孫建坤 曹桂山 盧博森

早在20世紀90年代初期，宏觀決策層就已經(jīng)決定推動國內(nèi)利率市場化，但受制于各方面因素，尤其是國內(nèi)商業(yè)銀行硬約束機制尚未有效形成，利率市場化進展極其緩慢。國家“十二五”規(guī)劃中再次明確提出要加快利率市場化進程，切實提高價格信號對于金融資源配置的基礎(chǔ)性和指導(dǎo)性作用。

在此背景下，國內(nèi)商業(yè)銀行開始通過各種創(chuàng)新活動自下而上的推動利率市場化進程，理財產(chǎn)品就是其中重要的一環(huán)。目前國內(nèi)理財產(chǎn)品多采取資產(chǎn)組合（或資產(chǎn)池）的運作模式，投向以債券、貨幣市場、信貸資產(chǎn)等固定收益類資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合為主，并且以期限錯配的方式進行運作，較為類似于銀行的運作模式，同時實現(xiàn)了資金來源和資金運作的完全市場化。資金來源方面，商業(yè)銀行完全自主定價，不受存款利率上限管制，資金運用方面，信貸資產(chǎn)通過信托、委托等各種形式展開，同樣不受貸款利率下限管制。由此，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)成為一個“市場化”運作的影子銀行，是利率市場化的有益探索。而如何從風(fēng)險收益平衡的角度出發(fā)，綜合考慮宏觀經(jīng)濟、政策趨勢、資金面狀況、同業(yè)產(chǎn)品對比、資產(chǎn)運作等因素，做好理財產(chǎn)品的定價管理，將是這一“市場化”運作的影子銀行有效穩(wěn)健運行的關(guān)鍵所在。

定價管理是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品重中之重

從理財產(chǎn)品運作經(jīng)驗來看，其競爭焦點集中于三個方面：產(chǎn)品創(chuàng)新能力、定價能力、資產(chǎn)運作能力。這三方面核心能力的建設(shè)也是保證未來商業(yè)銀行，在利率市場化下展開市場競爭的必要條件，尤其是定價能力建設(shè)，是商業(yè)銀行精細化管理的重中之重。

理財產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計的關(guān)鍵

銀行理財產(chǎn)品作為一項重要的銀行產(chǎn)品，是客戶向銀行購買的一項金融服務(wù)，其核心是銀行向客戶出售理財服務(wù)或與客戶分擔(dān)投資風(fēng)險，同時向客戶收取服務(wù)傭金或分享其投資收益。商業(yè)銀行理財產(chǎn)品定價能力的強弱決定了理財產(chǎn)品研發(fā)與設(shè)計能力強弱，直接影響商業(yè)銀行對理財產(chǎn)品的創(chuàng)新能力。理財產(chǎn)品定價能力的缺失，將使理財產(chǎn)品的種類和所涉及的范圍不夠廣泛，無法給客戶提供多樣化的投資選擇。中國銀監(jiān)會于2005年9月頒布了《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理辦法》后，個人理財收費成為商業(yè)銀行收益的合法渠道。產(chǎn)品定價合理性與否，直接關(guān)系到產(chǎn)品的銷售情況和商業(yè)銀行最終的利潤多少、收益的高低。不同資產(chǎn)擁有量的客戶具有不同的風(fēng)險偏好和承受能力，對金融產(chǎn)品的特性具有不同的要求。不同的需求為商業(yè)銀行對不同的產(chǎn)品實行差異化定價模式提供了基礎(chǔ)。只有符合客戶的需求及合理收益預(yù)期的理財產(chǎn)品才會具有市場競爭力。因此，理財產(chǎn)品定價直接影響了客戶需求，也直接決定了銀行的盈利情況，是銀行理財產(chǎn)品市場競爭力的重要因素，也是理財產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計的核心。

銀行平衡業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險控制的關(guān)鍵

定價是銀行平衡理財產(chǎn)品收益成本的關(guān)鍵。理財產(chǎn)品定價低了，將導(dǎo)致客戶流失，被市場競爭所淘汰；定價高了，將直接影響經(jīng)營業(yè)績，并承受更大風(fēng)險。目前，我國商業(yè)銀行理財資金的投資渠道和投資對象基本相同,理財產(chǎn)品的設(shè)計也基本相同,同質(zhì)化趨勢比較明顯。缺乏科學(xué)的定價機制使得銀行大多采用“跟隨策略”，難以根據(jù)自己產(chǎn)品的特色進行靈活調(diào)整,為了避免其他銀行挖走客戶,理財產(chǎn)品的回報率呈現(xiàn)單邊上升趨勢。雖然有“不得承諾保底收益”的監(jiān)管要求，但很多產(chǎn)品“預(yù)期收益率”就是銀行支付的實際收益率，這已經(jīng)使人民幣理財市場陷入一種無序的惡性競爭,不但會抬高資金成本、影響銀行經(jīng)營效益，還可能引發(fā)諸多風(fēng)險。因此，應(yīng)高度重視風(fēng)險與收益的平衡，對理財產(chǎn)品進行科學(xué)定價，充分認識產(chǎn)品運作中的各項風(fēng)險，并給予一定的風(fēng)險補償，力求通過定價實現(xiàn)風(fēng)險與收益的平衡。

為利率市場化后的市場競爭奠定基礎(chǔ)

隨著我國利率市場化改革的進一步深入，甚至將來的全面市場化，銀行將更加獨立的承擔(dān)風(fēng)險定價職責(zé)，做好自主定價和維系客戶之間的平衡。在此背景下，需要商業(yè)銀行對理財產(chǎn)品的風(fēng)險溢價加強研究。

從2011年銀行理財產(chǎn)品市場來看，利率類理財產(chǎn)品共發(fā)售9244款，約占發(fā)售總量的半壁江山，其收益受市場實際利率變化的影響最為直接，利率市場化與理財產(chǎn)品定價緊密關(guān)聯(lián)。目前，我國的商業(yè)銀行競爭仍集中在客戶數(shù)量和市場份額。從國際發(fā)展趨勢看，商業(yè)銀行競爭重點已經(jīng)從追求客戶數(shù)量、追求市場份額轉(zhuǎn)向風(fēng)險調(diào)整后回報等其他更為綜合性的目標(biāo)。利率本身是商業(yè)銀行各類產(chǎn)品定價的核心所在，涉及很多相關(guān)銀行產(chǎn)品和服務(wù)的價格。隨著我國利率市場化的深入，與商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)定價也將進一步放開，傳統(tǒng)競爭方式將經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)變，銀行利差收入比重的逐漸降低，需要銀行不僅考慮存貸款利率的確定，還需要考慮與存貸款有關(guān)聯(lián)和替代性的中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品，在銀行競爭方式轉(zhuǎn)變過程中，銀行產(chǎn)品包括理財產(chǎn)品定價的重要性進一步凸顯。因此，做好理財產(chǎn)品定價工作，是適應(yīng)利率市場化進程的基礎(chǔ)。

有助于商業(yè)銀行融入國際金融市場

2011年，人民幣銀行理財產(chǎn)品約占全部理財產(chǎn)品的85%，外幣理財產(chǎn)品占比為15%。隨著匯改的深化、國內(nèi)金融市場的開放以及人民幣國際化的加快，外幣理財產(chǎn)品蘊含著巨大增長空間，對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品定價的能力提出了更高要求。國際金融市場上，利率、匯率等價格的波動將會對理財產(chǎn)品帶來各類交易風(fēng)險。由于我國商業(yè)銀行缺乏定價能力和風(fēng)險對沖機制, 大部分產(chǎn)品都是依靠外資銀行設(shè)計、報價、風(fēng)險對沖,缺乏自主權(quán)。2011年，國際金融市場波動較大，導(dǎo)致外幣理財產(chǎn)品市場萎縮甚至出現(xiàn)了零收益、負收益的情況。因此，提高理財產(chǎn)品定價能力是融入國際金融市場、提升國際競爭力的重要一環(huán)。

銀行理財產(chǎn)品定價模式

整體來看，“定存基準(zhǔn)”的定價模式相對有效。銀行理財產(chǎn)品雖然發(fā)展速度很快，但發(fā)展時間較短，借助各銀行現(xiàn)有的個人、對公、網(wǎng)銀等銷售渠道是一個性價比較高的選擇。這使得銀行理財產(chǎn)品的大部分客戶都是銀行原本的存款客戶，相應(yīng)地，銀行理財產(chǎn)品在定價時首先就要參照定期存款利率的水平。銀行存款具有“無風(fēng)險”特性，而銀行理財產(chǎn)品目前大部分為“非保本浮動收益”，理論上投資者需要承擔(dān)諸如利率風(fēng)險、政策風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，故產(chǎn)品定價需要在定期存款利率的基準(zhǔn)進行一定上浮，來補償這些風(fēng)險。

圖1展示了7天到1年期的銀行理財產(chǎn)品月度平均收益率的波動情況。可以看到，銀行理財產(chǎn)品收益率整體上隨1年期定期存款利率的變化而波動，“定存基準(zhǔn)”的定價模式相對明顯和有效。在2010年9月央行加息之前，各期限產(chǎn)品收益率雖有所波動，但整體基本持平。隨著加息周期的開始，1年期定期存款利率從2.25%逐步升高至3.50%，各期限理財產(chǎn)品收益率也呈現(xiàn)逐步走高的態(tài)勢。進入2011年下半年后，隨著央行加息步伐的停止，理財產(chǎn)品收益率整體再度持穩(wěn)。

值得注意的是，在上升通道中，各期限理財產(chǎn)品收益率的升幅要高于1年期定期存款利率升幅；短期產(chǎn)品收益率的上行幅度要高于長期產(chǎn)品收益率的上行幅度。在2009年，1年期定期存款利率基本與3月期理財產(chǎn)品收益率持平，明顯高于7天和1月期理財產(chǎn)品，與1年期產(chǎn)品收益率的利差在-170基點左右。但到了2011年，1年期存款基準(zhǔn)利率全線低于各期限期理財產(chǎn)品收益率（甚至7天產(chǎn)品），與3月期理財產(chǎn)品收益率的利差約為-150基點，與1年期產(chǎn)品收益率的利差達-200基點。

“跟隨CPI走勢”的定價模式在負利率情況下相對有效，但在CPI反彈初期和回落階段有效性明顯減弱。在我國目前的利率政策下，CPI為存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整的重要參考因素之一。如果定期存款利率對理財產(chǎn)品定價的作用明顯，那么理論上CPI也將對產(chǎn)品定價有一定影響。理論上，CPI體現(xiàn)的通脹因素會侵蝕資金的購買力，是投資者在理財決策中的重要考慮因素，尤其當(dāng)CPI加速上漲時，理財產(chǎn)品需要提高收益率才能夠吸引投資者。

圖2展示了7天到1年期的銀行理財產(chǎn)品月度平均收益率與同期CPI的波動情況?？梢钥吹?，在2010年9月之前，CPI自前期的負值區(qū)域反彈，雖然升勢凌厲，但尚未超過1年期理財產(chǎn)品的收益率。這一階段中，扣除CPI的收益率為正，理財產(chǎn)品收益率基本忽視CPI的因素，整體基本持平。自2010年9月（這也是本輪加息周期的開始）之后，CPI繼續(xù)攀升并超越1年期產(chǎn)品收益率，此時不僅定期存款，理財產(chǎn)品也全線進入負利率時期，通脹的侵蝕效果更加明顯。為保持產(chǎn)品對投資者的吸引力，各期限理財產(chǎn)品收益率開始被迫提升，以追隨CPI的走勢。從2011年年中開始，CPI開始觸頂回落，除了7天產(chǎn)品（可能由于主要配置貨幣市場或短債的原因）收益率隨之較快回落外，其余期限產(chǎn)品收益率基本持穩(wěn)，并未緊隨CPI走勢而明顯回落。

債券與貨幣市場類理財產(chǎn)品的定價，更多考慮Shibor等市場指標(biāo)性利率。對于債券與貨幣市場類理財產(chǎn)品，銀行在運作時主要在銀行間債券市場上配置央票、國債、政策性金融債、短融、中票、質(zhì)押式回購、拆借等投資品種，利用自身的投資交易能力來賺取收益。相應(yīng)地，此類產(chǎn)品在定價時，著重考慮市場上各類可投資品種的利率水平，主要包括Shibor、再回購協(xié)議、央票、AAA級信用債等指標(biāo)性利率。

圖3展示了7天到3個月期債券與貨幣市場類銀行理財產(chǎn)品月度平均收益率的波動情況。可以看到，其變化趨勢基本跟隨Shibor等指標(biāo)性市場利率的波動而變化。值得注意的是，在2010年底之后，3個月Shibor開始明顯高于各期限債券與貨幣市場類理財產(chǎn)品收益率，原因可能是隨著市場利率中樞的不斷抬高，原來在利率水平較低時配置的債券或貨幣市場工具將遭受市值評估損失，在滾動運作的模式下，盡管即期的Shibor等市場利率水平較高，但需要彌補上述投資的市值損失，不能完全將提升的收益率全部讓渡給投資者。

信貸融資類理財產(chǎn)品的定價，更多考慮信貸資產(chǎn)利率水平。目前，商業(yè)銀行對于信貸融資類理財產(chǎn)品，一般通過信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、信托貸款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等渠道進行資金配置。相應(yīng)地，這些信貸資產(chǎn)的收益率直接決定了產(chǎn)品的收益率上限。

圖4展示了3個月到1年期的信貸融資類銀行理財產(chǎn)品月度平均收益率的波動情況?？梢钥吹?，產(chǎn)品收益率基本跟隨1年期貸款基準(zhǔn)利率的變化而波動。值得注意的是，此類產(chǎn)品的收益率基本以1年期貸款基準(zhǔn)利率為上限?？赡艿脑蚴?，銀行愿意通過發(fā)行理財產(chǎn)品對接的信貸項目大都資質(zhì)優(yōu)良，很多為AAA級的大型國企或其核心子公司，使用的信貸融資利率大都為基準(zhǔn)利率下浮，這對產(chǎn)品收益率形成了明顯壓制。

“股市替代效用”的定價模式不明顯，銀行理財產(chǎn)品收益率并未體現(xiàn)出與股市的相關(guān)性。理論上，銀行理財產(chǎn)品與股市投資存在一定的替代關(guān)系。當(dāng)股市向好時，資金會從銀行理財產(chǎn)品流出到A股市場，為留住資金，產(chǎn)品收益率需要提高；股市走弱時則相反。這意味著，銀行理財產(chǎn)品定價應(yīng)與A股走勢呈同向變化。

圖5展示了銀行理財產(chǎn)品月度平均收益率與上證綜指的關(guān)聯(lián)情況，可以看到，同向變化的趨勢并不明顯。2009年至今，A股中樞整體回落時，理財產(chǎn)品收益率卻持續(xù)、大幅走高。究其原因，可能在于本輪股市下跌中一個重要因素是資金面的持續(xù)緊張（這可以從Shibor、再回購協(xié)議利率等貨幣市場利率的走勢中看到）。在資金面的持續(xù)緊張下，銀行為了穩(wěn)定理財資金來源，不敢輕易下調(diào)產(chǎn)品收益率，加上貨幣市場等渠道可以支持這一產(chǎn)品定價，銀行更加沒有理由下調(diào)產(chǎn)品收益率。

經(jīng)過上述分析可以看到，目前國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品在定價方面主要有以下三個特點：

一是產(chǎn)品定價整體上以存款利率為基準(zhǔn)。一方面，定期存款利率基本上構(gòu)成了各期限銀行理財產(chǎn)品收益率的硬性下限，因為如果低于這一水平，投資者可以轉(zhuǎn)向存款，沒有必要承擔(dān)“非保本浮動收益”的風(fēng)險來購買理財產(chǎn)品。另一方面，由于目前存貸利差相對穩(wěn)定，產(chǎn)品收益率不能高出定期存款利率太多，如果超過貸款利率，考慮到很多信貸項目實際為貸款基準(zhǔn)利率下浮，銀行將無利可圖。

二是市場資金面的松緊對銀行理財產(chǎn)品定價影響十分明顯，并直接導(dǎo)致產(chǎn)品定價存在一定剛性。一方面，對于債券與貨幣市場類的理財產(chǎn)品，市場資金面的松緊決定了產(chǎn)品投資的收益空間，從而直接決定了產(chǎn)品定價的空間。另一方面，整個2011年，市場資金利率中樞逐步抬高，為了滿足存貸比考核等需要，各家商業(yè)銀行紛紛使用銀行理財產(chǎn)品來搶奪資金。這直接導(dǎo)致雖然CPI近期回落、理財產(chǎn)品收益率卻穩(wěn)定在高位的情況出現(xiàn)。這意味著，資金面的緊張將導(dǎo)致理財產(chǎn)品定價“上易下難”。資金面一天不寬松，理財產(chǎn)品收益率就難以有效降低。

三是理財產(chǎn)品定價中的全面性和精細化程度還需要進一步提升。目前理財產(chǎn)品的定價基本上從定存利率出發(fā)，考慮CPI、市場收益率等因素后確定產(chǎn)品收益率，股票市場等可替代投資品種的替代效應(yīng)完全被忽略，這與理論不盡相符，除了有市場資金面緊張的因素，各銀行無序競爭、不計成本地競相抬價、盲目定價也是一個重要原因。一方面，這暴露出很多銀行在理財產(chǎn)品定價中沒有一個全面的、系統(tǒng)性的統(tǒng)籌考慮；另一方面，也顯露出產(chǎn)品定價不精細，沒有一個相對細致的數(shù)量化模型或體系來提供科學(xué)有效的支持。

(作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部)