本刊編輯部

中共十八大閉幕后，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體履新?；仡欉^去的十年，中國經(jīng)濟(jì)取得了飛速的發(fā)展?？梢哉f，中國經(jīng)濟(jì)堪稱全球大贏家。然而，中國股市在過去的十年徘徊不前，絕大多數(shù)投資者虧損累累。為何中國股市不能成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表？

中國經(jīng)濟(jì)：全球大贏家

過去十年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，可圈可點，綜合國力大幅提升。

數(shù)據(jù)顯示，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）由2002年的12萬億元增加到2011年的47.2萬億元，十年間增長了近3倍，扣除價格因素增長了1.5倍，人均GDP由2002年的1135美元增加到2011年的5432美元，扣除價格因素增長了1.4倍。

圖1顯示，中國近十年的GDP增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國、日本、歐盟等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，十年來，中國的國際地位和綜合國力顯著躍升，我國經(jīng)濟(jì)總量占全球經(jīng)濟(jì)總量的份額，由2002年的4.4%提高到2011年的10%左右，經(jīng)濟(jì)總量世界排名從2002年的第六位，上升至2010年以來的第二位，外匯儲備規(guī)模自2006年2月起位居世界第一。進(jìn)出口貿(mào)易總額從2002年的6200億美元增加到2011年的3.6萬億美元，由世界第五位上升到第二位，出口總額躍居世界第一，累計吸收外商直接投資居發(fā)展中國家首位，對外直接投資居世界第五。這些數(shù)據(jù)充分說明，中國經(jīng)濟(jì)在過去十年成為全球大贏家。

圖1：中國與美國、日本、歐盟GDP累計增速對比

（2002-2011年）

中國經(jīng)濟(jì)在過去的十年間，經(jīng)歷了“非典”、人民幣升值、資產(chǎn)泡沫、汶川地震、全球金融海嘯、歐債危機(jī)等多重國內(nèi)外復(fù)雜因素的考驗，取得這樣的成績來之不易。當(dāng)然，與此同時，中國經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展中積累的深層次矛盾和問題開始暴露。這些深層次的矛盾是在未來十年中國經(jīng)濟(jì)必須面對和解決的問題。

中國股市：全球大輸家

與中國經(jīng)濟(jì)靚麗的表現(xiàn)不同，中國股市在過去的10年表現(xiàn)并不理想，甚至可以說是十分糟糕。

數(shù)據(jù)顯示，2002年7月初至2012年11月19日全球主要股指漲幅對比顯示，上證指數(shù)10半年時間累計漲幅僅為16.4%，年均漲幅不到1.5%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于巴西、印度等新興國家市場超過400%的漲幅，也落后于美國、德國等歐美成熟市場40-70%的漲幅，僅僅好于日本股市（圖2）。

而從2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯走勢來看，A股市場從6124點跌到目前2000點附近，而美國道瓊斯指數(shù)相比離歷史最高點也僅有咫尺之遙。A股市場的表現(xiàn)，確實與中國的國際經(jīng)濟(jì)地位和經(jīng)濟(jì)增長形勢不相稱。

倫敦商學(xué)院的埃羅伊路·迪姆森就曾指出，像中國這樣的新興國家，股市回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)增長速度，兩者的相關(guān)性幾乎不存在。

可以看出，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果，沒有傳導(dǎo)給股市，更沒有傳導(dǎo)給普通的投資者。毫無疑問，中國股市沒有像中國經(jīng)濟(jì)一樣成為全球大贏家，恰恰相反，熊霸全球的A股市場堪稱全球大輸家。

誰之過？

一個高速成長的中國經(jīng)濟(jì)，一個持續(xù)低迷的股票市場，兩者的背離，讓很多人感到困惑。近期，中國證監(jiān)會主席郭樹清在回答這個問題時表示，因為市場不成熟，除了結(jié)構(gòu)不合理、資源配置效率低之外，股市波動也太劇烈。他表示，股市近兩年來的大起大落是很不正常的現(xiàn)象。他認(rèn)為，需要通過專業(yè)化的理財機(jī)構(gòu)幫助個人投資，希望更多的專業(yè)化理財機(jī)構(gòu)成長起來，幫助股市保持穩(wěn)定。

郭樹清說，A股市場有8000萬投資者，涉及兩億多人，資本市場成為熱點話題，股民對股市的期待給我們很大的壓力。雖然我們不負(fù)責(zé)股票上漲和下跌，但是和發(fā)達(dá)國家不同，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)一定的責(zé)任，不過不是全部責(zé)任。

郭樹清說，過去20多年，中國資本市場從無到有，發(fā)展很快，20多年的時間里走過西方發(fā)達(dá)國家200多年的歷史，這是一個世界奇跡。與此同時，作為一個新興市場，我們的資本市場還有很多不可回避的問題，比如投資者結(jié)構(gòu)、投資理念等，但是這些問題通過努力都可以得到解決。我們對中國資本市場未來的發(fā)展充滿信心。

我們認(rèn)為，郭主席表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)一定的責(zé)任，這樣的態(tài)度是正確的，但將市場持續(xù)低迷的板子打在投資者身上，這種觀點又是片面的。

過去十年，是機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷增長的十年，是市場投資理念不斷進(jìn)步和成熟的十年。與巴西、印度等其他新興國家相比，中國機(jī)構(gòu)投資者隊伍并不存在明顯的差距。將市場持續(xù)低迷歸咎于投資者結(jié)構(gòu)和投資理念是避重就輕的表現(xiàn)。

另一方面，我們注意到，從2002-2011年的十年間，僅有2003、2006、2007、2009年股市收出陽線，下跌周期的長度大于上漲周期，故而有“牛短熊長”的說法。而中國股市最初的十年，即1991-2000年的十年間，卻是七年上漲、三年下跌，上漲周期大于下跌周期。可見，市場表現(xiàn)與投資者結(jié)構(gòu)并不存在必然聯(lián)系。

我們認(rèn)為，導(dǎo)致中國股市在過去十年表現(xiàn)不佳的最根本原因在于市場資金供求結(jié)構(gòu)的失衡。巨額的融資是壓垮A股市場最核心原因。

從圖3可以看出，近十年尤其是最近五年A股市場融資規(guī)模爆發(fā)式擴(kuò)張，2010年達(dá)到近萬億元的峰值。2010年11月以來，市場步入單邊下跌走勢，最終影響到了融資規(guī)模。近兩年融資規(guī)模有所下降，融資方不得不面對“竭澤而漁”的苦果。

A股市場在過去十年的高速擴(kuò)容有主觀和客觀的原因。

從客觀因素來看，過去十年，是中國資產(chǎn)證券化的十年。大型央企、商業(yè)銀行等“巨無霸”企業(yè)在過去十年基本實現(xiàn)了IPO，這是中國證券市場發(fā)展的必經(jīng)階段。只有這些企業(yè)的上市，中國資本市場資源配置的功能才能體現(xiàn)出來。從這個角度看，過去十年A股市場的投資者為中國資本市場的成長壯大做出了巨大的貢獻(xiàn)。

從主觀因素看，中國股市監(jiān)管者一貫奉行“重融資、輕回報”的發(fā)展理念，尤其是近十年的監(jiān)管部門將這種理念發(fā)揮到了極致，過去五年的高速擴(kuò)容更加反映了這一點。尤其是伴隨著創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，更是將中國股市的“圈錢”功能發(fā)揮到了極致。這些與金磚四國的其他三個成員，以及美、英、日金融市場迥異的“中國特色”，造就了中國股市與全球股市獨特的走勢，也使得中國股市表現(xiàn)時常背離于經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)歷了一輪大的金融危機(jī)后，市場本該休養(yǎng)生息，然而無休止的擴(kuò)容令A(yù)股市場不堪重負(fù)，最終陷入今天的困境。

何去何從？

展望未來十年，中國股市是否還將重復(fù)過去的老路呢？

有分析人士指出，隨著中國經(jīng)濟(jì)向縱深發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變固然很重要，但資本市場的完善與發(fā)展更加重要。美國之所以成為超級大國，除了擁有不斷創(chuàng)新的科技能力和強(qiáng)大的軍事能力外，發(fā)達(dá)的資本市場更是不可或缺的重要因素。中國要想成為一個真正的強(qiáng)國就必須從戰(zhàn)略的高度重視建立完善的資本市場，從根本上提高對資本市場重要性的認(rèn)識，使中國股市真正能起到反映國民經(jīng)濟(jì)狀況晴雨表的作用。

財經(jīng)評論人時寒冰表示，資本市場應(yīng)該是一個互利的市場：企業(yè)通過這個市場獲得發(fā)展所急需的寶貴資金，而投資者通過這個市場獲得相對應(yīng)的投資收益。如果股市的投資收益，在完善的制度保護(hù)下得到保障，就等于和實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起了，就能與實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同向而行，兩者將能實現(xiàn)良性互動。

我們認(rèn)為，盡管未來十年中國經(jīng)濟(jì)增速可能會有所下滑，但中國股市的表現(xiàn)卻有可能超出過去的十年。

一方面，畢竟國有大型企業(yè)的IPO在過去十年已經(jīng)基本完成，即使未來仍保持一定的擴(kuò)容速度，但相對于目前A股市場的體量來說對于市場的沖擊程度不會像之前這樣劇烈。因此，盡管融資依舊會是制約市場表現(xiàn)的一個因素，但不再會是最主要的因素。

另一方面，過去十年中國股市是從一個相對較高的點位、估值水平上開始的，而當(dāng)前A股市場無論是絕對點位還是估值水平都處于一個相對較低的水平，盡管中小板、創(chuàng)業(yè)板公司估值水平依然偏高，但市場整體泡沫程度不大，這對于A股市場走勢提供了一個比較扎實的基礎(chǔ)。

最后，我們相信，監(jiān)管部門的監(jiān)管水平會在未來十年有一個比較大的提升，這可能會是比投資者成熟度更加重要的一個指標(biāo)。

總之，盡管A股市場步履蹣跚，前路崎嶇，我們依舊相信，陽光總在風(fēng)雨后，盡管這風(fēng)雨實在是有些過長。