裘國(guó)根

過去兩年A股熊源之探

前文我們對(duì)影響A股市場(chǎng)的四個(gè)核心變量作了分析。在四個(gè)變量中，企業(yè)盈利水平的變化和市場(chǎng)利率水平的變化是影響股價(jià)的基本因素。我們可以用企業(yè)盈利增速和市場(chǎng)利率水平的變化畫兩條曲線，這兩條曲線中，第一條是分子曲線，第二條是分母曲線。前文我們分析到，這兩條曲線都將呈下行趨勢(shì)，A股走勢(shì)取決于這兩條曲線下行速度的快慢。如果企業(yè)盈利增速的下行快于市場(chǎng)利率水平的下行，股市將下跌；企業(yè)盈利增速的下行慢于市場(chǎng)利率水平的下行，股市將上漲。

除開金融部門，非金融企業(yè)盈利增速在“四萬億”刺激效應(yīng)消失后，在去年和今年快速下行，2011年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前五個(gè)月進(jìn)一步降至-2.4%。而市場(chǎng)利率的下行拐點(diǎn)，時(shí)間上要遲于企業(yè)盈利的下行拐點(diǎn)，幅度上要小于企業(yè)盈利增速的下行幅度。盡管信用債收益率自去年四季度起已經(jīng)回落了近2個(gè)百分點(diǎn)，但輻射面更廣的企業(yè)一般貸款利率今年一季度仍在上升?？辞宄@一點(diǎn)，我們就不難理解去年和今年A股市場(chǎng)的熊氣了：在企業(yè)盈利開始下行的時(shí)候，市場(chǎng)利率并沒有相應(yīng)下行；在市場(chǎng)利率開始下行的時(shí)候，其下行幅度遠(yuǎn)小于企業(yè)盈利下行幅度。

產(chǎn)生這兩年利率下行難的因素是多方面的。一是我國(guó)的利率被長(zhǎng)期管制，相對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，我國(guó)的利率水平是偏低的，廣大儲(chǔ)戶為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。二是在2008年蔓延全球的金融危機(jī)的背景下，政府出臺(tái)了力度空前的經(jīng)濟(jì)刺激政策，使2009年和2010年的投資規(guī)模迅速擴(kuò)大，而投資項(xiàng)目一旦開工，其對(duì)資金的后續(xù)需求是相對(duì)剛性的，故經(jīng)濟(jì)下行在短期內(nèi)并沒有導(dǎo)致對(duì)資金需求的減弱。原因之三是，歷史上一些高負(fù)債企業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的紅利，企業(yè)規(guī)模迅速做大，在“越大越好”的企業(yè)價(jià)值觀下，其它企業(yè)紛紛效仿，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)負(fù)債率普遍高企，在經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)盈利迅速萎縮的情形下，企業(yè)部門的去杠桿將是一個(gè)痛苦而漫長(zhǎng)的過程，去杠桿的長(zhǎng)期化將使市場(chǎng)利率下行緩慢，況且現(xiàn)在不少高負(fù)債企業(yè)還存有經(jīng)濟(jì)能恢復(fù)以往的高增長(zhǎng)、自己能東山再起的幻想。

我國(guó)非金融企業(yè)的高負(fù)債從以下數(shù)據(jù)中可見一斑：固定資產(chǎn)投資總額與自有資金的比例，已經(jīng)從2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15 倍；2012年1季度，上市公司非金融企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率上升到59.3%，較2007年4季度上升6個(gè)百分點(diǎn)；家庭個(gè)人、地方政府、非金融企業(yè)三大部門的貸款余額與GDP的比例也快速上升，其中，非金融企業(yè)貸款余額與GDP之比例長(zhǎng)期超過80%（日本在1990年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之前，非金融公司貸款與名義GDP之比達(dá)到140%--160%）。非金融企業(yè)負(fù)債率的高企，一方面使去杠桿周期加長(zhǎng)，利率下行緩慢，從而影響A股市場(chǎng)估值。另一方面，在企業(yè)盈利能力下滑的背景下，銀行尋找優(yōu)質(zhì)客戶變的越來越難，放貸也越來越審慎，現(xiàn)金流差的高負(fù)債企業(yè)為應(yīng)付償債危機(jī)，紛紛拋售持有的股票來改善償債能力。企業(yè)作為機(jī)構(gòu)投資者，以前不少是A股市場(chǎng)的買入者，現(xiàn)在不少是市場(chǎng)的拋售者，大小非洶涌的拋售遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)資本的增持也說明了這一點(diǎn)。

A股以前在持續(xù)走熊的時(shí)候，政府在各種壓力下，都會(huì)被迫出臺(tái)“停發(fā)新股”等行政措施來救市。在步入“后股改時(shí)代”后，這種現(xiàn)象不再延續(xù)，畢竟市場(chǎng)化是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)。在這種背景下，習(xí)慣了“救市盼望”的廣大投資者之失望情緒不難理解，入市意愿越來越低。另外，價(jià)值投資和理性投資尚未成為我國(guó)股市的主流投資理念，許多投資者包括機(jī)構(gòu)投資者把股票當(dāng)成交易籌碼，在趨勢(shì)性盈利機(jī)會(huì)越來越難把握、越來越稀缺的市場(chǎng)里，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)低迷。

輕指數(shù)、重個(gè)股

本文標(biāo)題中所述的“中期”，是指中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型明朗之前的階段，故這個(gè)所謂的“中期”一般意義上不會(huì)短于兩三年,同時(shí)本著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，這個(gè)“中期”也不應(yīng)長(zhǎng)于五六年。

較之歷史上的大幅波動(dòng)，A股在本文所述的“中期”波幅將顯著收窄，作為系統(tǒng)性指標(biāo)的滬深300等核心指數(shù)的波動(dòng)將呈收斂態(tài)勢(shì)，基于以下四點(diǎn)：

（1）我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不太可能在短期內(nèi)取得突破性進(jìn)展，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也不支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)維持高景氣度。整體而言，在未來幾年，我國(guó)企業(yè)的盈利增速仍將呈低迷態(tài)勢(shì)，不少在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期受損的行業(yè)和企業(yè)極有可能出現(xiàn)盈利衰退，而這些企業(yè)在當(dāng)前A股市場(chǎng)中的權(quán)重不低。因此上市公司整體基本面不支持指數(shù)大幅上揚(yáng)。

（2）構(gòu)成A股脊梁的指數(shù)股，如上證50、上證180、滬深300等權(quán)重股，盡管盈利前景欠佳，但市場(chǎng)對(duì)此已有相當(dāng)預(yù)期，且其估值（如PE、PB等）處于歷史低位，股息率處于歷史高位，這些因素不支持A股在當(dāng)前基礎(chǔ)上大幅下挫。

（3）隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，企業(yè)投資意愿的萎縮，以及高負(fù)債企業(yè)去杠桿的深入，企業(yè)對(duì)資金的需求將不再如經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)期時(shí)那般饑渴，市場(chǎng)利率總體將呈下行趨勢(shì)。但基于前文分析的原因，我國(guó)的利率水平也不可能大幅下行。因此，構(gòu)成股價(jià)估值分母因素的利率將穩(wěn)中有降，這盡管利好股市，但也不支持股市大幅上漲。

（4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“穩(wěn)中求進(jìn)”地推進(jìn)資本市場(chǎng)開放和機(jī)構(gòu)投資者入市，發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革也在穩(wěn)步推進(jìn),這必將導(dǎo)致A股供給和需求的雙向擴(kuò)容，政策上的市場(chǎng)化導(dǎo)向不支持股市大起大落。

前文分析到，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，對(duì)于中國(guó)企業(yè)的盈利前景，筆者傾向于整體增速下降，但結(jié)構(gòu)分化明顯的研究結(jié)論。目前的市場(chǎng)對(duì)此已有一定程度的反映，隨著企業(yè)盈利和盈利預(yù)期分化的加劇，未來A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性分化將日趨顯著，少數(shù)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司將脫穎而出，不少步入停滯和衰退的公司股價(jià)將江河日下，A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性發(fā)散特征。

由于A股市場(chǎng)中期波動(dòng)將呈現(xiàn)系統(tǒng)性收斂和結(jié)構(gòu)性發(fā)散疊加的特征，在投資策略上，股諺“輕指數(shù)、重個(gè)股”是理性投資者當(dāng)前進(jìn)行中期布局的明智選擇。

（作者系上海重陽投資管理有限公司董事長(zhǎng)）