侯瑞山 任立改

一、問(wèn)題提出

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司的治理問(wèn)題已成為理論和實(shí)踐中關(guān)注的熱點(diǎn)。良好的公司治理能有效提升企業(yè)的業(yè)績(jī)，董事會(huì)作為公司治理的核心，在公司治理中發(fā)揮著重要作用，而董事會(huì)特征對(duì)董事會(huì)作用的發(fā)揮有著本質(zhì)的影響。目前國(guó)內(nèi)外已有很多文獻(xiàn)研究董事會(huì)特征與公司績(jī)效的關(guān)系，但到目前為止還沒(méi)有權(quán)威的結(jié)論，關(guān)鍵的原因在于計(jì)量方法、績(jī)效指標(biāo)、樣本、取樣時(shí)期、所選行業(yè)等方面的差異。本文在吸收和借鑒已有的研究成果基礎(chǔ)上，控制公司規(guī)模和公司的成長(zhǎng)性，用總資產(chǎn)收益率財(cái)務(wù)指標(biāo)分析河北省上市公司于董事會(huì)特征與公司績(jī)效的關(guān)系，以期更深入了解董事會(huì)在公司治理中實(shí)際功能及其影響，為科學(xué)評(píng)價(jià)董事會(huì)的功效與公司治理水平提供幫助。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

假設(shè)1：在董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的影響方面，Lipton 和 Lorsch（1992）指出規(guī)模小的董事會(huì)比規(guī)模大的董事會(huì)有效；Zahra 和 Pearce 認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模越大就可以更好地控制高級(jí)管理層的行為，因?yàn)楣芾韺邮呛茈y操縱一個(gè)規(guī)模較大的董事會(huì)；于東智、池國(guó)華（2004）指出董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈倒“U”型的關(guān)系。筆者認(rèn)為公司規(guī)模太小可能出現(xiàn)不科學(xué)的判斷，會(huì)導(dǎo)致決策專斷，使企業(yè)績(jī)效受到不良影響，董事會(huì)規(guī)模過(guò)度膨脹容易造成決策不及時(shí)、相互扯皮、搭便車的問(wèn)題，治理成本的增長(zhǎng)速度超過(guò)績(jī)效增加的速度，公司績(jī)效下降。因此本文提出假設(shè)：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈倒“V”型的關(guān)系。

假設(shè)2：在獨(dú)立董事對(duì)公司績(jī)效影響方面，袁萍、劉士余和高峰（2000）以1999年~2003年對(duì)所有A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正影響。獨(dú)立董事應(yīng)該是利益獨(dú)立于公司之外的董事，更多獨(dú)立董事進(jìn)入董事會(huì)，有利于獲得獨(dú)立董事的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)結(jié)構(gòu)，增加董事會(huì)能力的互補(bǔ)性，由此，上市公司將獲得更好的績(jī)效。因此本文提出假設(shè)：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效成正相關(guān)。

假設(shè)3：在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)方面，Dalton和Kesner，PiTimme等認(rèn)為董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與公司績(jī)效呈反向關(guān)系。楊海芬認(rèn)為兩職合一能提高公司績(jī)效，蒲自立認(rèn)為兩職分設(shè)對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，吳淑琨、于東智認(rèn)為兩職合一與公司績(jī)效無(wú)關(guān)系。

領(lǐng)導(dǎo)合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有損董事會(huì)的獨(dú)立性，導(dǎo)致經(jīng)理人更容易控制董事會(huì)，對(duì)經(jīng)理人員損害公司利益的動(dòng)機(jī)和行為缺乏制衡機(jī)制。董事會(huì)是董事長(zhǎng)的最高責(zé)任者，總經(jīng)理是公司業(yè)務(wù)的最高執(zhí)行者，兩職分離有助于平衡董事會(huì)與經(jīng)理層的權(quán)利分配，以便提高董事會(huì)的獨(dú)立性，因此本文提出假設(shè)： 假設(shè)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理會(huì)阻礙公司績(jī)效的提高，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理分離有助于公司績(jī)效的提高。

假設(shè)4：在第一大股東持股比例方面，唐躍軍、李維安（2009）認(rèn)為第一大股東可能在一定程度上改善公司治理機(jī)制，畢艷杰、趙秋梅（2010）對(duì)家族上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，表明家族控股股東持股比例與公司績(jī)效呈三次曲線關(guān)系。王滿四、邵國(guó)良（2007）認(rèn)為民營(yíng)上市公司大股東機(jī)制存在負(fù)的治理效應(yīng)。

當(dāng)公司股權(quán)高度分散，第一大股東持股比例很低時(shí), 公司業(yè)績(jī)應(yīng)該處于一個(gè)低水平。第一大股東持股比例的上升使其監(jiān)督投入逐漸變得有利可圖, 從而一定程度上糾正了內(nèi)部人控制對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害, 公司業(yè)績(jī)隨之上升。因此本文提出假設(shè)：第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)5：近年來(lái)我國(guó)引進(jìn)了專門委員會(huì)制度，要求上市公司建立審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)與戰(zhàn)略委員會(huì)。各種專門委員會(huì)的設(shè)立使董事會(huì)能夠很好的發(fā)揮作用，進(jìn)而有效的提高其公司績(jī)效。因此本文提出假設(shè)：審計(jì)委員會(huì)的設(shè)置有利于提高公司績(jī)效，薪酬委員會(huì)的設(shè)置有利于提高公司績(jī)效，戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)置有利于提高公司績(jī)效，提名委員會(huì)的設(shè)置有利于提高公司績(jī)效。

三、變量與數(shù)據(jù)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本為河北省2007年以前在上海證交所和深圳證交所上市的公司。截止到2007年12月31日河北省共有38家上市公司，樣本中剔除了性質(zhì)特殊的金融性、保險(xiǎn)性公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)有奇異的公司13家，最終選擇25家上市公司2007年~2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。上市公司的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于http：//www.resset.cn/（銳思數(shù)據(jù)庫(kù)）和上市公司公布的年報(bào)。

（二）變量選擇與定義

績(jī)效指標(biāo)。目前常用的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)方法主要有以下幾種：托賓 Q 值法、杜邦財(cái)務(wù)分析體系、單一財(cái)務(wù)指標(biāo)（會(huì)計(jì)類指標(biāo)），由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性以及股票市場(chǎng)的非有效性使得采用托賓 Q值等指標(biāo)的前提條件不完全具備，同時(shí)中國(guó)上市公司股票價(jià)格的高度波動(dòng)性和高換手率會(huì)導(dǎo)致托賓 Q值和市場(chǎng)回報(bào)等指標(biāo)存在潛在偏差， 相對(duì)而言， 采用會(huì)計(jì)類指標(biāo)可能是比較好的衡量方法。因此，本研究也采用企業(yè)的總資產(chǎn)收益率。

公司規(guī)模。大公司可能存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，比較容易獲得外部資金，從而提高公司的績(jī)效，因此將公司規(guī)模作為控制變量。

成長(zhǎng)性。新興的、高成長(zhǎng)的公司投資機(jī)會(huì)較多，往往投入大量資源以換取未來(lái)的高回報(bào)，因此本文將公司的成長(zhǎng)性作為控制變量。

變量的定義與說(shuō)明如表1所示。

四、結(jié)果與說(shuō)明

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文通過(guò)SPSS16.0對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。

如表2所示，總資產(chǎn)收益率的均值為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差為0.479，表明企業(yè)間的差異較大。公司的成長(zhǎng)長(zhǎng)性最小值為-0.951，最大值為5.483，均值為0.311，標(biāo)準(zhǔn)差為0.767，表明公司的成長(zhǎng)性明顯存在差異，這與企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)以及所處行業(yè)的發(fā)展水平緊密相關(guān)。

（二）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

為剔除公司規(guī)模對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的影響，本文采用偏相關(guān)統(tǒng)計(jì)對(duì)指標(biāo)進(jìn)行分析，得到如下結(jié)論：

（1）戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)置與公司績(jī)效相關(guān)系數(shù)為0.465， P值為0.002，在0.05水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)立有助于公司業(yè)績(jī)的提高。

（2）董事會(huì)規(guī)模1與公司績(jī)效相關(guān)系數(shù)為0.158，董事會(huì)規(guī)模2與公司績(jī)效相關(guān)系數(shù)為

-0.136，P值分別為0.12和0.184，在0.05水平上不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的作用不明顯。

（3）第一大股東持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為 0.348， P值為0.001，在0.01水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越大，越有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，第一大股東取得了公司的控制權(quán), 控股股東對(duì)公司的業(yè)績(jī)有積極作用。

（三）回歸分析

根據(jù)研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì), 構(gòu)建如下模型：

roa=a0+a1shenji+a2xinchou+a3timing+a4zhanlue

+a5dshsize1+a6dshsize2+a7dshdep+a8first+a9dszjzjl+ε1

其中，ε1為隨機(jī)誤差項(xiàng)，ai代表回歸系數(shù)。當(dāng)董事會(huì)總?cè)藬?shù)小于9時(shí)，dshsize1等于董事會(huì)總?cè)藬?shù)，dshsize2為0；當(dāng)董事會(huì)總?cè)藬?shù)大于9時(shí)，dshsize1等于9，dshsize2等于董事會(huì)總?cè)藬?shù)減9后的余額。

表3為進(jìn)入模型分析的各個(gè)變量的回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)的計(jì)算結(jié)果。

由表3可以看出：

（1）第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響程度在0.01水平上具有顯著影響，說(shuō)明第一大股東對(duì)公司績(jī)效有較大程度的影響，第一大股東持股比例越大，越能促進(jìn)公司績(jī)效。

（2）董事會(huì)規(guī)模1對(duì)公司績(jī)效的影響系數(shù)為0.009，董事會(huì)規(guī)模2對(duì)公司績(jī)效的回歸系數(shù)為-0.004，在0.05水平上具有顯著影響。說(shuō)明當(dāng)董事會(huì)人數(shù)超過(guò)9以后，對(duì)公司績(jī)效的反作用很明顯，不利于公司將績(jī)效的提高。

（3）戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)立對(duì)公司績(jī)效的影響程度在0.05水平具有顯著影響，說(shuō)明戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)立對(duì)公司績(jī)效有較大程度的影響，設(shè)立了提名委員會(huì)的公司比不設(shè)立提名委員會(huì)的公司業(yè)績(jī)好。

五、研究結(jié)論及建議

實(shí)證結(jié)果表明，第一大股東持股比例、戰(zhàn)略委員會(huì)的設(shè)立與公司業(yè)績(jī)有顯著的影響。董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)呈倒“V”型關(guān)系，提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)的設(shè)立以及董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理和董事會(huì)的獨(dú)立性對(duì)公司業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有發(fā)揮作用。

根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)論，提出以下建議：

逐步完善董事會(huì)專門委員會(huì)制度。本文數(shù)據(jù)研究表明四委會(huì)的設(shè)置對(duì)公司績(jī)效解釋能力不是很好。建議近期應(yīng)以確保專門委員會(huì)的信息知情權(quán)和調(diào)查權(quán)為重點(diǎn)，同時(shí)積極為提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和戰(zhàn)略委員會(huì)的有效運(yùn)作創(chuàng)造良好外部制度環(huán)境和配套措施，為專門委員會(huì)制度的進(jìn)一步深化和完善創(chuàng)造條件。

選擇適合公司的最佳的董事會(huì)規(guī)模。董事會(huì)過(guò)小，無(wú)力對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，會(huì)造成溝通困難，使董事會(huì)運(yùn)作效率更差。所以建議，在確定董事會(huì)規(guī)模的時(shí)候，不宜過(guò)大也不宜過(guò)小，使董事會(huì)規(guī)模的設(shè)計(jì)應(yīng)該以公司績(jī)效最大化為原則，確定出能為企業(yè)帶來(lái)更好業(yè)績(jī)的董事會(huì)規(guī)模。

進(jìn)一步完善上市公司的第一大股東持股比例制度。第一大股東持股比例與公司績(jī)效指標(biāo)之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的線性相關(guān)性，說(shuō)明第一大股東持股比例確實(shí)能夠激勵(lì)其關(guān)注公司績(jī)效。因此本文建議可以通過(guò)向董事會(huì)成員定向發(fā)行股票來(lái)增加其持股比例，從而增強(qiáng)股權(quán)集中度，提高公司業(yè)績(jī)。

由于本文選取河北省上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象，總體樣本量相對(duì)較少，希望在今后的研究中擴(kuò)大樣本量的范圍，以便進(jìn)行更加深入的研究。

六、進(jìn)一步思考

本文實(shí)證結(jié)果表明獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有發(fā)揮作用，這可能與選取的樣本量和樣本范圍有關(guān)。由于我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)制尚不完善、競(jìng)爭(zhēng)不充分、信息披露不完全的情況下，獨(dú)立董事制度還不健全。但是在董事會(huì)制度發(fā)展的比較完善的發(fā)達(dá)國(guó)家，很多研究表明獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，在股權(quán)高度集中的情況下更為明顯。

現(xiàn)代公司制下所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生了分離，獨(dú)立董事監(jiān)控機(jī)制的建立，就是為了解決如何促使管理層勤勉盡責(zé)，最大限度地維護(hù)股東的利益。獨(dú)立董事作為“局外人”，不僅可以在復(fù)雜的利益紛爭(zhēng)前保持冷靜與客觀，而且可以突破公司的執(zhí)行董事或高級(jí)管理層看問(wèn)題的狹隘性，而且他們所具有的專業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也可以在很大程度上減少或避免經(jīng)理人員的錯(cuò)誤決策或短期行為。

獨(dú)立董事的來(lái)源復(fù)雜且擁有在公司治理和經(jīng)營(yíng)方面的理論或?qū)嵺`的專業(yè)知識(shí)，這可以保持公司決策時(shí)思維的多元化和觀點(diǎn)的新穎性，并使公司的決策遵循科學(xué)性和客觀性的軌道運(yùn)行。其次，科學(xué)的經(jīng)營(yíng)管理決策，要求能將長(zhǎng)期的戰(zhàn)略決策與日常的經(jīng)營(yíng)管理決策分開(kāi)。獨(dú)立董事主動(dòng)參加到?jīng)Q策行為中去，并充分行使知情權(quán)，才能使日常經(jīng)營(yíng)管理決策體現(xiàn)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的要求。

另外，完善我省的獨(dú)立董事會(huì)制度，有助于更快地適應(yīng)全球資本市場(chǎng)一體化的趨勢(shì)。如今的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者很看重公司的董事會(huì)中是否包括一定數(shù)量的獨(dú)立董事以及獨(dú)立董事將如何在公司治理中發(fā)揮作用，而且對(duì)此提出了越來(lái)越高的要求。

由于我省上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，形成在上市公司中由國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，并造成我省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，中小股東利益屢屢受侵。在這種情況下引入獨(dú)立董事制度,對(duì)改善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)，控制內(nèi)部人控制，保護(hù)全體股東利益，尤其是中小股東利益，起到非常積極的作用。因此，完善我國(guó)獨(dú)立董事制度，確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使其具備獨(dú)立行使職責(zé)的能力，切實(shí)地發(fā)揮作用，更好的促進(jìn)公司績(jī)效的發(fā)展。