胡宇

自9月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元連續(xù)升值，屢屢觸及漲停板，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為人民幣屬于疲態(tài)升值的軌跡，有別于過(guò)去單邊升值狀態(tài)。與此同時(shí)，中國(guó)央行亦沒(méi)有采取過(guò)去慣用買(mǎi)美元投放人民幣的手法，迫使國(guó)內(nèi)貨幣供給處于緊縮狀態(tài)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，9月央行外匯占款僅增加20.38億元，而全口徑外匯占款則激增了1306.79億元，這樣的外匯占款增長(zhǎng)模式說(shuō)明大部分外匯被商業(yè)銀行持有，但央行結(jié)匯的意愿并不強(qiáng)，這導(dǎo)致了商業(yè)銀行資金占用上升，人民幣流動(dòng)性緊張。

當(dāng)前，為堵住資金外流，防止資產(chǎn)下行帶來(lái)的系統(tǒng)性信用緊縮，人民幣仍被迫升值。但本幣升值會(huì)加速削弱中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，影響經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定性。在總供給下降及全要素生產(chǎn)率難以迅速改善的情況下，繼續(xù)維持人民幣升值，只會(huì)導(dǎo)致出口型企業(yè)盈利下滑，失業(yè)率增加，而消費(fèi)提升則可能成為空話，在目前資產(chǎn)價(jià)格偏高的情況下，如何化解金融風(fēng)險(xiǎn)，是目前央行需要慎重考慮的問(wèn)題。

在總需求萎縮的過(guò)程中，民間金融及影子銀行卻在加速擴(kuò)張中。隨著全社會(huì)各部門(mén)（包括政府、企業(yè)、居民、金融機(jī)構(gòu)）杠桿率的不斷提升，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。然而，無(wú)論人民幣彈性是否擴(kuò)大，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中，未來(lái)人民幣貶值的預(yù)期仍難以改變，資產(chǎn)價(jià)格下行的壓力偏大。

人民幣貶值的預(yù)期主要來(lái)自于對(duì)三駕馬車的結(jié)構(gòu)分析。投資的上行空間已經(jīng)不足，尤其是在全社會(huì)杠桿率大幅提升的背景下，信托和債券的擴(kuò)容未必立馬剎車，剛性兌付依然，但龐氏騙局到底能維持多久？地方政府依靠土地財(cái)政來(lái)拉動(dòng)投資，形成的低效率的產(chǎn)能，最終要么演變成銀行壞賬，要么由所有債權(quán)人買(mǎi)單。出口的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因?yàn)槿嗣駧偶铀偕刀呓?，出口?shù)據(jù)的大幅下滑將是可以預(yù)見(jiàn)到的事件。消費(fèi)能力的提升需要建立在減稅的基礎(chǔ)上，工資收入的倍增計(jì)劃是可預(yù)見(jiàn)的，但企業(yè)能否承擔(dān)更高的人工成本，否則只能降薪裁員。因此，減稅政策的出現(xiàn)將會(huì)導(dǎo)致政府財(cái)政壓力漸顯。最終形成的局面仍然是，人民幣需要大幅貶值，重新拯救出口型經(jīng)濟(jì)。

如果人民幣貶值預(yù)期形成，未來(lái)以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)都將面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)。一是，全社會(huì)融資抵押物的公允價(jià)值都將不可避免的下調(diào)，導(dǎo)致銀行信用的系統(tǒng)性收縮；二是，自2008年以來(lái)的以地方融資平臺(tái)、信托資產(chǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品為主的影子銀行體系出現(xiàn)崩盤(pán)的危險(xiǎn)；三是，銀行、保險(xiǎn)、券商、基金等各類機(jī)構(gòu)投資者手上的資產(chǎn)均可能出現(xiàn)大面積的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致各類產(chǎn)品凈值大幅減值。由于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整下行與虛擬經(jīng)濟(jì)的逆周期上行形成背離，在信用擴(kuò)張終止的時(shí)候，隨著杠桿率的降低，虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫最終將實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

由于人民幣資產(chǎn)價(jià)格的大幅下行，導(dǎo)致資金外逃現(xiàn)象嚴(yán)重，在這種情況下，無(wú)論人民幣匯率是否繼續(xù)保持有管理的浮動(dòng)或是充分放開(kāi)，都將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在有管理的浮動(dòng)匯率下，由于人民幣匯率被高估，導(dǎo)致中國(guó)面臨更大的套利風(fēng)險(xiǎn)，游資兌現(xiàn)美元意愿強(qiáng)烈，最終導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大量流失，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

退一步而言，即使目前擴(kuò)大匯率波動(dòng)范圍，逐步過(guò)渡到自由浮動(dòng)的匯率體系，也將遭遇蒙代爾“三元悖論”所論證的結(jié)局。即如果放開(kāi)匯率政策，則無(wú)法在資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性當(dāng)中實(shí)現(xiàn)兩者兼得。如果放開(kāi)資本自由流動(dòng)，則意味著中國(guó)抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力在增強(qiáng)，能夠?qū)箛?guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)；如果要保持貨幣獨(dú)立性，則必須繼續(xù)實(shí)施資本管制。因此，現(xiàn)在中國(guó)央行選擇的做法是，在資本項(xiàng)下有限放開(kāi)的前提下，繼續(xù)維持相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策。但這一做法只是延遲了資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的時(shí)間，并不能化解資產(chǎn)價(jià)格下行的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)的正反饋機(jī)制仍在向縱深推進(jìn)，整個(gè)金融圈都在參與賭徒的輪盤(pán)游戲，但誰(shuí)也不想成為博傻的犧牲品。從目前中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行狀況來(lái)看，上行動(dòng)力已經(jīng)不足，下行拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，如果能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的軟著陸，則經(jīng)濟(jì)亦需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)調(diào)整，但可以避免經(jīng)濟(jì)大幅動(dòng)蕩帶來(lái)的社會(huì)危機(jī)，亦可降低經(jīng)濟(jì)硬著陸帶來(lái)企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)。