胡宇

目前在中國(guó)做價(jià)值投資的人，更像是做主題投資，愛(ài)出風(fēng)頭愛(ài)講故事，缺少理性思維。主題投資盛行，可能有多方面的原因。一方面是，因?yàn)锳股還是個(gè)散戶(hù)為主導(dǎo)的市場(chǎng)，缺少理性和批判性思維，更多的人習(xí)慣于盲從和跟風(fēng)；另一方面，相當(dāng)部分的上市公司并沒(méi)有從長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)維持在市場(chǎng)的形象，更多的還是偏重于短期融資和資本運(yùn)作的目的，讓投資者失去了價(jià)值投資的基礎(chǔ)標(biāo)的物。同時(shí)，對(duì)于績(jī)差股的退市處理仍缺少有效的方法也是一個(gè)原因。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)崇尚價(jià)值投資是個(gè)大趨勢(shì)，現(xiàn)在市場(chǎng)流行的東西往往是短暫的，經(jīng)受不了時(shí)間的考驗(yàn)。

理性的投資是首要的。機(jī)構(gòu)投資者容易出現(xiàn)跟風(fēng)或者盲從，這就導(dǎo)致了本來(lái)是有價(jià)值的東西都可能大幅偏離價(jià)值中樞，從而出現(xiàn)短期被高估的可能。加之中國(guó)上市公司本身存在產(chǎn)能擴(kuò)張的沖動(dòng)，在業(yè)績(jī)?cè)鏊俦容^好的情況下，更可能導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張，最終導(dǎo)致企業(yè)積累更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)長(zhǎng)青的概率偏小。比如目前的白酒股和快速消費(fèi)品股票，筆者的看法就比較謹(jǐn)慎。

有人認(rèn)為銀行股的價(jià)值被大幅低估，筆者并不認(rèn)同，價(jià)值投資最需要謹(jǐn)防的是低市盈率陷阱。很多看似便宜的東西，往往也是盈利周期轉(zhuǎn)變之后帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在的業(yè)績(jī)好，不等于未來(lái)的業(yè)績(jī)好。因此，市盈率的使用關(guān)鍵看盈利周期是否處于低谷期，未來(lái)能否重新走入上升周期。財(cái)務(wù)分析是最基礎(chǔ)的分析指標(biāo)，估值是一把尺子，經(jīng)驗(yàn)是價(jià)值投資者的決策依據(jù)。

銀行股的風(fēng)險(xiǎn)在于未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性，更在于資產(chǎn)負(fù)債表的重新優(yōu)化。過(guò)去三年的貸款泛濫與貨幣發(fā)行，意味著銀行的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例不斷上升，在不良資產(chǎn)基數(shù)較低的情況下，撥備即使看上去很高，也抵擋不住杠桿比例過(guò)高帶來(lái)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們建議對(duì)銀行的分析還是遵從于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，大的環(huán)境不變好，銀行股的機(jī)會(huì)就不大。價(jià)值投資仍是要尋找黑天鵝出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)很單純，就是物美價(jià)廉。物美放在首位，價(jià)廉是其次。當(dāng)然，在中國(guó)目前的股市物美價(jià)廉的東西也不少，關(guān)鍵在于我們是否能發(fā)現(xiàn)。銀行股不能說(shuō)沒(méi)有吸引力，價(jià)格也逐漸合理，從長(zhǎng)期來(lái)看，如果你是大股東，當(dāng)然可以選擇增持銀行，因?yàn)槟憧梢韵硎芸毓蓹?quán)的溢價(jià)。但對(duì)于中小股東而言，就沒(méi)有必要現(xiàn)在買(mǎi)。一是銀行的經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變需要時(shí)間，靠融資來(lái)增強(qiáng)資本金的模式是在毀滅中小股東的價(jià)值，二是熊市本身就不喜歡帶杠桿的東西，杠桿率越高，跌得越慘。

從估值比較的角度來(lái)看，A股的零售百貨業(yè)存在價(jià)值洼地。從目前港股和A股的對(duì)比來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)高端百貨的估值是大幅低估的。這可能是受目前利空消息的影響，比如租金上漲、電商沖擊等，但對(duì)于一些具有客戶(hù)忠誠(chéng)度的高端零售品牌而言，目前的下跌就是較好的長(zhǎng)線投資時(shí)機(jī)。畢竟，高端百貨業(yè)的客戶(hù)群體仍然有較大規(guī)模，客戶(hù)的消費(fèi)偏好是比較長(zhǎng)久的。而當(dāng)前的所謂利空因素并不能完全摧毀零售百貨業(yè)的盈利模式，“穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和自由物業(yè)升值”是零售百貨業(yè)在香港獲得高估值溢價(jià)的主要原因，但在目前A股市場(chǎng)上，主流認(rèn)識(shí)仍不夠清晰，缺少認(rèn)同度。但產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)在A股市場(chǎng)上行動(dòng)，這是個(gè)非常重要的信號(hào)。

理論上而言，價(jià)值投資是否是長(zhǎng)期投資，關(guān)鍵在于公司的價(jià)值能否長(zhǎng)期增長(zhǎng)。如果公司價(jià)值隨著時(shí)間的累計(jì)而增長(zhǎng)，那么，長(zhǎng)期持有就是最好的選擇。前提是，買(mǎi)入的價(jià)格合理、甚至低估。價(jià)值投資者并不一定要回避業(yè)績(jī)變臉的公司，有時(shí)可以尋找業(yè)績(jī)變臉公司的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，業(yè)績(jī)變臉不代表公司長(zhǎng)期走差，關(guān)鍵是公司是短期變臉還是長(zhǎng)期變差。

價(jià)值投資沒(méi)有一成不變的方法。估值是模糊的科學(xué)，價(jià)值分析是經(jīng)驗(yàn)的積累。這都需要我們努力去學(xué)習(xí)和體會(huì)。期望追求簡(jiǎn)單的結(jié)果，往往是建立在復(fù)雜的思考和分析的基礎(chǔ)上的。價(jià)值投資也是如此。我們可以從估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利模式和公司治理等多個(gè)角度來(lái)分公司的價(jià)格與價(jià)值是否匹配，是否具備安全邊際。

黑夜給了我黑色的眼睛，我用它來(lái)尋找光明?，F(xiàn)在的黑暗是市場(chǎng)進(jìn)化的過(guò)程中的伴隨的雜波，主流與題材或許是曇花一現(xiàn)的明星，但不是恒久的主題。價(jià)值投資是財(cái)富寶塔上的明珠，只留給有心人。