彭興韻

在相當(dāng)程度上，中央銀行是為發(fā)揮最后貸款人職能而產(chǎn)生的，即為那些限入困境的金融機(jī)構(gòu)（尤其是商業(yè)銀行）提供救助，是中央銀行早期的一項重要職能。穩(wěn)定金融市場而提供流動性救助的職能，大大不同于穩(wěn)定幣值的宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)。在很大程度上，金融市場的動蕩會對物價總水平產(chǎn)生極大的影響，例如，1929～1933年的大危機(jī)期間，由于股票市場暴跌、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，發(fā)達(dá)資本主義國家隨即陷入了嚴(yán)重的通貨緊縮，物價總水平持續(xù)下跌。近幾十年來，隨著金融市場的動蕩越來越頻繁，影響越來越深遠(yuǎn)、范圍越來越廣泛，中央銀行的最后貸款人職能和流動性救助機(jī)制，逐漸從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行流動性救助拓展到了對非銀行金融機(jī)構(gòu)和市場的廣泛救助行動，如最近美聯(lián)儲在次貸危機(jī)中對最后貸款人職能的延伸。

應(yīng)當(dāng)說，歐洲央行并沒有在歐洲債務(wù)危機(jī)初期就積極地介入管理，那時，其主要目標(biāo)仍然側(cè)重于控制通貨膨脹率。但隨著危機(jī)的深化，歐洲中央銀行也改變了它原來的政策姿態(tài)，在危機(jī)管理中顯示出了較強(qiáng)的積極性與主動性。歐洲央行認(rèn)為，在金融危機(jī)期間，除了低利率外，還應(yīng)采取一些非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策措施，保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通。非標(biāo)準(zhǔn)政策措施是為了支持銀行體系的融資環(huán)境，遏制金融市場的傳染。非標(biāo)準(zhǔn)化貨幣政策操作，是對其原有的貨幣政策框架的延伸，不僅延長了操作期限，也擴(kuò)大了從歐洲央行借款的擔(dān)保品范圍。迄今為止，歐洲中央銀行采取了一系列措施來減少金融市場波動性和提高流動性。

第一，證券市場方案。這一貨幣政策措施最早于2010年5月10日為應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)而引入的。在證券市場方案中，歐洲央行可買入公共和私人證券，歐元系統(tǒng)通過每周操作吸收因購買證券而增加的流動性，以保證貨幣政策姿態(tài)不受證券市場方案操作的影響。當(dāng)然，這種操作方式最多的還是在公開市場上購買債務(wù)危機(jī)國家的政府債券。2010年5月28日，歐洲央行已購買400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭的政府債券，其中250億歐元為希臘主權(quán)債務(wù)。在歐洲中央銀行的積極干預(yù)下，希臘政府債券收益率從10%以上迅速下降到5％左右。2011年11月底，歐洲央行又購買了2000億歐元的政府和私人債務(wù)證券。隨后，歐洲央行的歐洲系統(tǒng)成員銀行也開始購買政府債務(wù)。除了購買國債之外，歐洲央行也已采取公開市場操作、再融資操作和互換產(chǎn)品等一系列措施來減少金融市場的波動性和提高其流動性，如降低歐洲央行貸款的抵押標(biāo)準(zhǔn)、增加向貨幣市場的流動性注入等。

第二，非標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策操作的另一個方面，就是擴(kuò)大了歐洲央行在向銀行系統(tǒng)提供信貸的擔(dān)保品資產(chǎn)范圍。在金融危機(jī)中，許多金融資產(chǎn)的流動性迅速下降，提高此類金融資產(chǎn)流動性的政策操作手段包括中央銀行（或政府設(shè)立其他實體機(jī)構(gòu)）購買這些資產(chǎn)，以及可讓它們充當(dāng)央行提供信貸的抵押品。在美國的次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲就進(jìn)行過類似的操作。因此，當(dāng)歐洲主權(quán)債券市場陷于流動性困境之時，歐洲央行不僅通過證券市場方案購買相關(guān)主權(quán)債券，也接受這些債券作為商業(yè)銀行從歐洲央行獲得信貸的抵押品。例如，2010年5月3日，歐洲央行宣布，無論希臘信用評級如何，都接受希臘政府發(fā)行或擔(dān)保的未清償債券或新發(fā)行的債券作為擔(dān)保品。這一舉措在恰逢希臘政府債券被降為垃圾債券之時，一定程度上減輕了希臘政府公債的壓力。

第三，改變利率政策姿態(tài)。2011年12月8日，歐洲央行將主導(dǎo)利率下調(diào)0.25個百分點至1%，并出臺了一系列緊急措施改善歐洲銀行體系的健康，防止銀行資金斷裂。這一措施表明，歐洲央行更積極地?fù)?dān)當(dāng)起了危機(jī)管理的重任。因為歐洲央行享有很高的獨立性，控制通貨膨脹和實現(xiàn)物價穩(wěn)定，是其最重要的目標(biāo)。而在2011年第三季度歐元區(qū)的CPI達(dá)到2.7%、生產(chǎn)者價格指數(shù)達(dá)到5.3%的通脹壓力之下，歐洲央行毅然決定降低利率，這就表明，一貫強(qiáng)調(diào)貨幣政策獨立性的歐洲中央銀行，控制通貨膨脹的目標(biāo)也不得不在短期內(nèi)屈從于危機(jī)管理的需要。第四，直接向銀行系統(tǒng)注入信貸。由于向銀行系統(tǒng)提供信貸，直接增加了歐洲央行的資產(chǎn)和商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，因而這會大幅度地提高貨幣供給和流動性。2011年12月21日，歐洲中央銀行在其史上最大規(guī)模地向歐洲銀行系統(tǒng)注入信貸，其向523家銀行提供4890億歐元的信貸，利率僅為1%，期限也長達(dá)3年之久。歐洲央行的這一舉措，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的預(yù)期。歐洲央行認(rèn)為，這足以讓獲得信貸的銀行償付2012年到期的2000億歐元債務(wù)，促成銀行向企業(yè)提供貸款，避免信貸緊縮窒息經(jīng)濟(jì)增長。它也希望銀行利用其獲得的信貸購買政府債券，有效地緩解債務(wù)危機(jī)。鑒于這次的信貸注入對緩解信貸緊縮起到了積極成效，歐洲央行又于2012年2月29日向歐元區(qū)800家銀行提供總額達(dá)5290億歐元的超低利貸款，以進(jìn)一步緩解歐洲銀行業(yè)的融資壓力，防止歐洲債務(wù)危機(jī)升級為全面的金融危機(jī)。

第五，危機(jī)管理的國際政策協(xié)調(diào)。危機(jī)管理的國際政策協(xié)調(diào)的形式多種多樣，缺乏國際協(xié)調(diào)的危機(jī)管理政策往往事倍功半。1929～1933年的大危機(jī)期間，由于缺乏有效的國際政策協(xié)調(diào)，直接導(dǎo)致金本位的崩潰；競爭性貨幣貶值和以鄰為壑的關(guān)稅政策導(dǎo)致了國際貿(mào)易體系的崩潰。在金融與經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深的背景下，危機(jī)管理中的政策國際協(xié)調(diào)尤為重要。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)管理中，為了提高金融市場流動性，歐洲央行與其他一些央行進(jìn)行了貨幣互換。2011年11月30日，歐洲中央銀行與美聯(lián)儲、加拿大銀行、日本銀行、英格蘭銀行和瑞士國民銀行向全球金融市場提供額外流動性，以減輕債務(wù)危機(jī)的不利影響、支持實體經(jīng)濟(jì)。這些中央銀行同意降低美元貨幣互換成本50個基點，它們也同意相互提供充足的流動性，確保商業(yè)銀行對其貨幣擁有足夠的流動性。這種互換形式的政策協(xié)調(diào)，與次貸危機(jī)中美聯(lián)儲與其他十余家中央銀行的互換安排，如出一轍。

總之，歐洲央行通過降低利率、證券市場購買計劃和對歐元區(qū)銀行系統(tǒng)提供超乎市場預(yù)期的信貸，不僅提高了陷入危機(jī)的政府債券的流動性，也向歐洲金融體系注入了新的流動性供給，這有效配合了危機(jī)管理中各國的財政緊縮措施，在一定程度上緩解了財政緊縮帶給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長的壓力。以此呈現(xiàn)出在應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，歐洲中央銀行的寬松貨幣政策與危機(jī)各國緊縮財政的政策搭配。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）