孫戈兵 連玉君 胡培

摘 要：本文從企業(yè)非線性成長理論出發(fā)，在考慮公司成長機會差異的情況下，采用門檻面板模型對上市公司多元化與經(jīng)營績效間的非線性關系進行了研究。結(jié)果表明，多元化程度與經(jīng)營績效因成長機會的不同而呈現(xiàn)顯著的區(qū)間效應，表現(xiàn)為當?shù)统砷L機會時，多元化程度與經(jīng)營績效沒有顯著性關系，而高成長機會時，兩者表現(xiàn)為顯著性正相關或多元化折價消失，為“多元化折價悖論”提供了新的解釋，并提出了一些建議。

關鍵詞：成長機會；多元化；公司績效；面板門檻模型

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2012)04-0069-06

Threshold Effect between Diversification and Firm Performanceunder Different Growth OpportunitiesSUN Ge-bing1,3, LIAN Yu-jun2, HU Pei1

(1.School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University, Chengdu 610031, China; 2.Lingnan College, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China; 3.School of Economics and Management, Xinjiang University, Wulumuqi 830046, China)

Abstract:Using panel threshold model by Hansen development from perspective of nonlinear growth theory, this paper empirically tests the effect of diversification on corporate performance with different growth opportunities. The results show significant regime effects between diversification and firm performance because of different growth opportunities. Diversification and performance arenot significantly related for low growth firm and positively related or discounts disappear for high growth ones, this accounts for paradox of diversification discounts and proposes some policy suggestion.

Key words:growth opportunities; diversification; performance; panel threshold model

1 引言

自20世紀90年代多元化戰(zhàn)略與公司績效之間的關系已成為戰(zhàn)略管理以及金融領域研究的焦點。國外理論界提出的“多元化折價悖論”現(xiàn)象在國內(nèi)依然存在，即在理論上多元化相對專業(yè)化經(jīng)營具有較低的經(jīng)營績效，然而在現(xiàn)實中許多企業(yè)仍然熱衷于多元化經(jīng)營的擴張方式。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展體現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展不平衡和產(chǎn)業(yè)不斷調(diào)整升級，不同企業(yè)所面臨的成長機會差異很大，獲得更多的成長機會已成為企業(yè)發(fā)展的主要動機之一，而基于成長機會與多元化之間的關系研究卻十分鮮見，在少有的研究文獻中往往對成長機會進行人為的分類，這種方法很可能導致模型設定偏誤等問題，由此得到的結(jié)論可能是有一定局限性［1］。

本文以2002～2006年滬深非金融674家上市公司為樣本，通過主成分分析法獲得公司績效綜合指標和成長機會綜合指標，根據(jù)Hansen［2］發(fā)展的“門檻面板模型”，基于內(nèi)生性分組的方法，進一步分析探討多元化戰(zhàn)略與公司績效之間的非線性關系，驗證了不同成長機會下多元化與公司績效之間的顯著性區(qū)間效應，并為“多元化折價悖論”現(xiàn)象提供新的解釋。

2 研究背景與假說

學術界關于成長機會與公司績效的關系的研究已有較長歷史，根據(jù)企業(yè)成長理論的演進脈絡，成長機會與公司績效關系的研究已從線性到非線性的轉(zhuǎn)變。Miller和Modigliani［3］把成長機會定義為專利、商譽帶來的商業(yè)機會，認為這種機會可以給企業(yè)帶來超過市場平均水平的收益，會持久存在的。Kester［4］和Danbolt［5］實證檢驗了成長機會的價值占公司市場價值的比例達到50%以上。上述研究沒有考慮兩者之間的非線性關系，越來越多的學者把企業(yè)看作是一個動態(tài)的復雜系統(tǒng)，從不同的角度和層面關注企業(yè)系統(tǒng)與內(nèi)外環(huán)境之間的復雜的非線性作用，從而探求和研究企業(yè)的成長過程［6］。Art［7］運用復雜性科學的“吸引子”概念解釋企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動力，提出了企業(yè)系統(tǒng)發(fā)展變化的“I”型模型。王英［8］以非線性動力學為工具研究企業(yè)發(fā)展的模式，提出企業(yè)發(fā)展的三階段。曹廷求等［9］根據(jù)成長機會的中位數(shù)或平均值劃分成高成長組和低成長組，認為成長性是影響公司業(yè)績的重要因素，成長性是低成長組公司業(yè)績的主要來源，而高成長組的業(yè)績可能另有來源。楊興全和梅波［10］采用同樣方法進行研究，發(fā)現(xiàn)債務融資比例與低成長公司的價值正相關，與高成長公司的價值負相關。很多學者進一步研究了成長機會與經(jīng)營績效的非線性關系。連玉君等［11］利用門檻面板模型，驗證了負債率與經(jīng)營績效間會因為公司所擁有的成長機會的多寡而呈現(xiàn)出顯著的區(qū)間效應。Gary［12］通過模擬試驗說明多元化的業(yè)務關聯(lián)程度與成長機會存在顯著性的門檻效應。由此可以推出，不同成長機會下多元化經(jīng)營和公司績效不是簡單的線性關系，而是非線性關系，本文提出假設1：

H1 上市公司成長機會與經(jīng)營績效的關系不是嚴格的線性關系，成長機會與公司績效存在多重門檻效應。

中國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，涉足新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)可能獲得各種優(yōu)惠的扶持政策，政府監(jiān)管存在不同程度的空白，對機會敏感的企業(yè)集團會成為新興產(chǎn)業(yè)的先行者，率先進人成長機會較高產(chǎn)業(yè)的企業(yè)會迅速擴大規(guī)模，搶占市場，提升企業(yè)競爭力，雖然有風險卻可能獲得較大的投資收益。Williamson［13］認為單一企業(yè)因缺少內(nèi)部資本市場的調(diào)節(jié)，必須通過外部資本市場進行投融資。由于信息不對稱等問題的存在，企業(yè)必須承擔較高的交易成本并面臨較大的投資風險，而多元化公司通過內(nèi)部資本市場進行投融資，具有信息和激勵的優(yōu)勢，從而能夠更有效地配置內(nèi)部資源。Gertner等［14］認為內(nèi)部資本市場可以通過選擇新的投資項目克服市場不完善性，因此，通過多元化策略進入外部市場的公司能建立內(nèi)部市場來配置稀缺資源。Khanna和 Palepu［15］認為，由于新興經(jīng)濟國家在產(chǎn)品市場、資本市場、勞動力市場、政府管制以及共同的強制執(zhí)行方面存在不同程度的制度空白，因此，多元化的公司可以通過內(nèi)部市場配置優(yōu)勢或充當政府說客，部分彌補外部市場的不完善，從而獲得較高的收益。李善民和朱滔［16］認為盡管20世紀90年代以機會帶動的高速增長面臨重大調(diào)整，大量企業(yè)集團開始進行戰(zhàn)略性重組，回歸核心主業(yè)，但只是業(yè)務收縮。由于中國市場經(jīng)濟發(fā)展不完善、產(chǎn)業(yè)政策扶持力度不同和各個行業(yè)發(fā)展不平衡，進入較高成長機會行業(yè)的公司可以獲得相對較高的超額利潤，從而具有較高的公司價值；而處于較低成長機會行業(yè)的公司其業(yè)務擴張成本大于收益，可能出現(xiàn)多元化折價現(xiàn)象，本文提出假設2：

H2 對于成長機會較少的公司，多元化程度與經(jīng)營績效負相關，對于成長機會較高的公司，多元化與經(jīng)營績效正相關。

3 研究設計

為了避免人為劃分成長區(qū)間帶來的偏誤，我們采用Hansen［1］發(fā)展的門檻面板模型，根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特點來內(nèi)生地劃分區(qū)間，進而研究不同區(qū)間內(nèi)多元化與公司經(jīng)營績效之間的關系。下面，我們先介紹單一門檻模型的設定，進而擴展到多門檻模型。

3.1 模型的設定和估計方法

單一門檻面板模型設定為

（1）成長機會指標

國內(nèi)一些研究在選擇公司成長機會的指標時通常采用總資產(chǎn)增長率。為了綜合考察公司成長機會，本文參照曹廷求［9］等方法，選擇市盈率（PE）、每股收益（MPR）、主營業(yè)務收入增長率(ROS)、總資產(chǎn)增長率(TAG)和凈資產(chǎn)增長率(NTG)五個反映成長性指標，為了降低成長機會指標維度，剔除重疊的信息，利用主成分分析法計算成長機會指數(shù)GI。為了使累積方差貢獻率大于85%，選取了三個主成分因子，第一、第二和第三個主成分因子的貢獻率分別為39.01%，25.32%和21.09%，這樣其累積貢獻率就到達了85.42 %，能夠較好地代表五個原始指標的信息含量，我們以各因子的貢獻率為權(quán)重構(gòu)造反映公司綜合成長能力的成長機會指數(shù)GI(門檻變量)

（2）績效指標

為了和其他文獻比較，本文選擇拖賓Q值作為績效指標，TobinQ值是公司的市場價值與公司資產(chǎn)的重置價值的比率，但鑒于我國存在非流通股情況，參照陳信元［17］等定義如下：TQ=(流通股市值+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債合計)/總資產(chǎn)。但為了綜合考察公司績效，本文參照汪旭暉［18］等方法，選擇每股收益（MPR）、每股凈利潤（MJR）、資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和主營業(yè)務利潤收益率(ROT)五個反映績效指標，利用主成分分析法計算績效指數(shù)CP，兩個主成分因子累積貢獻率就到達了90.9%，計算如下

（3）多元化指標

多元化的測度方式多種多樣，包括產(chǎn)品、行業(yè)個數(shù)法、PPSR指數(shù)、Herfindahl指數(shù)、熵指數(shù)以及Wrigley類別法和Rumelt類別法，考慮到研究目標和同類研究比較，要采用基于SIC體系的Herfindahl指數(shù)來計算上市公司的多元化程度即

（4）控制變量

選擇公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量作為控制變量。①公司規(guī)模（lnS）。公司規(guī)模被認為是影響公司績效和多元化的重要因素，本文把公司規(guī)模作為控制變量，并用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模。②資本結(jié)構(gòu)。西方的研究結(jié)論表明，不同的資本結(jié)構(gòu)下最優(yōu)的經(jīng)營者報酬是不同的，本文采用當期資產(chǎn)負債率(RDA)來度量公司資本結(jié)構(gòu)，且對資產(chǎn)和負債都采用賬面價值。③股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文采用第一大股東所持的股數(shù)的比例(S1)和流通股比例(LS)代表股權(quán)結(jié)構(gòu)。

4 實證檢驗與分析

4.1 門檻面板模型和檢驗結(jié)果

首先，我們需要確定門檻的個數(shù)，以便確定模型的形式。由于在零假設下門檻參數(shù)不能確定，門檻效應檢驗是不確定的，這就是所謂“Davies難題”，Hansen［1］提出的“自抽樣法”較好地解決了這個難題。本文分別使用績效綜合指數(shù)CP和成長指數(shù)GI、拖賓Q值與資產(chǎn)增長率TAG進行分析，依次在不存在門檻、一個門檻和兩個門檻的設定下對(1)式進行估計檢驗，得到的F統(tǒng)計量和采用“自抽樣法”得出的P值見表2。本文表2和表3與圖1和圖2僅僅針對績效綜合指數(shù)（CP）與成長指數(shù)(GI)門檻值檢驗過程進行分析，拖賓Q值與成長機會指標TAG的門檻值檢驗過程類似，本文不再贅述。我們首先對至少存在一個門檻（單一門檻）進行檢驗，然后進行雙重門檻檢驗，結(jié)果見表2，效果都非常顯著，相應的自抽樣P值分別為0.000和0.000。因此，下面將基于雙重門檻模型進行分析?？梢哉J為不同成長機會下多元化對績效的影響存在兩個門檻值，二重門檻模型設定如下

借助圖1、圖2繪制的似然比函數(shù)圖，可以更為清晰地理解門檻值的估計和置信區(qū)的構(gòu)造過程。門檻參數(shù)的估計值是指似然比檢驗統(tǒng)計量LR為零時x的取值，各個門檻估計值的95%置信區(qū)間是所有LR值小于5%顯著水平下的臨界值7.35(對應圖中虛線)的構(gòu)成的區(qū)間。我們可以根據(jù)這兩個門檻值將上市公司按成長性分低成長（g≤0.081)、中低成長（0.0810.242)三種類型。

表4中列示了各個年份不同成長區(qū)間內(nèi)公司的數(shù)目?？梢钥闯?，5年有近半數(shù)以上的公司都處于低成長區(qū)間，處于中等成長區(qū)間和高等成長區(qū)間內(nèi)的公司大約占1/4左右，各個年份的分布情況類似。另一方面，從表3可以看出，成長機會分別存在兩個不同的門檻，若按照中位數(shù)或平均值劃分只能劃分出兩種成長機會，本文在研究中分別得出一個、兩個門檻條件下多元化對公司績效的回歸結(jié)果，結(jié)果并不完全相同，限于篇幅本文沒有詳細列出，顯然，對上市公司的成長區(qū)間進行主觀線性劃分是不合理的。

4.2 固定效應模型估計結(jié)果及對比分析

采用面板數(shù)據(jù)模型進一步比較分析成長機會、多元化和績效的關系。首先通過Hausman檢驗，固定效應比隨機效應效果更穩(wěn)健，限于篇幅本文不再贅述。由于固定效應可以消除不隨時間變化的不可觀測的因素如年度效應、行業(yè)特征、地區(qū)效應以及管理水平等因素對多元化績效的內(nèi)生性影響，這也是本文沒有在模型中加入年度啞變量、行業(yè)啞變量以及地區(qū)啞變量的原因。為了提高穩(wěn)健性，采用績效指標CP和成長機會指標GI進行固定效應回歸，變量系數(shù)結(jié)果列于表5固定效應模型1；拖賓Q和成長機會（總資產(chǎn)增長率TAG）指標進行回歸，結(jié)果詳見表5的固定效應模型1和模型2。可以看出，若不考慮成長機會的非線性特征，多元化程度總是與公司績效是顯著性負相關，這與國內(nèi)很多學者如洪道麟［19］等結(jié)論一致。成長機會GI與CP 顯著性正相關（系數(shù)為0.257），而固定效應模型2中拖賓Q和成長機會（總資產(chǎn)增長率TAG）出現(xiàn)系數(shù)很小的顯著性負相關（系數(shù)為-0.0066），這說明使用綜合指標與單一財務指標進行實證檢驗時可能出現(xiàn)不同的結(jié)論，這也驗證了成長機會的門檻效應。為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文改用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為績效指標，總資產(chǎn)成長率（TAG）或成長指數(shù)GI作為成長機會指標進行固定效應回歸都得出多元化折價的結(jié)論。

依據(jù)樣本的成長機會中位數(shù)劃分成長機會的高低，本文采用成長機會綜合指標GI進行劃分，其中位數(shù)是-0.00177，當成長機會小于其中位數(shù)時設定為低成長機會，當成長機會大于或等于其中位數(shù)時設定為高成長機會，然后針對兩種情形分別進行固定效應回歸。劃分后的樣本變成非平衡面板數(shù)據(jù)，本文采用固定效應回歸方法，以績效指標CP為被解釋變量，變量系數(shù)回歸結(jié)果見表5的低成長模型和高成長模型?？梢钥闯?，低成長機會下多元化與公司績效沒有顯著性關系，說明多元化沒有損害公司價值，但高成長機會下多元化與公司績效顯著性負相關（回歸系數(shù)為0.078），這與門檻效應回歸結(jié)論不一致。這說明簡單使用中位數(shù)進行非線性劃分存在一定局限性，驗證了使用Hansen門檻模型進行內(nèi)生性劃分數(shù)據(jù)的優(yōu)勢。

綜上所述，考慮公司成長性差異的情況下，多元化與經(jīng)營績效之間存在顯著區(qū)間效應，提出的兩個研究假說基本得到驗證。從回歸結(jié)果可以看出，不考慮成長機會差異的固定效應模型、低成長模型和高成長模型三個結(jié)果不完全一致。固定效應模型和高成長模型中多元化程度與績效都呈現(xiàn)顯著性負相關，而低成長模型沒有顯著性關系，因此，如果不采用Hansen門檻模型，實證檢驗的結(jié)論基本是多元化折價，這與國內(nèi)許多文獻一致，但若考慮成長機會的門檻效應，就會出現(xiàn)顯著性的區(qū)間效應。

5 結(jié)論與建議

本文應用Hansen發(fā)展的門檻面板數(shù)據(jù)模型對我國上市公司的成長機會、多元化與公司績效的關系進行了檢驗，結(jié)論如下：

（1）成長機會存在顯著性的雙重門檻值。存在三個不同成長區(qū)間，表現(xiàn)為明顯的非線性特征，說明根據(jù)中位數(shù)劃分低成長和高成長兩個區(qū)間研究的結(jié)論是有局限性的；（2）我國上市多元化與公司績效存在顯著性的區(qū)間效應。低成長機會時多元化與公司績效沒有顯著性正相關關系，中等成長機會時，出現(xiàn)顯著性負相關，而高成長機會時，多元化與經(jīng)營績效之間存在顯著性正相關或多元化折價消失，完全驗證了多元化并不總是折價的結(jié)論。說明只要成長機會出現(xiàn)，即使已經(jīng)多元化折價的公司也可能進行多元化擴展，抓住成長機會試圖改善企業(yè)經(jīng)營績效，從而出現(xiàn)所謂“多元化折價悖論”現(xiàn)象；（3）追逐高成長機會是公司選擇多元化策略的主要動機之一。說明公司多元化的動機不僅僅以現(xiàn)實價值為目標，更是通過多元化擴張策略進入新產(chǎn)業(yè)，抓住公司未來的成長機會，實現(xiàn)公司未來價值的發(fā)展。

本文研究對多元化經(jīng)營決策有著重要的啟示。（1）上市公司多元化行為具有明顯的機會驅(qū)動特征。當外部投資機會涌現(xiàn)時，單純固守在原來的行業(yè)將失去發(fā)展機會，選擇并抓住成長機會進行多元化擴張，是公司迅速擴張的一個發(fā)展戰(zhàn)略模式。因此，建立多元化決策之前的成長機會識別機制和多元化過程中的外部環(huán)境和內(nèi)部資源的動態(tài)評價與管理機制，有利于減少多元化盲目的“擴張”或“歸核”，提升多元化戰(zhàn)略的績效水平；（2）正如David［20］研究結(jié)論，任何成長機會都不會持久，這些機會勢必在長期的競爭中因為達到均衡而消失。因此，企業(yè)必須敢于先行一步，勇于創(chuàng)新，培育和提升企業(yè)核心競爭力，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；（3）成長機會對多元化績效的影響是收益與風險并存的“雙刃劍”。實施多元化必須控制多元化的速度和程度，加強企業(yè)內(nèi)部控制，注意成本與收益平衡。多元化經(jīng)營尤其是不相關多元化會產(chǎn)生新業(yè)務的認知風險和管理失控、規(guī)模不經(jīng)濟和范圍不經(jīng)濟以及代理問題等，將吞噬多元化帶來的行業(yè)機會收益。

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