強(qiáng)國(guó)令

摘要：本文從股權(quán)分置改革的制度背景來考察國(guó)內(nèi)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)及其內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革后，管理層股權(quán)激勵(lì)顯著提高了公司績(jī)效，但在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中激勵(lì)效果不同：非國(guó)有控股公司表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)降低了代理成本，改善了公司績(jī)效；而國(guó)有控股公司表現(xiàn)為利益壕溝效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理成本和公司績(jī)效沒有顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股公司內(nèi)部人控制、管理層權(quán)力過大是股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)弱化的主要原因。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；利益趨同；利益壕溝

JEL分類號(hào)：D31中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)04-0039-06

一、引言

早在二十世紀(jì)九十年代，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就開始在中國(guó)的一些上市公司進(jìn)行初步嘗試和積極探索，但是受到相應(yīng)的法律法規(guī)缺失、股權(quán)分置問題及資本市場(chǎng)股價(jià)長(zhǎng)期低迷等綜合因素的制約，股權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)難以充分發(fā)揮，嚴(yán)重影響著公司治理狀況的改善。隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，非流通股股東和流通股股東的利益沖突問題得到有效解決。為了解決管理層代理問題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)資委于2006年頒布了一系列關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的法規(guī)，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施掃清了法律障礙。

然而，公司管理層的股權(quán)薪酬是否與公司價(jià)值創(chuàng)造相匹配?管理層股權(quán)激勵(lì)到底是產(chǎn)生了利益趨同效應(yīng)，為股東創(chuàng)造了價(jià)值，還是產(chǎn)生了利益壕溝效應(yīng)，即掠取股東利益而為自己謀取私利，損害了公司價(jià)值?國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司管理層股權(quán)激勵(lì)是否存在顯著差異?如果有差異，是什么因素影響股權(quán)激勵(lì)的有效發(fā)揮?本文以2006至2009年國(guó)內(nèi)上市公司為研究對(duì)象?；诠蓹?quán)分置改革的制度背景考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和代理成本的影響。

二、文獻(xiàn)回顧和理論假設(shè)

(一)管理層股權(quán)激勵(lì)與代理成本、公司績(jī)效

Jensen和Meckling(1976)指出，由于作為委托人的股東和作為代理人的經(jīng)理兩者的目標(biāo)函數(shù)不同，掌握信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)理可能通過損害股東的利益來獲取自身利益的最大化，從而產(chǎn)生代理成本。因此，根據(jù)最優(yōu)契約理論，股東向經(jīng)理提供股權(quán)激勵(lì)方面的契約，經(jīng)理獲得剩余索取權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，二者的利益趨于一致，可減少代理成本。Mehran(1995)基于1979至1980年期間隨機(jī)抽取的153家美國(guó)制造業(yè)公司數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，管理層持股和以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值有顯著影響，而薪酬水平對(duì)公司的價(jià)值沒有顯著影響。但是有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效、代理成本敏感度很低，與最優(yōu)契約代理理論并不一致(Jensen and Murphy，1990；Yermack，1995)。

早期的國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效沒有影響，原因是管理層持股水平較低，“零持股”現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)對(duì)經(jīng)理激勵(lì)功能較弱，未能發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用(魏剛，2000)。從深層次分析，中國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分置，使得擁有非流通股份的控股股東無法從資本利得中獲取收益，必然產(chǎn)生侵占小股東利益的動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|通過關(guān)聯(lián)交易等方式抽取上市公司的利潤(rùn)，造成公司股票價(jià)格長(zhǎng)期低迷。公司股價(jià)不能對(duì)控股股東和管理層形成有效的激勵(lì)和約束。

股權(quán)分置改革結(jié)束后，非流通股股東(大股東)通過向流通股股東(中小股東)支付對(duì)價(jià)后而獲得流通權(quán)，能夠從二級(jí)市場(chǎng)獲得投資收益。非流通股股東和流通股股東的利益趨同使得公司治理機(jī)制得到改善，公司股票定價(jià)功能得以恢復(fù)，資本市場(chǎng)的有效性不斷增強(qiáng)。隨著管理層股權(quán)薪酬的占比不斷上升，公司股價(jià)使控股股東、小股東和管理層的利益趨于一致，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的績(jī)效和代理成本有顯著影響，因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)分置改革后，管理層股權(quán)激勵(lì)降低了代理成本，提高了公司績(jī)效。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層股權(quán)激勵(lì)與代理成本、公司績(jī)效

中國(guó)上市公司中，國(guó)有企業(yè)無論在數(shù)量還是在規(guī)模上均占有主導(dǎo)地位。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的代理成本高于非國(guó)有企業(yè)，經(jīng)營(yíng)效率低于非國(guó)有企業(yè)。如李壽喜(2007)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)普遍比混和產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理成本高，而混和產(chǎn)權(quán)企業(yè)又比個(gè)人產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理成本高。根據(jù)最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵(lì)能有效降低管理層代理成本，那么在國(guó)有公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能否緩解代理沖突并提高其價(jià)值?國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究沒有得出一致的結(jié)論。俞鴻琳(2006)用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司高管持股與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。而程仲鳴與夏銀桂(2008)用混合數(shù)據(jù)OLS分析認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能提高公司價(jià)值。上述研究的樣本數(shù)據(jù)基本在2006年前，資本市場(chǎng)的弱有效性和內(nèi)部公司治理機(jī)制殘缺都制約著股權(quán)激勵(lì)的有效發(fā)揮。造成實(shí)證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性。

股權(quán)分置改革解決了非流通股和流通股二元結(jié)構(gòu)問題。但是對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的治理機(jī)制影響不同，進(jìn)而對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)影響也不同。股改顯著改善了非國(guó)有控股公司的治理機(jī)制。提升了大股東的正向治理作用(汪昌云等，2010)，因此大股東可能設(shè)計(jì)高效率的股權(quán)激勵(lì)契約，將管理層股權(quán)激勵(lì)薪酬和公司業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系在一起，更能調(diào)動(dòng)管理層積極性，降低其代理成本，使其與股東的利益趨于一致。

股改對(duì)國(guó)有控股公司的治理機(jī)制影響有限。由于存在委托代理鏈條過長(zhǎng)和所有者缺位等問題(白重恩等，2005)，國(guó)有公司內(nèi)部治理機(jī)制在短期內(nèi)也無法發(fā)生顯著改變。盡管股票可以全流通，但是國(guó)有控股公司中第一大股東平均持股比例仍高達(dá)39％，高出非國(guó)有控股公司6個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有股依然保持控股地位。國(guó)有股“一股獨(dú)大”，代表大股東的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)雖然擁有最終控制權(quán)，但是沒有剩余索取權(quán)，對(duì)上市公司的重大決策并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)公司管理層監(jiān)督動(dòng)力不足。而公司第一大股東之外的外部股東占比較低，難以發(fā)揮監(jiān)督作用，外部控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司管理層也難以形成威脅。因此，公司管理層缺乏有效的內(nèi)外部監(jiān)督，國(guó)有公司依然被“內(nèi)部人控制”。當(dāng)公司的監(jiān)督機(jī)制難以對(duì)管理層發(fā)揮作用時(shí)。激勵(lì)機(jī)制顯得尤為重要。如果國(guó)有公司控股股東所設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)契約是獨(dú)立有效的，則有助于解決內(nèi)部人控制，降低管理層代理成本，提高公司績(jī)效；反之如果股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)受到管理層干預(yù)，偏離股東利益而重點(diǎn)體現(xiàn)管理層利益。那么這種激勵(lì)契約不能對(duì)國(guó)有管理層形成有效的激勵(lì)和約束，進(jìn)而對(duì)代理成本和公司績(jī)效沒有顯著影響。因此，我們提出兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2a：國(guó)有和非國(guó)有控股公司管理層股權(quán)激勵(lì)與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

假設(shè)2b：非國(guó)有控股公司管理層股權(quán)激勵(lì)與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；國(guó)有管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理成本、公司績(jī)效沒有顯著影響。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層權(quán)力、管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效

與傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論不同，管理者權(quán)力理論認(rèn)為，董事會(huì)并不完全代表股東的利益，董事會(huì)可能也是代理問題的一部分。在公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化的情況下，公司高管控制董事會(huì)或者與董事會(huì)合謀。操縱薪酬政策，為自己謀取租金(Bebchuk et al，2002；Be-bchuk and Fried。2005)。當(dāng)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑或者虧損的情況下。管理層依然能保留職位或者建立起一旦職位被取消將取得巨額補(bǔ)償?shù)男匠陾l款。Core et aI.(1999)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)人數(shù)較多及控制力較弱時(shí)，高管薪酬越高，薪酬與業(yè)績(jī)的敏感度越低。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者研究表明，管理者權(quán)力是影響薪酬契約、盈余管理的一個(gè)重要因素(權(quán)小鋒等，2010；蘇