侯瑞山 任立改

一、問題提出

隨著我國證券市場的發(fā)展，我國上市公司的治理問題已成為理論和實(shí)踐中關(guān)注的熱點(diǎn)。良好的公司治理能有效提升企業(yè)的業(yè)績，董事會作為公司治理的核心，在公司治理中發(fā)揮著重要作用，而董事會特征對董事會作用的發(fā)揮有著本質(zhì)的影響。目前國內(nèi)外已有很多文獻(xiàn)研究董事會特征與公司績效的關(guān)系，但到目前為止還沒有權(quán)威的結(jié)論，關(guān)鍵的原因在于計量方法、績效指標(biāo)、樣本、取樣時期、所選行業(yè)等方面的差異。本文在吸收和借鑒已有的研究成果基礎(chǔ)上，控制公司規(guī)模和公司的成長性，用總資產(chǎn)收益率財務(wù)指標(biāo)分析河北省上市公司于董事會特征與公司績效的關(guān)系，以期更深入了解董事會在公司治理中實(shí)際功能及其影響，為科學(xué)評價董事會的功效與公司治理水平提供幫助。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

假設(shè)1：在董事會規(guī)模對公司績效的影響方面，Lipton 和 Lorsch（1992）指出規(guī)模小的董事會比規(guī)模大的董事會有效；Zahra 和 Pearce 認(rèn)為董事會規(guī)模越大就可以更好地控制高級管理層的行為，因?yàn)楣芾韺邮呛茈y操縱一個規(guī)模較大的董事會；于東智、池國華（2004）指出董事會規(guī)模與公司績效呈倒“U”型的關(guān)系。筆者認(rèn)為公司規(guī)模太小可能出現(xiàn)不科學(xué)的判斷，會導(dǎo)致決策專斷，使企業(yè)績效受到不良影響，董事會規(guī)模過度膨脹容易造成決策不及時、相互扯皮、搭便車的問題，治理成本的增長速度超過績效增加的速度，公司績效下降。因此本文提出假設(shè)：董事會規(guī)模與公司績效呈倒“V”型的關(guān)系。

假設(shè)2：在獨(dú)立董事對公司績效影響方面，袁萍、劉士余和高峰（2000）以1999年~2003年對所有A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例對公司績效具有顯著的正影響。獨(dú)立董事應(yīng)該是利益獨(dú)立于公司之外的董事，更多獨(dú)立董事進(jìn)入董事會，有利于獲得獨(dú)立董事的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識結(jié)構(gòu)，增加董事會能力的互補(bǔ)性，由此，上市公司將獲得更好的績效。因此本文提出假設(shè)：獨(dú)立董事比例與公司績效成正相關(guān)。

假設(shè)3：在董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)方面，Dalton和Kesner，PiTimme等認(rèn)為董事長兼任總經(jīng)理與公司績效呈反向關(guān)系。楊海芬認(rèn)為兩職合一能提高公司績效，蒲自立認(rèn)為兩職分設(shè)對公司績效有負(fù)面影響，吳淑琨、于東智認(rèn)為兩職合一與公司績效無關(guān)系。

領(lǐng)導(dǎo)合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有損董事會的獨(dú)立性，導(dǎo)致經(jīng)理人更容易控制董事會，對經(jīng)理人員損害公司利益的動機(jī)和行為缺乏制衡機(jī)制。董事會是董事長的最高責(zé)任者，總經(jīng)理是公司業(yè)務(wù)的最高執(zhí)行者，兩職分離有助于平衡董事會與經(jīng)理層的權(quán)利分配，以便提高董事會的獨(dú)立性，因此本文提出假設(shè)： 假設(shè)董事長兼任總經(jīng)理會阻礙公司績效的提高，董事長與總經(jīng)理分離有助于公司績效的提高。

假設(shè)4：在第一大股東持股比例方面，唐躍軍、李維安（2009）認(rèn)為第一大股東可能在一定程度上改善公司治理機(jī)制，畢艷杰、趙秋梅（2010）對家族上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，表明家族控股股東持股比例與公司績效呈三次曲線關(guān)系。王滿四、邵國良（2007）認(rèn)為民營上市公司大股東機(jī)制存在負(fù)的治理效應(yīng)。

當(dāng)公司股權(quán)高度分散，第一大股東持股比例很低時, 公司業(yè)績應(yīng)該處于一個低水平。第一大股東持股比例的上升使其監(jiān)督投入逐漸變得有利可圖, 從而一定程度上糾正了內(nèi)部人控制對企業(yè)價值的損害, 公司業(yè)績隨之上升。因此本文提出假設(shè)：第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)。

假設(shè)5：近年來我國引進(jìn)了專門委員會制度，要求上市公司建立審計委員會、薪酬委員會、提名委員會與戰(zhàn)略委員會。各種專門委員會的設(shè)立使董事會能夠很好的發(fā)揮作用，進(jìn)而有效的提高其公司績效。因此本文提出假設(shè)：審計委員會的設(shè)置有利于提高公司績效，薪酬委員會的設(shè)置有利于提高公司績效，戰(zhàn)略委員會的設(shè)置有利于提高公司績效，提名委員會的設(shè)置有利于提高公司績效。

三、變量與數(shù)據(jù)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為河北省2007年以前在上海證交所和深圳證交所上市的公司。截止到2007年12月31日河北省共有38家上市公司，樣本中剔除了性質(zhì)特殊的金融性、保險性公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)有奇異的公司13家，最終選擇25家上市公司2007年~2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。上市公司的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于http：//www.resset.cn/（銳思數(shù)據(jù)庫）和上市公司公布的年報。

（二）變量選擇與定義

績效指標(biāo)。目前常用的經(jīng)營績效評價方法主要有以下幾種：托賓 Q 值法、杜邦財務(wù)分析體系、單一財務(wù)指標(biāo)（會計類指標(biāo)），由于中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性以及股票市場的非有效性使得采用托賓 Q值等指標(biāo)的前提條件不完全具備，同時中國上市公司股票價格的高度波動性和高換手率會導(dǎo)致托賓 Q值和市場回報等指標(biāo)存在潛在偏差， 相對而言， 采用會計類指標(biāo)可能是比較好的衡量方法。因此，本研究也采用企業(yè)的總資產(chǎn)收益率。

公司規(guī)模。大公司可能存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，比較容易獲得外部資金，從而提高公司的績效，因此將公司規(guī)模作為控制變量。

成長性。新興的、高成長的公司投資機(jī)會較多，往往投入大量資源以換取未來的高回報，因此本文將公司的成長性作為控制變量。

變量的定義與說明如表1所示。

四、結(jié)果與說明

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文通過SPSS16.0對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相應(yīng)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2。

如表2所示，總資產(chǎn)收益率的均值為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差為0.479，表明企業(yè)間的差異較大。公司的成長長性最小值為-0.951，最大值為5.483，均值為0.311，標(biāo)準(zhǔn)差為0.767，表明公司的成長性明顯存在差異，這與企業(yè)自身的運(yùn)營以及所處行業(yè)的發(fā)展水平緊密相關(guān)。

（二）相關(guān)性統(tǒng)計分析

為剔除公司規(guī)模對相關(guān)數(shù)據(jù)的影響，本文采用偏相關(guān)統(tǒng)計對指標(biāo)進(jìn)行分析，得到如下結(jié)論：

（1）戰(zhàn)略委員會的設(shè)置與公司績效相關(guān)系數(shù)為0.465， P值為0.002，在0.05水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明戰(zhàn)略委員會的設(shè)立有助于公司業(yè)績的提高。

（2）董事會規(guī)模1與公司績效相關(guān)系數(shù)為0.158，董事會規(guī)模2與公司績效相關(guān)系數(shù)為

-0.136，P值分別為0.12和0.184，在0.05水平上不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明董事會規(guī)模對公司績效的作用不明顯。

（3）第一大股東持股比例與公司績效的相關(guān)系數(shù)為 0.348， P值為0.001，在0.01水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越大，越有利于企業(yè)業(yè)績的提高，第一大股東取得了公司的控制權(quán), 控股股東對公司的業(yè)績有積極作用。

（三）回歸分析

根據(jù)研究假設(shè)和變量設(shè)計, 構(gòu)建如下模型：

roa=a0+a1shenji+a2xinchou+a3timing+a4zhanlue

+a5dshsize1+a6dshsize2+a7dshdep+a8first+a9dszjzjl+ε1

其中，ε1為隨機(jī)誤差項，ai代表回歸系數(shù)。當(dāng)董事會總?cè)藬?shù)小于9時，dshsize1等于董事會總?cè)藬?shù)，dshsize2為0；當(dāng)董事會總?cè)藬?shù)大于9時，dshsize1等于9，dshsize2等于董事會總?cè)藬?shù)減9后的余額。

表3為進(jìn)入模型分析的各個變量的回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)的計算結(jié)果。

由表3可以看出：

（1）第一大股東持股比例對公司績效的影響程度在0.01水平上具有顯著影響，說明第一大股東對公司績效有較大程度的影響，第一大股東持股比例越大，越能促進(jìn)公司績效。

（2）董事會規(guī)模1對公司績效的影響系數(shù)為0.009，董事會規(guī)模2對公司績效的回歸系數(shù)為-0.004，在0.05水平上具有顯著影響。說明當(dāng)董事會人數(shù)超過9以后，對公司績效的反作用很明顯，不利于公司將績效的提高。

（3）戰(zhàn)略委員會的設(shè)立對公司績效的影響程度在0.05水平具有顯著影響，說明戰(zhàn)略委員會的設(shè)立對公司績效有較大程度的影響，設(shè)立了提名委員會的公司比不設(shè)立提名委員會的公司業(yè)績好。

五、研究結(jié)論及建議

實(shí)證結(jié)果表明，第一大股東持股比例、戰(zhàn)略委員會的設(shè)立與公司業(yè)績有顯著的影響。董事會規(guī)模與公司業(yè)績呈倒“V”型關(guān)系，提名委員會、薪酬委員會、審計委員會和薪酬委員會的設(shè)立以及董事長兼任總經(jīng)理和董事會的獨(dú)立性對公司業(yè)績對企業(yè)業(yè)績沒有發(fā)揮作用。

根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)論，提出以下建議：

逐步完善董事會專門委員會制度。本文數(shù)據(jù)研究表明四委會的設(shè)置對公司績效解釋能力不是很好。建議近期應(yīng)以確保專門委員會的信息知情權(quán)和調(diào)查權(quán)為重點(diǎn)，同時積極為提名委員會、薪酬委員會、審計委員會和戰(zhàn)略委員會的有效運(yùn)作創(chuàng)造良好外部制度環(huán)境和配套措施，為專門委員會制度的進(jìn)一步深化和完善創(chuàng)造條件。

選擇適合公司的最佳的董事會規(guī)模。董事會過小，無力對管理層實(shí)施有效監(jiān)督，董事會規(guī)模過大，會造成溝通困難，使董事會運(yùn)作效率更差。所以建議，在確定董事會規(guī)模的時候，不宜過大也不宜過小，使董事會規(guī)模的設(shè)計應(yīng)該以公司績效最大化為原則，確定出能為企業(yè)帶來更好業(yè)績的董事會規(guī)模。

進(jìn)一步完善上市公司的第一大股東持股比例制度。第一大股東持股比例與公司績效指標(biāo)之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的線性相關(guān)性，說明第一大股東持股比例確實(shí)能夠激勵其關(guān)注公司績效。因此本文建議可以通過向董事會成員定向發(fā)行股票來增加其持股比例，從而增強(qiáng)股權(quán)集中度，提高公司業(yè)績。

由于本文選取河北省上市公司作為實(shí)證研究對象，總體樣本量相對較少，希望在今后的研究中擴(kuò)大樣本量的范圍，以便進(jìn)行更加深入的研究。

六、進(jìn)一步思考

本文實(shí)證結(jié)果表明獨(dú)立董事對公司業(yè)績沒有發(fā)揮作用，這可能與選取的樣本量和樣本范圍有關(guān)。由于我國目前市場機(jī)制尚不完善、競爭不充分、信息披露不完全的情況下，獨(dú)立董事制度還不健全。但是在董事會制度發(fā)展的比較完善的發(fā)達(dá)國家，很多研究表明獨(dú)立董事對公司業(yè)績有促進(jìn)作用，在股權(quán)高度集中的情況下更為明顯。

現(xiàn)代公司制下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生了分離，獨(dú)立董事監(jiān)控機(jī)制的建立，就是為了解決如何促使管理層勤勉盡責(zé)，最大限度地維護(hù)股東的利益。獨(dú)立董事作為“局外人”，不僅可以在復(fù)雜的利益紛爭前保持冷靜與客觀，而且可以突破公司的執(zhí)行董事或高級管理層看問題的狹隘性，而且他們所具有的專業(yè)知識和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，也可以在很大程度上減少或避免經(jīng)理人員的錯誤決策或短期行為。

獨(dú)立董事的來源復(fù)雜且擁有在公司治理和經(jīng)營方面的理論或?qū)嵺`的專業(yè)知識，這可以保持公司決策時思維的多元化和觀點(diǎn)的新穎性，并使公司的決策遵循科學(xué)性和客觀性的軌道運(yùn)行。其次，科學(xué)的經(jīng)營管理決策，要求能將長期的戰(zhàn)略決策與日常的經(jīng)營管理決策分開。獨(dú)立董事主動參加到?jīng)Q策行為中去，并充分行使知情權(quán)，才能使日常經(jīng)營管理決策體現(xiàn)公司長期戰(zhàn)略的要求。

另外，完善我省的獨(dú)立董事會制度，有助于更快地適應(yīng)全球資本市場一體化的趨勢。如今的國際機(jī)構(gòu)投資者很看重公司的董事會中是否包括一定數(shù)量的獨(dú)立董事以及獨(dú)立董事將如何在公司治理中發(fā)揮作用，而且對此提出了越來越高的要求。

由于我省上市公司多由國有企業(yè)改制而來，形成在上市公司中由國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，并造成我省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，中小股東利益屢屢受侵。在這種情況下引入獨(dú)立董事制度,對改善我國公司治理結(jié)構(gòu)，控制內(nèi)部人控制，保護(hù)全體股東利益，尤其是中小股東利益，起到非常積極的作用。因此，完善我國獨(dú)立董事制度，確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使其具備獨(dú)立行使職責(zé)的能力，切實(shí)地發(fā)揮作用，更好的促進(jìn)公司績效的發(fā)展。