劉繼紅

［摘要］近幾年來，經(jīng)常性資本流入給新興市場經(jīng)濟國家當局維持金融穩(wěn)定帶來了極大挑戰(zhàn)。如果以提高利率來應對資本流入帶來的失衡，會吸引更多的資本流入并增加本幣升值壓力。為此各國政府采取了一系列“宏觀審慎”政策工具，包括外匯市場干預、外匯儲備積累、強化銀行資產(chǎn)負債表的措施、以及資本管制等。但中期來看，這些政策工具可能會破壞金融體系的健康發(fā)展，因此如何使這些政策工具與利率政策接軌成為備受關注的問題。

［關鍵詞］宏觀審慎政策；資本流動；金融風險；外匯儲備

［中圖分類號］F83 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］ １００９ — ２２３４（２０１２）０3 — ０122 — ０2

自2009年上半年以來，隨著新興市場經(jīng)濟體金融穩(wěn)定狀況的好轉(zhuǎn)，其資本流入逐步恢復，外匯儲備有所增加。這將帶來兩個可能的結果：第一，總需求增長的同時伴隨著通脹的風險；第二，銀行信貸和資產(chǎn)價格膨脹，金融體系脆弱性增加。這些風險還會被資產(chǎn)杠桿價格的膨脹所放大。當資本流入出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，這些風險就有可能變?yōu)楝F(xiàn)實。如果以提高利率來應對總需求的增加，降低上述風險，則會吸引更多的資本流入，并增加本幣升值的壓力。而且，就以利息政策作為工具來應對銀行信貸擴張和資產(chǎn)價格膨脹帶來的金融穩(wěn)定風險，其效果仍備受爭議。為此，各新興市場經(jīng)濟體都采用了一系列工具來彌補利率政策的不足，包括一系列為維持金融體系穩(wěn)定而采取的“宏觀審慎”政策工具。

一、宏觀審慎政策工具的利與弊

對于新興市場經(jīng)濟體來說，存在三種宏觀經(jīng)濟和金融風險。第一，國際市場上的溢出效應和傳染風險（如資本流入的逆轉(zhuǎn)、外幣流動性中斷以及財政負擔增加對金融的影響等）；第二，由于信貸快速增長和資產(chǎn)價格膨脹導致的國內(nèi)信貸和市場風險；第三，由國內(nèi)的共同風險和網(wǎng)絡互連導致的溢出效應。新興市場經(jīng)濟體的決策者們過去一直采用傳統(tǒng)上被視為“貨幣政策”或“微觀審慎”的政策工具來應對這些風險，但現(xiàn)在他們更傾向于從“宏觀審慎”角度來處理這些問題。其關注重點集中于三個方面：第一，著眼于控制系統(tǒng)性風險和維護金融穩(wěn)定，而非個別金融機構的風險；第二，著眼于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融體系的互動；第三，抑制金融體系的順周期性。其政策措施包括：

（一）外匯市場干預和外匯儲備積累。從宏觀審慎角度來看，浮動匯率制可以對金融市場上的外匯風險提出預警，并創(chuàng)造合適的動機來控制風險，因而得到多數(shù)央行的青睞。但即使在浮動匯率制下，央行也會對外匯市場進行干預，以減少匯率波動，或積累外匯儲備。近十年來各國外匯儲備的快速積累證明了這一點。但外匯儲備積累利弊并存。一方面，外匯儲備作為一種宏觀審慎性工具，可以在金融環(huán)境緊張時增加金融體系的彈性；另一方面，大量而又持久的外資流入及相應央行國外資產(chǎn)的增加會擴充銀行體系的資產(chǎn)負債表，這將對信貸擴張和資產(chǎn)價格膨脹起到推波助瀾的作用，并最終導致資產(chǎn)和信貸泡沫的破滅。

（二）強化銀行資本和資產(chǎn)負債表。這方面的措施包括：第一，對金融機構的凈敞口頭寸進行限制，即某個時點上的敞口頭寸與資本金的比率，以及對遠期交易的補貼。第二，提高外幣貸款條件，包括提高居民外幣房屋貸款的信用要求、禁止向沒有外幣收入或國外資產(chǎn)的借款人發(fā)放外幣貸款等。第三，規(guī)范流動性風險管理，包括增加外幣流動性要求，提高短期負債的流動性資產(chǎn)要求標準等。第四，建立貨幣和期限錯配規(guī)則，包括銀行對自身基于巴塞爾2號支柱的評估、保持較高的流動性比率以及限制存貸款比率等。第五，強化資本要求。近期來看，各國更為注重建立資本緩沖，以應對系統(tǒng)性和宏觀經(jīng)濟風險。第六，強化貸款損失準備金要求。一方面是要與國際接軌，另一方面是要酌情增加預期損失的準備。

（三）保持信貸質(zhì)量，影響信貸的增長和分配。這方面的措施包括：第一，限制抵押貸款成數(shù)以抑制信貸風險。實施這一措施的新興市場經(jīng)濟國家和地區(qū)包括中國、香港、韓國、馬來西亞、新加坡、泰國和土耳其。第二，制定債務與收入比或債務償還與收入比規(guī)則，這將確保信貸流向更具有償還能力的借款人。這一措施也已被中國和韓國等國采用。第三，直接限制信貸的措施。如印度尼西亞最近實施的信貸上限、中國實施的窗口指導以及韓國實施的信貸總額限制等。第四，存款準備金要求。與控制銀行信貸相比，存款準備金要求成本較小，造成的扭曲也較小。而且，提高存款準備金率可以在資本大量流入時，或大量外匯儲備積累導致銀行體系流動資產(chǎn)大量增加時使用。這一工具在過去的幾年中在新興市場經(jīng)濟體中被頻繁使用。第五，征收貸款稅。這一逆周期措施曾根據(jù)資本流入水平和信貸市場環(huán)境而實施。第六，針對某些領域制定措施。一些新興市場經(jīng)濟體如印度、巴西曾針對某些部門提高貸款損失準備金要求。

（四）控制資本流入。過去幾十年中，資本流入的突然變化一直是造成新興市場經(jīng)濟體金融體系動蕩的主要原因?；诖耍壳叭杂幸恍┬屡d市場經(jīng)濟體對外幣貸款采取限制措施，如阿根廷、智利巴西等國。但眾所周知，資本控制也是利弊共存。一方面，它有助于控制構成金融穩(wěn)定威脅的風險（如匯率波動，資本流入和信貸膨脹，以及資本流入逆轉(zhuǎn)的風險）；另一方面，資本控制會造成扭曲并阻礙金融發(fā)展，特別是它會使一些有助于市場發(fā)展的措施被規(guī)避。

二、宏觀審慎政策工具執(zhí)行中的問題

宏觀審慎角度的引入使得經(jīng)濟穩(wěn)定政策的關注點不再僅限于通貨膨脹，還應考慮到資本流入給銀行信貸、資產(chǎn)價格、冒險行為以及最終的金融穩(wěn)定所造成的影響。這些影響與商業(yè)周期和金融周期有關，所以在討論貨幣政策時產(chǎn)生的很多問題也與補充性政策工具的使用有關。這些問題包括：

（一）政策應針對哪些信號做出反應。危機經(jīng)驗表明，當局應根據(jù)一些指標和分析作出政策反應，以加強金融體系彈性，應對失衡和系統(tǒng)性風險。這些指標包括：第一，金融體系的彈性指標。近十年來，很多國家開始定期報告一系列金融穩(wěn)健指標（包括資本充足率、貸款損失準備金、以及銀行利潤等），盡管這些指標都是面向過去的。第二，可能引致危機的宏觀經(jīng)濟或金融失衡指標。這些指標的作用已經(jīng)在危機早期預警系統(tǒng)的實證模型中得到了證實。一些國家已經(jīng)建立了監(jiān)測系統(tǒng)，以評估短期內(nèi)金融體系可能積累的失衡。第三，系統(tǒng)性風險指標。最近一些央行的研究顯示，某些類型的風險并非傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管的關注目標，包括宏觀經(jīng)濟沖擊給金融體系帶來的影響、共同風險和網(wǎng)絡外部性等。這些研究工作揭示了金融領域新的薄弱環(huán)節(jié)，這些問題在最近的危機前表現(xiàn)并不明顯。盡管研究工作取得了一些進展，但對于有關失衡和早期預警體系的實證模型，以及一些相應的數(shù)據(jù)仍難以分析和解釋。這一問題加之金融體系的放松管制和金融市場的深化，給新興市場經(jīng)濟體評估金融風險帶來了極大挑戰(zhàn)。

（二）宏觀審慎措施的實施時機與順周期性。大部分關于宏觀審慎措施實施時機的討論集中于如何將這些措施應用于金融周期，因為這些宏觀審慎的監(jiān)管措施（如資本要求、損失貸款準備以及貸款成數(shù)）通常具有順周期性。市場本身也具有順周期性，在商業(yè)周期的擴張階段風險利差趨于縮小，而在衰退期風險利差會突然放大。為應對這些問題，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會最近制定了一系列措施，以減輕這種順周期性。這些措施包括：第一，評估并抑制最低資本要求的周期性。巴塞爾委員會一直在監(jiān)測巴塞爾協(xié)議II框架為其成員國帶來的周期性影響，并準備在這種周期性影響過度時啟動逆周期措施。第二，鼓勵具有前瞻性的準備金要求。巴塞爾委員會支持在會計準則中采取預提預期損失的方法。這與風險管理中貸款損失準備應具有前瞻性的理念相一致。第三，采用有利于資本保護和反周期緩沖的監(jiān)管框架。巴塞爾協(xié)議III強化了資本的保護和緩沖的積累，以備金融條件緊張時使用。第四，引入最低杠桿比率要求。在微觀層面，杠桿率可以有助于彌補風險管理和評估可能的缺陷。在宏觀層面，降低杠桿率可以通過避免金融體系杠桿率的快速積累，以及減少風險的作用范圍進而降低順周期性。

（三）宏觀審慎措施的有效性及其調(diào)整。對宏觀審慎措施的調(diào)整要依據(jù)其有效性而定。但目前關于這方面可借鑒的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)很少。一般認為，宏觀審慎工具可以提高銀行體系應對危機的彈性，但這些工具對于抑制信貸增長來說，其效果卻不盡相同。鑒于這些政策工具執(zhí)行效果的不確定性，各國當局傾向于從實用主義角度來應用這些工具，并根據(jù)對所采取措施的有效性評估來調(diào)整這些措施的進度和范圍。

三、宏觀審慎政策工具與利率政策

宏觀審慎政策工具與利率政策都是影響金融環(huán)境的手段。宏觀審慎工具通過影響金融體系的動機和穩(wěn)健性進而直接影響貨幣政策的傳導。這些工具能夠加強或者削弱政策利率的效果，并影響借款人的信貸可獲性和融資成本。從這個角度看，宏觀審慎工具和利率政策相互補充。然而，由于這二者最終都能夠影響信貸可獲性和融資成本，因而有時二者可以相互替代。例如宏觀審慎工具和利率政策都可以用來應對同樣的宏觀經(jīng)濟或金融沖擊。但在有些情況下，例如在固定匯率制框架下，由于無法使用利率工具，因而決策者只能依賴于宏觀審慎政策工具進行宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)，這時金融體系的發(fā)展狀況將受所應用工具類型的影響。

四、宏觀審慎政策工具可能帶來的中期問題

中期來看，宏觀審慎工具的運用會影響金融發(fā)展和金融效率。一方面，由于這些工具會給金融體系帶來巨大的成本和資源配置的扭曲，所以這些工具已經(jīng)為發(fā)達國家所棄用。而另一方面，近期發(fā)展經(jīng)歷表明，市場紀律不足以保證金融穩(wěn)定。本次危機也促使決策者們對如何平衡效率與成本進行再評估。包括資本控制等在內(nèi)的宏觀審慎工具還可能帶來另一個中期問題，即它會使當局的注意力不再集中于健全的宏觀經(jīng)濟政策。一些中央銀行認為，對于新興市場經(jīng)濟體來說，在抑制全球資本流動的波動以防止其對金融體系帶來破壞性影響方面，沒有什么能夠代替保守的財政政策、貨幣政策和監(jiān)管政策。

〔責任編輯：曉聲〕