張自力

摘要：高收益?zhèn)?jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，市場規(guī)模日益壯大，已經(jīng)成為全球債券市場中頗具特色的融資工具。規(guī)范的信息披露與信用評級體系、可行的債權破產(chǎn)保護機制、健全的監(jiān)管法律體系以及嚴格的監(jiān)管操作執(zhí)法是美歐證券市場監(jiān)管當局控制違約風險、規(guī)范高收益?zhèn)袌鲞\作的重要保證。在我國嘗試推出高收益?zhèn)贩N，對于推動資本市場多元化進程、解決中小企業(yè)融資難題、滿足中國實體經(jīng)濟發(fā)展的需要都極具現(xiàn)實意義。

關鍵詞：高收益?zhèn)?；市場格局；違約風險；監(jiān)管

JEL分類號：G15中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1006-1428f2012)04-0074-05

高收益?zhèn)?0世紀70年代末開始在美國出現(xiàn)，經(jīng)歷30余年時間的發(fā)展如今已經(jīng)廣泛覆蓋到了世界范圍內的融資市場，成為固定收益證券市場中發(fā)展迅速也頗具爭議的金融工具。

一般意義上說，高收益?zhèn)耐顿Y者將面臨比投資傳統(tǒng)債券更大的信用風險，高收益?zhèn)袌鰞r格波動幅度也更劇烈。如何規(guī)范市場運作、合理保護投資者利益及維護金融體系安全，無疑成為了各國證券市場監(jiān)管部門費心思考的難題。通過對全球高收益?zhèn)袌霭l(fā)展及監(jiān)管實踐的研究，或許能夠對未來我國多層次資本市場建設與高收益?zhèn)漠a(chǎn)品創(chuàng)新提供一些借鑒經(jīng)驗。

一、全球高收益?zhèn)袌龈窬值陌l(fā)展演變

從歷史情況看，盡管高收益?zhèn)捎谶`約風險較高曾經(jīng)擔負著“垃圾債券”的惡名，甚至一度在20世紀80年代美國杠桿收購泡沫堆積與崩潰過程中起到了助紂為虐的作用，但是作為諸多成長型中小企業(yè)進行外部融資的創(chuàng)新性平臺、一種對傳統(tǒng)融資體系的有益補充形式，幾十年來高收益?zhèn)袌鲈谌虻靡钥焖俪砷L卻是不爭的事實。(參見圖1)

圖1顯示：1977-2008年間，全球高收益?zhèn)袌霭l(fā)行規(guī)模以年均約13％的速度增長著，這其中包含三個發(fā)展階段：即20世紀80年代末期由于美國杠桿收購業(yè)務激增所引致的第一次市場繁榮時期：20世紀90年代歐元問世后，以歐洲債券市場一體化發(fā)展為契機的第二次繁榮時期：2006-2007年次貸危機發(fā)生前，依托于擔保債務憑證(CDO)等結構化信用產(chǎn)品所誘發(fā)的美國市場再擴張以及歐洲公司兼并浪潮等原因共同促成的全球高收益?zhèn)袌龇睒s時期。

美國作為高收益?zhèn)陌l(fā)源地以及全球最主要的交易場所，其在規(guī)范市場運作、監(jiān)管立法約束、投資者保護等方面的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，多年來在高收益?zhèn)袌霭l(fā)行規(guī)模上一枝獨秀，對全球市場的幾次快速增長均起到了重要的推動作用(參見圖2)。

從圖2可以看到，2001年美國新增高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模幾乎占了全球發(fā)行規(guī)模的九成(88.7％)，歐洲(占6％)和加拿大(占3.4％)雖然位列二、三名，但是與美國市場發(fā)行規(guī)模相比則顯得微不足道。但是在之后的不到10年中。全球高收益?zhèn)氖袌龈窬謪s發(fā)生了極大變化，歐洲及亞洲市場在近幾年的迅速崛起。使美國、歐洲和亞洲地區(qū)成為了當前全球高收益?zhèn)略霭l(fā)行最主要的三大市場。

從歐洲的情況看，20世紀90時代末歐元的誕生在促進了歐洲債券市場的一體化發(fā)展的同時，也給高收益?zhèn)袌鰩砹司薮蟮氖袌鲂枨?，使市場?guī)模迅速擴張。接下來，伴隨著2005-2007年歐洲市場中私募股權交易主導下杠桿收購浪潮的涌現(xiàn)，誘發(fā)了歐洲高收益?zhèn)袌龅牡诙伪l(fā)性增長。此外，在經(jīng)歷了2008-2009年的次貸危機對歐洲市場的影響后，隨著歐洲商業(yè)銀行為了籌措資金填補其資本充足率的缺口、保證其流動性，逐步縮減信貸資產(chǎn)規(guī)模，再次激發(fā)了歐洲高收益?zhèn)袌龅娜谫Y需求，數(shù)據(jù)顯示：近幾年來歐洲高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模占全球市場的比重有了極大提高(參見表1)。

從2007-2010年的數(shù)據(jù)來看，歐洲及亞洲地區(qū)。高收益?zhèn)l(fā)行的年均增速已經(jīng)超過了美國。成為全球同類債券發(fā)行增長最快的兩個市場。

概括起來，亞洲高收益?zhèn)袌鲈诮鼛啄甑靡燥w速發(fā)展主要是基于這幾方面原因：首先：亞洲地區(qū)總體經(jīng)濟的快速增長，為亞洲高收益?zhèn)袌鎏峁┝肆己玫慕?jīng)濟基礎。經(jīng)濟的增長放大了市場的信心同時也吸引了國際游資迅速回流到亞洲地區(qū)。為市場提供了有力的資金支持。其次，亞洲高收益?zhèn)袌鍪找娴谋容^優(yōu)勢改變了投資者的投資選擇。

自2000年以來的10余年里，亞洲高收益?zhèn)钠骄找媛蔬_到了9.9％，而政府債券的平均收益率僅在2-4％之間徘徊，尤其是2008年之后，政府債券的平均收益率更是逐步走低。于是。包括諸多歐美國家投資者在內的市場投機主義者將目標瞄準了新興。的亞洲高收益?zhèn)袌觯蔀榇偈乖撌袌雠d起的又一驅動因素。第三，多年來亞洲債券市場規(guī)范化管理逐漸顯出成效。進入到21世紀以來，亞洲債券市場的市場化運作機制在不斷完善，各國針對市場的監(jiān)管立法逐漸規(guī)范，信用評級機構的運作也逐步發(fā)揮出市場約束與激勵作用，這些都為亞洲高收益?zhèn)袌龅慕】蛋l(fā)展提供了有利保證。最后，不斷豐富的國際投資機構發(fā)揮了越來越重要的做市作用。亞洲債券基金(ABF)、國際對沖基金以及其他來自歐美固定收益證券機構投資者逐步加入到亞洲高收益?zhèn)袌鲋胁⒊蔀槭袌龅闹饕枨笳撸灰琢康纳仙岣吡耸袌隽鲃有?，多元化投資主體的參與則進一步活躍了市場。

二、全球高收益?zhèn)袌鲞`約風險的特征及影響因素

相對于信用等級優(yōu)良的企業(yè)債券品種來說，高收益?zhèn)耐顿Y人無疑將承擔更大的信用風險。高收益?zhèn)袌鲞`約率上升對社會所帶來的危害是：除了這些債券投資者自身利益會受到損失，這類產(chǎn)品的市場評級也將相應下降，商業(yè)銀行系統(tǒng)和其他金融機構的資產(chǎn)也會連帶面臨著大規(guī)?？s水與流動性枯竭問題的困擾，這將進一步危及整個金融體系的安全，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性的信用風險。

回顧歷史我們可以看到，全球高收益?zhèn)袌霭l(fā)生違約風險除了和債券自身的信用評級水平高低相關外，宏觀經(jīng)濟周期性運行狀況及市場監(jiān)管的有效性與否也是重要的影響因素，這是因為：宏觀實體經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，首先受到重創(chuàng)的就是企業(yè)債券市場。國民經(jīng)濟低迷的走勢將會使企業(yè)的盈利水平下降，而高收益?zhèn)l(fā)行主體償債能力的高低很大程度上又依賴于企業(yè)的年度經(jīng)營收益水平，因此發(fā)債主體自然會缺乏充分的現(xiàn)金流來償還投資者的本息，從而導致違約情況出現(xiàn)。在當今全球經(jīng)濟一體化的背景下，這種經(jīng)濟衰退影響還帶有較為明顯的傳染性，從而將高收益?zhèn)`約率上升的效應進一步地放大(參見圖3)。1990-91年、2001年以及2007-09年全球三次經(jīng)濟的大衰退。在經(jīng)濟大衰退期間，全球高收益?zhèn)袌銎骄`約率保持在10％以上的水平。為了對投資者給予風險損失的彌補，以政府債券利率為基準的高收益?zhèn)L險溢價水平被迫保持在800基點以上，其中在2008年美國次貸危機蔓延肆虐的高峰期，高收益?zhèn)L險溢價水平甚至達到了1600基點的歷史峰值水平。

如果說，宏觀經(jīng)濟狀況所導致高收益?zhèn)袌鲞`約事件發(fā)生是“非制度可控制性范疇”、屬于“天災”的話，那么故意散布虛假市場信息、債券違約后的補救制度缺失以及對市場疏于監(jiān)管打擊不力等欺詐、瀆職行為則無疑是“人禍”了。對于這類問題的處置，國外監(jiān)管當局主要是以外部監(jiān)管形式，通過完善法律框架體系建設、規(guī)范市場信息披露標準及信用評級行為和建立債權保護機制等主要手段對高收益?zhèn)袌鲞M行規(guī)范和監(jiān)控的。

三、全球高收益?zhèn)袌鲞`約風險監(jiān)控的國際經(jīng)驗

相對于起步稍晚的亞洲市場來說，歐美高收益?zhèn)袌鼋?jīng)過多年的發(fā)展，在市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了較為豐富的經(jīng)驗。

(一)發(fā)行契約中附加的限制性條款要求

除了債券發(fā)行的基本契約條件約束外，為進一步保護債券持有人利益，美歐債券市場還會針對高收益?zhèn)l(fā)行專門設置一些限制性條款(restricted covenants)，通過安排這些額外條款使投資人本金的補償率(recovery rate)能夠保持在一個較高水平，以達到一旦發(fā)生高收益?zhèn)`約事件后減少投資者損失的目的。美國對高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)就提出了“初期利息支付保證”的限制性條款要求‘，以降低高收益?zhèn)l(fā)生違約后對社會產(chǎn)生的震蕩后果。有利于提高債券投資者的投資信心。

為了保證高收益?zhèn)顿Y者的利益，歐盟至今仍承接著歐洲債券市場的傳統(tǒng)慣例，對債券發(fā)行者提出了“同等優(yōu)先清償權條款”和“限制抵押條款”等兩項限制性條款的保護措施?！巴葍?yōu)先清償權條款”是要求債務人不得簽署比該項債券債務更優(yōu)先清償?shù)钠渌麄鶆眨摋l款的要點是：“債券產(chǎn)生了發(fā)行人直接的和無擔保的義務，該義務在任何時候對諸債務人都是同等的，沒有任何優(yōu)先權，即根據(jù)債券所要求的發(fā)行人的清償義務在任何時候對其現(xiàn)在和將來的無擔保和無附屬義務都是同等的”。而“限制抵押條款”的設置目的是防止：“從債券發(fā)行人及其分支機構的任何財產(chǎn)中給予抵押權益，以便使其財產(chǎn)在遇到財產(chǎn)清理時對所有無擔保債權人保持有效”。該條款規(guī)定：“發(fā)行人不得允許在其全部或部分的、現(xiàn)在或將來的財產(chǎn)中存有任何在法律上負責償還的義務或擔保，以提供任何質權、對抵押財產(chǎn)的索賠權、債權或其他抵押權益”，這也可以引申為：如果高收益?zhèn)l(fā)行人要給予他所負擔的各類債務以抵押權益的話，那么發(fā)行人必須確保其所發(fā)行的高收益?zhèn)伎梢园凑胀却鰪牡盅簷嘁嬷械玫奖ＷC，從而為高收益?zhèn)顿Y者權益提供了另一種形式的保護。

(二)投資者保護制度

美國一直把保護投資者作為高收益?zhèn)袌霰O(jiān)管的首要目標，為此還專門推出了“償債擔保追索制度”，以保證債券持有者的利益，減弱高收益?zhèn)`約風險發(fā)生后產(chǎn)生的不良后果。

1997年歐盟出臺的《投資者補償計劃指令》也針對高收益?zhèn)l(fā)債主體到期無法償還本息的情況作出了違約清償要求。該指令規(guī)定，除有明確的免責條款外，所有高收益?zhèn)瘋l(fā)行主體必須受到補償指令的約束，返還屬于債券投資者的投資權利。當違約事實超過了規(guī)定的寬限期后(通常是從發(fā)債企業(yè)向投資者發(fā)出無力按時履約通知算起的179天之后)，即開始進入清算補償程序，同時還要求歐盟各成員國建立專項補償計劃，以確保一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行者無力償還本息時保障投資人的利益。此外，該指令所覆蓋的范圍適用于投資者的總索賠金額，如果是在有多個投資者的情況下，則債權將在高收益?zhèn)?lián)合投資者之間平分且不論投資賬戶的具體數(shù)量、所代表幣種及所在的投資國家，指令還對單個高收益?zhèn)顿Y人的最低補償標準做出了具體要求。

(三)對信息披露操作和信用評級的制度要求

信用評級機構所提供的信息是社會公眾投資信心與信任得以建立的基點，因此客觀、獨立、公正及高品質的信息披露是市場健康發(fā)展的基本要求。從歐美市場監(jiān)管操作制度上看，對審計及信用評級機構從業(yè)人員的業(yè)務專業(yè)性、利益獨立性、過程規(guī)范性等方面均有著較為嚴格的要求。

美國的相關法律規(guī)定，任何審計與信用評級機構的構成人員必須與高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)及其下屬的子公司保持經(jīng)濟利益上的獨立性，不得接受高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)以咨詢費、顧問費或津貼等各種形式給予的補貼。高收益?zhèn)陌l(fā)債企業(yè)被要求在他們遞交給美國證券交易委員會的年報中，確定在為該企業(yè)提供審計服務的成員中至少有一位是符合美國證券交易委員會定義的“金融專業(yè)人士”。此外，如果高收益?zhèn)惩獍l(fā)行企業(yè)的財務決算規(guī)則依據(jù)的是非美國通用的會計準則，那么該金融專業(yè)人士還必須具備熟悉該境外國相應會計準則的相關資質。

歐洲針對高收益?zhèn)l(fā)行過程中信用評級的操作行為則提出了以下具體要求：

(1)信用評級機構不得向客戶提供咨詢業(yè)務服務：(2)沒有令監(jiān)管機構信服的信息和技術來源，信用評級機構不得對所發(fā)行債券進行評級并向公眾公布評級結果；(3)在信用評級過程中，信用評級機構需要向公眾披露所使用的信用評級方法、評級模型及關鍵推斷說明；(4)信用評級機構必須向公眾提供透明的年度評級報告?zhèn)洳殚啠?5)信用評級機構必須向投資者公布對自己評級水準的評價；(6)信用評級機構董事會中必須有三個以上(其中一人是具有證券及金融相關知識專家)同時經(jīng)濟利益與信用評級機構完全無關的獨立董事，任職期不得超過5年以上。

(四)違約欺詐行為的相關處罰制度

為了規(guī)范市場秩序，美國一直以來都注重對高收益?zhèn)l(fā)行過程中出現(xiàn)的惡意欺詐違規(guī)行為進行嚴厲打擊。鑒于公司高層管理者在高收益?zhèn)l(fā)行過程中頻頻利用職能之便進行不軌活動的事實，在2002年美國國會專門出臺的《公眾公司會計改革和投資者保護法案》(《薩班斯-奧克斯利法案》)中，就高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)高管人員經(jīng)營管理、監(jiān)督財務賬目事項以及瀆職犯罪的適用范圍進行了嚴格界定。該法案規(guī)定：嚴格禁止高收益?zhèn)l(fā)行公司的高管人員采取任何操縱、欺詐或誤導手段干擾該公司財務報表的審核行為。要對高收益?zhèn)l(fā)行公司的首席執(zhí)行官及財務官提交給美國證券交易委員會定期報告的準確性施行問責制。一旦違約欺詐行為被認定，美國刑法將對當事人追加刑事處罰。此外該法案還附加了兩項管理措施，進一步提升了針對高收益?zhèn)袌鲞`約行為的處罰力度。

在歐洲，在市場從業(yè)的信用評級機構每年也必須要接受來自歐洲證券監(jiān)管委員會的評估與監(jiān)督，將從評級方式的透明度、評級過程中的時滯表現(xiàn)、評級過程中存在的欺詐問題等方面對信用評級機構進行綜合評定，給予獎懲，這些措施都為市場的規(guī)范運行發(fā)揮了積極的作用。

然而應當指出的是，即便美歐的金融體系經(jīng)過了多年發(fā)展，在市場運作和風險控制方面已經(jīng)較為成熟和系統(tǒng)化，但是其高收益?zhèn)袌霰O(jiān)管體系內部的風險控制操作也都出現(xiàn)過一些問題，尤其是在三大信用評級機構幾乎壟斷市場的格局下，信用評級與披露機構的客觀、公正性也受到了一定的影響。由此，在次貸危機發(fā)生后美歐也相應調整了信用評級機構的評級標準與要求，并加強了對信用評級機構不端欺詐行為的監(jiān)管及處罰。

在2008年6月美國證券交易委員會召開的關于國內信用評級體系與機構改革目標設計的會議中，就開始討論制定細則對信用評級機構人員在工作過程中傳播虛假信息或誤導信息的行為進行處罰，并相應提出了以強化信用評級機構工作的透明度和實施問責制為核心的戰(zhàn)略目標，這將成為今后美國證券市場監(jiān)管部門針對信用評級機構執(zhí)業(yè)條件、標準審核的重點要求。

2009年4月歐盟委員會也通過了《信用評級機構改革建議》，其核心內容體現(xiàn)在：(1)所有在歐洲經(jīng)營的信用評級機構必須向歐洲證券監(jiān)管機構委員會(Commlttee of European Securities Regulators，簡稱CESR)辦理登記注冊，取得市場準入資格，并遵守歐洲證監(jiān)會的監(jiān)管要求制度；(2)歐洲證監(jiān)會必須向公眾提供所管理的信用評級機構在歐洲經(jīng)營歷史業(yè)績的信息數(shù)據(jù)庫，以方便用戶能夠公開快速核實并進行選擇比較；(3)再次強調了信用評級機構需要向公眾披露所使用的信用評級方法、評級模型及關鍵推斷說明。如果信用評級機構被發(fā)現(xiàn)存在有違反專業(yè)評級標準與惡意欺詐等行為將會面臨歐洲證監(jiān)會吊銷其營業(yè)執(zhí)照的嚴厲處罰。通過這些措施的施行來確保在歐盟從業(yè)的信用評級機構不受評級企業(yè)的影響而出現(xiàn)違背公眾利益的不道德操作，在保持市場信心的基礎上，促進市場的平穩(wěn)發(fā)展。

四、簡要結論與啟示

嘗試在中國企業(yè)債市場中推出高收益?zhèn)贩N，對于推動資本市場多元化進程的探索、解決中小企業(yè)融資難題、促進中國實體經(jīng)濟的發(fā)展等方面都極具現(xiàn)實意義。中國的企業(yè)債券市場在近10余年里，市場規(guī)模及流動性有了長足的進步，交易管理及清算體系等硬件條件的發(fā)展已經(jīng)比較完善，這為高收益?zhèn)袌龅耐瞥龃蛳铝撕芎玫幕A。但是與美歐國家的同類市場相比，我國還需要進一步完善信息披露與評級、投資者利益保護及市場約束等制度環(huán)境條件，努力提高市場信息的透明度和監(jiān)管的透明度與公信力，加大違約風險的監(jiān)督及處罰工作以保證市場的健康順利發(fā)展。