別為1.263和-1.095），說明經(jīng)濟(jì)增長對通貨膨脹的影響非常顯著。

從以上結(jié)論可看出，在短期內(nèi)（1年），一年前的GDP增長率對當(dāng)年的通脹率回歸系數(shù)是1.2 （大于1），很可能說明去年的GDP增長通過增加社會總需求的方式推動了當(dāng)年物價(jià)的上漲；在長期 （1年以上），二年前的GDP增長率對當(dāng)年的通脹率回歸系數(shù)是-1.05 （絕對值大于1），說明二年前的投資產(chǎn)能經(jīng)過一年釋放出來，從社會供給方面制約了物價(jià)的上漲。

(三) 脈沖-響應(yīng)分析

基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析圖，能夠直觀反映通過因變量對于自變量沖擊的響應(yīng)程度，進(jìn)而揭示變量間的相互作用機(jī)制。由于通貨膨脹率與GDP增長率互為因果，所以存在兩個(gè)脈沖響應(yīng)分析圖⑥，見圖1：

脈沖響應(yīng)分析圖表明：

（1） 對于GDP增長率一個(gè)Cholesky標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊，通貨膨脹率的響應(yīng)在第三年達(dá)到最大值2.4556，隨后逐漸減小，到第五年變?yōu)樨?fù)影響，并逐漸消失。這說明，經(jīng)濟(jì)增長通過增加社會總需求的途徑，對價(jià)格水平上漲具有長期、穩(wěn)定的推動作用。

（2） 對于通貨膨脹率一個(gè)Cholesky標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊，GDP增長率的響應(yīng)在第一年達(dá)到最大值0.4843，隨后迅速變?yōu)樨?fù)影響，到第三年變?yōu)樽钚≈?0.8085，并迅速減弱，到第七年以后影響逐漸消失。這說明，由于經(jīng)濟(jì)增長的慣性作用，當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長能夠保持原有趨勢，但是隨之而來的反周期性宏觀緊縮政策將徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長的原有趨勢，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在種種時(shí)滯，各種因素將交織在一起相互作用，從而通脹對經(jīng)濟(jì)增長的影響也更加持久和復(fù)雜。因此，在短期或長期，通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長的影響效果都不顯著，通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制仍然需要進(jìn)一步研究。

四、最優(yōu)通貨膨脹率的測算及其實(shí)證解析

(一) 最優(yōu)通貨膨脹率的測算

在以上通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)形成路徑的解析基礎(chǔ)上，結(jié)合中央銀行的效用函數(shù)分析，就可以進(jìn)一步測算最優(yōu)通貨膨脹率。最優(yōu)通貨膨脹率的測算方法和測算結(jié)果，將為貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的路徑設(shè)定，提供非常重要的理論參數(shù)參照系。

如本文第二部分所述，如果將公式3中的通貨膨脹率和GDP增長率的路徑表示為時(shí)間變量的函數(shù)，并確定和的數(shù)值，通過求解期跨期效用函數(shù)最大值，進(jìn)而就可以確定最優(yōu)通貨膨脹率和GDP增長率目標(biāo)。根據(jù)本文第三部分的分析結(jié)果，通貨膨脹率和GDP增長率路徑對時(shí)間變量的函數(shù)表示為公式 （6）（詳細(xì)過程及各參數(shù)值請參見附錄1）。

公式 （6）表明，GDP增長率和通貨膨脹率都具有穩(wěn)態(tài)值：；；說明GDP增長率和通貨膨脹率隨時(shí)間變動，將最終分別趨于10.12%和5.08%。⑦

將公式（6）中的各變量帶入公式（3），可得期跨期效用函數(shù)穩(wěn)態(tài)解的表達(dá)式（詳見附錄2）。通過求解等式：；得到實(shí)現(xiàn)期的最優(yōu)通貨膨脹率 ，見公式（7）：

引入本文附錄1、3中各參數(shù)值，測算出基于t期信息，中央銀行實(shí)現(xiàn)跨期效用最大化的最優(yōu)通貨膨脹率為4.29%，這一最優(yōu)值水平低于穩(wěn)態(tài)值水平。

（二） 最優(yōu)通貨膨脹率的實(shí)證解析

基于1978-2010年中國GDP增長率與通貨膨脹率的VAR模型分析，以及中央銀行跨期效用函數(shù)的動態(tài)最優(yōu)化分析，本文的實(shí)證分析顯示：

1.經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率的穩(wěn)態(tài)解分別為10.12%和5.08%。在長期中，通貨膨脹率的動態(tài)最優(yōu)解為4.29%；

2.通貨膨脹率的最優(yōu)值低于穩(wěn)態(tài)值，說明中央銀行如果堅(jiān)持奉行“低通貨膨脹目標(biāo)”的貨幣政策，將能夠在長期中獲得更大的效用水平；

3.中國最優(yōu)通貨膨脹率的解析值，高于國際 （主要工業(yè)化發(fā)達(dá)國家）所認(rèn)同的2%最優(yōu)通貨膨脹目標(biāo)，這一偏差的產(chǎn)生原因可能來自于兩方面因素：一是中國和其他國家對中央銀行職能的不同定位導(dǎo)致對貨幣政策目標(biāo)的定位差異。中國人民銀行的貨幣政策具有“維持幣值穩(wěn)定，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的雙重目標(biāo)，從而在對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的權(quán)衡中相比其他發(fā)達(dá)國家有更高的通脹容忍水平；二是實(shí)證數(shù)據(jù)周期內(nèi)中國實(shí)際GDP增長率顯著高于其他國家，因此在GDP增長率和通貨膨脹率的相關(guān)路徑中，所匹配的最優(yōu)通貨膨脹率水平也可相應(yīng)較高。

需要特別說明的是，由于GDP增長率和通貨膨脹率的路徑設(shè)計(jì)都是基于本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期的歷史數(shù)據(jù)，這一時(shí)期恰好是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、分工發(fā)展、模仿性技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)化及城鎮(zhèn)化起步至加速過程。然而在更長周期的視角中，GDP增長率由資源稟賦決定。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)入工業(yè)化后期，資源利用將突破劉易斯拐點(diǎn)，閑置資源逐步減少，GDP增長率具有逐步降低的趨勢。因此，本文利用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算GDP增長率的穩(wěn)態(tài)解為10.12% （最優(yōu)通貨膨脹率的穩(wěn)態(tài)解5.08%和最優(yōu)解4.29%），此結(jié)論可能僅適用于本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期，對未來也許沒有趨勢性可信度。

五、結(jié)論及政策含義

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明⑧：

經(jīng)濟(jì)增長對通貨膨脹具有顯著的助推作用?！暗屯?、高增長”的雙重目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。長期以來，在追求經(jīng)濟(jì)高增長的激勵(lì)機(jī)制作用下，貨幣政策也主要呈現(xiàn)出“高增長、高通脹”的政策效果。

雖然貨幣政策定位于 “維持幣值穩(wěn)定，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”的雙重目標(biāo)，但是實(shí)證觀察到的最終效果偏向于優(yōu)先促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。由于GDP核算的是以貨幣計(jì)量的國民收入流量，伴隨著本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期的高GDP增長率過程，同時(shí)也是中國國民收入和國民財(cái)富的貨幣金融化過程。這一過程中，出于對宏觀經(jīng)濟(jì) （總量和結(jié)構(gòu)）的存量和流量均衡維持的需求，貨幣政策的貨幣供應(yīng)量參數(shù)一直維持在大大高于GDP增長率的水平，由此貨幣化的GDP增長流量和金融化的國民財(cái)富存量之間還存在著更為微妙而重要的均衡關(guān)聯(lián)。

因此，以上結(jié)論對貨幣政策的認(rèn)識還有更加深刻的政策含義：不僅需要就本文所揭示的流量層面的“經(jīng)濟(jì)增長對通貨膨脹具有顯著的助推作用”實(shí)證結(jié)論，進(jìn)行貨幣政策的定位反思，以確定是否要延續(xù)“高增長、高通脹”的貨幣政策效果；而且，還有必要在存量層面深入解析，在時(shí)間周期內(nèi)累積的貨幣存量，是通過什么樣的作用機(jī)制和時(shí)間路徑，對下一期的通貨膨脹產(chǎn)生了什么樣的實(shí)質(zhì)性影響？也就是說，通貨膨脹的貨幣政策存量累積效應(yīng)，也是貨幣政策再認(rèn)識的一個(gè)非常重要問題。⑨

由此，對最優(yōu)通貨膨脹率的把握，才有其針對性的貨幣政策含義。即便是在本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期的高GDP增長過程中，中央銀行的 “低通貨膨脹目標(biāo)”貨幣政策也將能夠在長期中獲得更大的效用水平。從而，在可展望的十二五期間經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，中國宏觀經(jīng)濟(jì)將更加注重質(zhì)量提升從而要求趨勢性的平穩(wěn)增長 （增長水平小于上一階段），“低通貨膨脹目標(biāo)”的貨幣政策定位將更加符合中央銀行效用函數(shù)特征和宏觀調(diào)控的要求。這一政策趨勢已然從現(xiàn)有的貨幣政策價(jià)值取向中有所反映。

在最優(yōu)通貨膨脹率的國際貨幣政策實(shí)踐中，相比較而言其他主要發(fā)達(dá)工業(yè)化國家追求價(jià)格水平和經(jīng)濟(jì)增長雙穩(wěn)定，尤其注重控制通貨膨脹，其中央銀行的政策目標(biāo)相對單一，而且獨(dú)立性也相應(yīng)較強(qiáng)，因此能夠?qū)⑼ㄘ浥蛎涢L期控制在較低水平 （比如2%）。這些中央銀行獨(dú)立性和貨幣政策穩(wěn)健性經(jīng)驗(yàn)，對于中國十二五期間國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展規(guī)劃所要求的貨幣政策職能定位，在貨幣政策實(shí)踐方面有明確的借鑒價(jià)值。

此外，本文的分析還指出，由于實(shí)證揭示的通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長的影響也更加持久和復(fù)雜，貨幣政策很難根據(jù)觀察到的通貨膨脹率做相機(jī)抉擇的反周期調(diào)控。在考慮了GDP增長和貨幣政策對通貨膨脹的累積效應(yīng)后，當(dāng)期的通貨膨脹率很可能只是一個(gè)表象，相機(jī)抉擇的宏觀反周期貨幣政策又將成為下一期通貨膨脹的累積性因素。因此，在最優(yōu)通貨膨脹率的政策邏輯下，動態(tài)的最優(yōu)貨幣政策取向，就是重新回到跨期的通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長的最優(yōu)權(quán)衡路徑中。

附錄：

1.通貨膨脹率與GDP增長率對時(shí)間的函數(shù)設(shè)定

正文公式（5）表示了通貨膨脹率（）與GDP增長率（）的形成路徑，其中路徑中的解釋變量雖然包括和，但是通貨膨脹對經(jīng)濟(jì)增長是否構(gòu)成影響仍然值得商榷。因?yàn)?，對?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生實(shí)際影響的，很可能是根據(jù)通貨膨脹制定的反周期宏觀調(diào)控政策，而非通貨膨脹本身。而且模型中和偏低的回歸系數(shù)（-0.26和0.17）說明，即使通貨膨脹能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生實(shí)際影響，影響效果也非常有限。因此，保持π的路徑不變，剔除路徑中的和，并重新估計(jì)，可得的新路徑，公式（5）轉(zhuǎn)化為附錄公式1.1：

關(guān)于貼現(xiàn)率 （）的設(shè)定，可以基于“中央銀行以五年經(jīng)濟(jì)規(guī)劃周期作為制定貨幣政策的時(shí)間跨度”的假設(shè)。如果該假設(shè)成立，則意味著下一個(gè)五年規(guī)劃中任意一年的效用現(xiàn)值將趨近于0，即有：，⑩ 當(dāng)前效用（）與五年后效用現(xiàn)值（）的自相關(guān)函數(shù)為公式3.2：

其中表示與的相關(guān)系數(shù)，由于與之間的時(shí)間跨度為一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)規(guī)劃周期 （5年），經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于相似的經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)，!則與應(yīng)該具有極高的相關(guān)性，設(shè)定，則。Bartlett（1978）曾證明，如果 則近似存在，其中 表示樣本數(shù)。那么在5%顯著水平下， 的置信區(qū)間為：[-0.341,0.341]，由于存在，則所在區(qū)間為[0，0.806]，選取區(qū)間右側(cè)臨界值0.806作為貼現(xiàn)率 （）。

由于1978-2010年中國的通貨膨脹率（π）與GDP增長率（y）都是平穩(wěn)序列，但是其波動性較大。選取各序列的中位數(shù)作為公式3.1中和的初始值，即：； 。將表1.1中各參數(shù)值代入公式3.1，得到中國最優(yōu)通貨膨脹率（）等于4.29%。

注釋：

①Barro認(rèn)為發(fā)展中國家的貨幣政策兼顧 “穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)增長”兩大目標(biāo)，所以正向產(chǎn)出缺口能夠增加中央銀行效用；發(fā)達(dá)國家的貨幣政策注重“產(chǎn)出和物價(jià)雙穩(wěn)定”，任何方向的產(chǎn)出或通貨膨脹率缺口都會降低中央銀行效用，因此，中央銀行具有損失函數(shù)：。由于中國屬于發(fā)展中國家，中國人民銀行的職能明確定位于“穩(wěn)定物價(jià)，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，因此本文認(rèn)為中國人民銀行具有效應(yīng)函數(shù) ，即公式 （1）。

②經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較快速穩(wěn)健的國家，都把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的首要目標(biāo)或唯一目標(biāo)。1990年，新西蘭率先提出，貨幣政策應(yīng)當(dāng)以控制通貨膨脹為唯一目標(biāo)。其后，有美國、英國、加拿大、澳大利亞等十幾個(gè)國家接受了反通貨膨脹的貨幣政策。

③檢驗(yàn)?zāi)Ｐ桶鼐囗?xiàng)，不含時(shí)間項(xiàng)，差分滯后項(xiàng)階數(shù)依據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。

④由于VAR模型并不反映變量之間的因果關(guān)系，所以需要進(jìn)行Ganger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

⑤采用滯后長度標(biāo)準(zhǔn) （Lag Length Criteria） 確定VAR模型的滯后階數(shù)。

⑥分別是π對y的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以及y對π的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

⑦此結(jié)論可能僅適用于本文實(shí)證數(shù)據(jù)周期，對未來階段也許并沒有趨勢性可信度。

⑧該實(shí)證結(jié)果在本文實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)周期內(nèi)，該數(shù)據(jù)周期對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期和政策周期。

⑨這也是本文分析邏輯中，需要進(jìn)一步延伸的研究問題。

⑩由于，如果 則， 。

!一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期具有的繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇4種狀態(tài)，本文認(rèn)為中國的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期為5年。

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（編輯：王露）