金殷

一直以來(lái)，上市公司的股利政策都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從信號(hào)理論、代理理論等角度研究了現(xiàn)金股利的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。然而，現(xiàn)有理論大多以西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為背景，以股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下股東與管理者的代理沖突為研究重點(diǎn)，不能完全適用于我國(guó)的特殊環(huán)境。因此，我們有必要結(jié)合我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)探討現(xiàn)金股利政策是大股東的“利益輸送”行為還是企業(yè)減少自由現(xiàn)金流的結(jié)果。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利的關(guān)系

根據(jù)融資約束理論，國(guó)有控股企業(yè)有著更為便利的融資渠道，無(wú)論是去證券市場(chǎng)融資，還是找國(guó)有商業(yè)銀行借貸，一般不用過(guò)于擔(dān)心企業(yè)的籌資問(wèn)題。相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)借款難、上市難的問(wèn)題普遍存在，即便取得上市資格，企業(yè)也會(huì)為了這來(lái)之不易的上市資格去迎合證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制的發(fā)放現(xiàn)金股利，這也成為非國(guó)有上市公司進(jìn)行增發(fā)配股的一個(gè)較優(yōu)選擇。

從代理理論的角度分析，公司現(xiàn)金股利是緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間代理成本的一個(gè)重要手段，國(guó)家作為國(guó)有上市公司的最終控股股東，本身并不能親自參與公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，他會(huì)派出自己的代表來(lái)監(jiān)督和管理公司。但由于國(guó)有企業(yè)一般都有較長(zhǎng)的控制鏈，導(dǎo)致國(guó)有控股股東與經(jīng)理人之間存在較高的代理費(fèi)用，不能很好監(jiān)督企業(yè)，造成所有者缺位。管理者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和基于自身利益最大化的角度考慮，往往派發(fā)較少的或者是不派發(fā)現(xiàn)金股利。

此外，公司分配現(xiàn)金股利的傾向和力度深受公司成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流的影響。然而，處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，由于投資者法律保護(hù)程度較低且公司治理總體水平低效，上市公司往往會(huì)存在管理層損害外部投資者、大股東侵占中小股東雙重代理問(wèn)題。企業(yè)發(fā)放股利的動(dòng)機(jī)往往不是從公司發(fā)展的角度考慮，而且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)亦不盡相同。以上總結(jié)出：相比較而言，國(guó)有企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題比較突出，而非國(guó)有企業(yè)第二類(lèi)問(wèn)題比較嚴(yán)重。即企業(yè)處于成長(zhǎng)性較低或者自由現(xiàn)金流較多的情況下，國(guó)有企業(yè)往往不傾向發(fā)放或者是為了滿(mǎn)足政策性的需求發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，而非國(guó)有企業(yè)能夠通過(guò)成長(zhǎng)性高低和自由現(xiàn)金流的多少，選擇性的發(fā)放現(xiàn)金股利。

基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，非國(guó)有上市公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放力度明顯高于國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)2：控股股東性質(zhì)顯著影響公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。當(dāng)控股股東為非國(guó)有上市公司時(shí)，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)控股股東為國(guó)有上市公司時(shí)，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)減弱。

2.兩權(quán)分離程度與公司現(xiàn)金股利的關(guān)系

兩權(quán)分離程度是指控股股東所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，一般用兩者比值來(lái)衡量分離程度?？毓晒蓶|對(duì)上市公司的所有權(quán)即股權(quán)，又稱(chēng)為現(xiàn)金流量權(quán)，是控股股東參與公司現(xiàn)金流量分配的權(quán)利，是所有權(quán)的直接體現(xiàn)。控制權(quán)又稱(chēng)為投票權(quán)，是控股股東參與經(jīng)營(yíng)和管理決策的權(quán)利?？刂茩?quán)的收益性是控股股東爭(zhēng)奪和持有控制權(quán)的主要原因，其收益性主要表現(xiàn)為共享收益和私有收益兩種形式，共享收益是指全體股東按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股東享有而其他股東無(wú)法得到的利益。控股股東為實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)收益往往會(huì)采用金字塔形式的控股結(jié)構(gòu)，造成控制權(quán)和所有權(quán)的分離。當(dāng)兩權(quán)發(fā)生分離時(shí)，控股股東就會(huì)在共享收益和私有收益之間做出選擇，選擇的結(jié)果取決于兩種所獲得利益的比較。分配現(xiàn)金股利是一種典型的獲得共享收益的方式，而關(guān)聯(lián)交易則是一種典型的所有收益的途徑，控股股東會(huì)通過(guò)這兩種所獲利益的比較決定如何分配公司的剩余資源。兩權(quán)分離度越大，共享收益和私有收益之間的差異也就越大，控股股東更加可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易途經(jīng)獲取控制權(quán)收益，分配傾向也就越低。

基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司是否存在兩權(quán)分離與股利分配的傾向和力度負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度增大，上市公司股利分配的傾向和力度越小。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文采用滬深兩市2005-2009年所有A股上市公司作為初始樣本，因在后面的回歸分析中涉及到滯后變量的問(wèn)題，我們最終的樣本選擇年度為2004-2009年。在樣本的篩選過(guò)程中，我們采用以下幾個(gè)原則作為篩選數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)：（1）考慮到行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選，剩余樣本數(shù)為5686個(gè)，其中終極控股股東所有權(quán)比例大于等于20%的樣本數(shù)為4882個(gè)。

2.模型設(shè)計(jì)

本文主要借鑒王化成（2007）從公司分配力度和傾向兩個(gè)方面對(duì)控股股東與現(xiàn)金股利的研究方法，并且參考謝軍（2006）從企業(yè)性質(zhì)以及公司成長(zhǎng)性的角度分組討論股利偏好問(wèn)題的研究思路。具體模型如下（1）、（2）所示：

一直以來(lái)，上市公司的股利政策都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從信號(hào)理論、代理理論等角度研究了現(xiàn)金股利的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。然而，現(xiàn)有理論大多以西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為背景，以股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下股東與管理者的代理沖突為研究重點(diǎn)，不能完全適用于我國(guó)的特殊環(huán)境。因此，我們有必要結(jié)合我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)探討現(xiàn)金股利政策是大股東的“利益輸送”行為還是企業(yè)減少自由現(xiàn)金流的結(jié)果。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利的關(guān)系

根據(jù)融資約束理論，國(guó)有控股企業(yè)有著更為便利的融資渠道，無(wú)論是去證券市場(chǎng)融資，還是找國(guó)有商業(yè)銀行借貸，一般不用過(guò)于擔(dān)心企業(yè)的籌資問(wèn)題。相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)借款難、上市難的問(wèn)題普遍存在，即便取得上市資格，企業(yè)也會(huì)為了這來(lái)之不易的上市資格去迎合證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制的發(fā)放現(xiàn)金股利，這也成為非國(guó)有上市公司進(jìn)行增發(fā)配股的一個(gè)較優(yōu)選擇。

從代理理論的角度分析，公司現(xiàn)金股利是緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間代理成本的一個(gè)重要手段，國(guó)家作為國(guó)有上市公司的最終控股股東，本身并不能親自參與公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，他會(huì)派出自己的代表來(lái)監(jiān)督和管理公司。但由于國(guó)有企業(yè)一般都有較長(zhǎng)的控制鏈，導(dǎo)致國(guó)有控股股東與經(jīng)理人之間存在較高的代理費(fèi)用，不能很好監(jiān)督企業(yè)，造成所有者缺位。管理者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和基于自身利益最大化的角度考慮，往往派發(fā)較少的或者是不派發(fā)現(xiàn)金股利。

此外，公司分配現(xiàn)金股利的傾向和力度深受公司成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流的影響。然而，處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，由于投資者法律保護(hù)程度較低且公司治理總體水平低效，上市公司往往會(huì)存在管理層損害外部投資者、大股東侵占中小股東雙重代理問(wèn)題。企業(yè)發(fā)放股利的動(dòng)機(jī)往往不是從公司發(fā)展的角度考慮，而且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)亦不盡相同。以上總結(jié)出：相比較而言，國(guó)有企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題比較突出，而非國(guó)有企業(yè)第二類(lèi)問(wèn)題比較嚴(yán)重。即企業(yè)處于成長(zhǎng)性較低或者自由現(xiàn)金流較多的情況下，國(guó)有企業(yè)往往不傾向發(fā)放或者是為了滿(mǎn)足政策性的需求發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，而非國(guó)有企業(yè)能夠通過(guò)成長(zhǎng)性高低和自由現(xiàn)金流的多少，選擇性的發(fā)放現(xiàn)金股利。

基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，非國(guó)有上市公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放力度明顯高于國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)2：控股股東性質(zhì)顯著影響公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。當(dāng)控股股東為非國(guó)有上市公司時(shí)，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)控股股東為國(guó)有上市公司時(shí)，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)減弱。

2.兩權(quán)分離程度與公司現(xiàn)金股利的關(guān)系

兩權(quán)分離程度是指控股股東所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，一般用兩者比值來(lái)衡量分離程度?？毓晒蓶|對(duì)上市公司的所有權(quán)即股權(quán)，又稱(chēng)為現(xiàn)金流量權(quán)，是控股股東參與公司現(xiàn)金流量分配的權(quán)利，是所有權(quán)的直接體現(xiàn)?？刂茩?quán)又稱(chēng)為投票權(quán)，是控股股東參與經(jīng)營(yíng)和管理決策的權(quán)利?？刂茩?quán)的收益性是控股股東爭(zhēng)奪和持有控制權(quán)的主要原因，其收益性主要表現(xiàn)為共享收益和私有收益兩種形式，共享收益是指全體股東按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股東享有而其他股東無(wú)法得到的利益?？毓晒蓶|為實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)收益往往會(huì)采用金字塔形式的控股結(jié)構(gòu)，造成控制權(quán)和所有權(quán)的分離。當(dāng)兩權(quán)發(fā)生分離時(shí)，控股股東就會(huì)在共享收益和私有收益之間做出選擇，選擇的結(jié)果取決于兩種所獲得利益的比較。分配現(xiàn)金股利是一種典型的獲得共享收益的方式，而關(guān)聯(lián)交易則是一種典型的所有收益的途徑，控股股東會(huì)通過(guò)這兩種所獲利益的比較決定如何分配公司的剩余資源。兩權(quán)分離度越大，共享收益和私有收益之間的差異也就越大，控股股東更加可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易途經(jīng)獲取控制權(quán)收益，分配傾向也就越低。

基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司是否存在兩權(quán)分離與股利分配的傾向和力度負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度增大，上市公司股利分配的傾向和力度越小。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文采用滬深兩市2005-2009年所有A股上市公司作為初始樣本，因在后面的回歸分析中涉及到滯后變量的問(wèn)題，我們最終的樣本選擇年度為2004-2009年。在樣本的篩選過(guò)程中，我們采用以下幾個(gè)原則作為篩選數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)：（1）考慮到行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選，剩余樣本數(shù)為5686個(gè)，其中終極控股股東所有權(quán)比例大于等于20%的樣本數(shù)為4882個(gè)。

2.模型設(shè)計(jì)

本文主要借鑒王化成（2007）從公司分配力度和傾向兩個(gè)方面對(duì)控股股東與現(xiàn)金股利的研究方法，并且參考謝軍（2006）從企業(yè)性質(zhì)以及公司成長(zhǎng)性的角度分組討論股利偏好問(wèn)題的研究思路。具體模型如下（1）、（2）所示：

一直以來(lái)，上市公司的股利政策都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已從信號(hào)理論、代理理論等角度研究了現(xiàn)金股利的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。然而，現(xiàn)有理論大多以西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)為背景，以股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下股東與管理者的代理沖突為研究重點(diǎn)，不能完全適用于我國(guó)的特殊環(huán)境。因此，我們有必要結(jié)合我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)探討現(xiàn)金股利政策是大股東的“利益輸送”行為還是企業(yè)減少自由現(xiàn)金流的結(jié)果。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利的關(guān)系

根據(jù)融資約束理論，國(guó)有控股企業(yè)有著更為便利的融資渠道，無(wú)論是去證券市場(chǎng)融資，還是找國(guó)有商業(yè)銀行借貸，一般不用過(guò)于擔(dān)心企業(yè)的籌資問(wèn)題。相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)借款難、上市難的問(wèn)題普遍存在，即便取得上市資格，企業(yè)也會(huì)為了這來(lái)之不易的上市資格去迎合證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)制的發(fā)放現(xiàn)金股利，這也成為非國(guó)有上市公司進(jìn)行增發(fā)配股的一個(gè)較優(yōu)選擇。

從代理理論的角度分析，公司現(xiàn)金股利是緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間代理成本的一個(gè)重要手段，國(guó)家作為國(guó)有上市公司的最終控股股東，本身并不能親自參與公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，他會(huì)派出自己的代表來(lái)監(jiān)督和管理公司。但由于國(guó)有企業(yè)一般都有較長(zhǎng)的控制鏈，導(dǎo)致國(guó)有控股股東與經(jīng)理人之間存在較高的代理費(fèi)用，不能很好監(jiān)督企業(yè)，造成所有者缺位。管理者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和基于自身利益最大化的角度考慮，往往派發(fā)較少的或者是不派發(fā)現(xiàn)金股利。

此外，公司分配現(xiàn)金股利的傾向和力度深受公司成長(zhǎng)性和自由現(xiàn)金流的影響。然而，處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)，由于投資者法律保護(hù)程度較低且公司治理總體水平低效，上市公司往往會(huì)存在管理層損害外部投資者、大股東侵占中小股東雙重代理問(wèn)題。企業(yè)發(fā)放股利的動(dòng)機(jī)往往不是從公司發(fā)展的角度考慮，而且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)亦不盡相同。以上總結(jié)出：相比較而言，國(guó)有企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題比較突出，而非國(guó)有企業(yè)第二類(lèi)問(wèn)題比較嚴(yán)重。即企業(yè)處于成長(zhǎng)性較低或者自由現(xiàn)金流較多的情況下，國(guó)有企業(yè)往往不傾向發(fā)放或者是為了滿(mǎn)足政策性的需求發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，而非國(guó)有企業(yè)能夠通過(guò)成長(zhǎng)性高低和自由現(xiàn)金流的多少，選擇性的發(fā)放現(xiàn)金股利。

基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，非國(guó)有上市公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，發(fā)放力度明顯高于國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)2：控股股東性質(zhì)顯著影響公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。當(dāng)控股股東為非國(guó)有上市公司時(shí)，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)控股股東為國(guó)有上市公司時(shí)，公司成長(zhǎng)性與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)減弱。

2.兩權(quán)分離程度與公司現(xiàn)金股利的關(guān)系

兩權(quán)分離程度是指控股股東所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度，一般用兩者比值來(lái)衡量分離程度。控股股東對(duì)上市公司的所有權(quán)即股權(quán)，又稱(chēng)為現(xiàn)金流量權(quán)，是控股股東參與公司現(xiàn)金流量分配的權(quán)利，是所有權(quán)的直接體現(xiàn)?？刂茩?quán)又稱(chēng)為投票權(quán)，是控股股東參與經(jīng)營(yíng)和管理決策的權(quán)利?？刂茩?quán)的收益性是控股股東爭(zhēng)奪和持有控制權(quán)的主要原因，其收益性主要表現(xiàn)為共享收益和私有收益兩種形式，共享收益是指全體股東按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股東享有而其他股東無(wú)法得到的利益?？毓晒蓶|為實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)收益往往會(huì)采用金字塔形式的控股結(jié)構(gòu)，造成控制權(quán)和所有權(quán)的分離。當(dāng)兩權(quán)發(fā)生分離時(shí)，控股股東就會(huì)在共享收益和私有收益之間做出選擇，選擇的結(jié)果取決于兩種所獲得利益的比較。分配現(xiàn)金股利是一種典型的獲得共享收益的方式，而關(guān)聯(lián)交易則是一種典型的所有收益的途徑，控股股東會(huì)通過(guò)這兩種所獲利益的比較決定如何分配公司的剩余資源。兩權(quán)分離度越大，共享收益和私有收益之間的差異也就越大，控股股東更加可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易途經(jīng)獲取控制權(quán)收益，分配傾向也就越低。

基于以上理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司是否存在兩權(quán)分離與股利分配的傾向和力度負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度增大，上市公司股利分配的傾向和力度越小。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文采用滬深兩市2005-2009年所有A股上市公司作為初始樣本，因在后面的回歸分析中涉及到滯后變量的問(wèn)題，我們最終的樣本選擇年度為2004-2009年。在樣本的篩選過(guò)程中，我們采用以下幾個(gè)原則作為篩選數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)：（1）考慮到行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選，剩余樣本數(shù)為5686個(gè)，其中終極控股股東所有權(quán)比例大于等于20%的樣本數(shù)為4882個(gè)。

2.模型設(shè)計(jì)

本文主要借鑒王化成（2007）從公司分配力度和傾向兩個(gè)方面對(duì)控股股東與現(xiàn)金股利的研究方法，并且參考謝軍（2006）從企業(yè)性質(zhì)以及公司成長(zhǎng)性的角度分組討論股利偏好問(wèn)題的研究思路。具體模型如下（1）、（2）所示：

三、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)被解釋變量股利分配傾向（Y）和股利分配力度（DPS）進(jìn)行分組描述統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：上市公司總體表現(xiàn)為普遍不傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，且發(fā)放現(xiàn)金股利的公司發(fā)放力度較?。粐?guó)有上市公司股利分配力度小于非國(guó)有上市公司。其次，我國(guó)上市公司普遍不存在兩權(quán)分離的情況，且兩權(quán)分離程度較低。

表2是基于控股股東的特征變量─控制權(quán)兩權(quán)是否分離、兩權(quán)分離程度及其性質(zhì)檢驗(yàn)股利分配傾向的結(jié)果。回歸1、2給出了公司控制權(quán)兩權(quán)是否分離、分離程度與股利分配傾向的回歸結(jié)果，說(shuō)明上市公司控制權(quán)發(fā)生分離的上市公司往往不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，而在發(fā)生分離的上市公司中，隨著控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度增大，上市公司越傾向于不分配現(xiàn)金股利。回歸3給出了上市公司控股股東性質(zhì)與股利分配傾向的回歸結(jié)果，變量State與Y顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明較非國(guó)有性質(zhì)的上市公司，國(guó)有企業(yè)更不傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。這些檢驗(yàn)結(jié)果均支持了本文前述的假設(shè)1、假設(shè)3以及假設(shè)4的假設(shè)，且研究結(jié)論與王化成等（2007）研究結(jié)果一致。

2.控股股東與股利分配力度的回歸結(jié)果

表3是基于控股股東的特征變量─控制權(quán)兩權(quán)是否分離、兩權(quán)分離程度及其性質(zhì)檢驗(yàn)股利分配力度的結(jié)果?；貧w1給出了公司控制權(quán)兩權(quán)是否分離與股利分配力度的回歸結(jié)果，變量IFSQ與DPS并沒(méi)有和預(yù)期的一樣呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；但是在回歸2中，變量SQ與DPS顯著負(fù)相關(guān)，這意味著控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度越高，上市公司越傾向于分配較高的現(xiàn)金股利?；貧w3給出了上市公司控股股東性質(zhì)與股利分配傾向的回歸結(jié)果，變量State與DPS顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明較非國(guó)有性質(zhì)的上市公司，國(guó)有企業(yè)更傾向于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。