寇志偉

7月以來(lái)央行堅(jiān)持以逆回購(gòu)的方式釋放流動(dòng)性，未再下調(diào)準(zhǔn)備金率。截止10月21日，央行未到期的逆回購(gòu)余額已達(dá)5730億元，遠(yuǎn)超一次降準(zhǔn)釋放的資金規(guī)模。

對(duì)于央行不愿繼續(xù)降準(zhǔn)的原因，市場(chǎng)有很多猜測(cè)。諸如央行意在維持穩(wěn)健的貨幣政策，配合房地產(chǎn)調(diào)控等等，這實(shí)際上賦予了準(zhǔn)備金率更多的信號(hào)意義，的確可能是央行考慮的因素。但從實(shí)際效果來(lái)看，逆回購(gòu)和降準(zhǔn)都是央行向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的方式。央行以逆回購(gòu)替代降準(zhǔn)，可能與利率市場(chǎng)化的大背景下，央行需要培育市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率有關(guān)。

在以間接融資為主的金融體系中，央行通過(guò)存款準(zhǔn)備金率的變化和公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)銀行的可貸資金，借以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的貨幣和信貸增長(zhǎng)目標(biāo)。由于貸款以外的其他融資方式占比很小，央行在規(guī)定了存款和貸款基準(zhǔn)利率后，并不需要關(guān)注貨幣市場(chǎng)的利率水平。貨幣市場(chǎng)利率水平是央行數(shù)量調(diào)控的結(jié)果，而非中介目標(biāo)。

但在金融改革的背景下，間接融資在金融體系中的比重正在下降。一個(gè)廣為關(guān)注的現(xiàn)象是，今年以來(lái)社會(huì)融資總量中企業(yè)債券（包括企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債、中小企業(yè)私募債等）和信托貸款規(guī)模不斷上升，三季度末兩者合計(jì)占比已經(jīng)占到了社會(huì)融資總量的20%。如果扣除居民戶(hù)貸款，企業(yè)債券和信托貸款占非金融企業(yè)融資總量的比例已經(jīng)達(dá)到23%。不同于貸款利率，企業(yè)債券和信托貸款的利率完全由市場(chǎng)決定，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的變化更為敏感。

即使是貸款本身，其利率對(duì)基準(zhǔn)利率的敏感度也在下降，而對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的敏感度則在上升。這一方面是因?yàn)槌斯俣ǖ幕鶞?zhǔn)利率，貸款利率作為一種融資成本，還會(huì)因比價(jià)效應(yīng)受到企業(yè)債券和信托貸款等其他融資方式成本的影響。當(dāng)企業(yè)債券和信托貸款的規(guī)模相對(duì)普通貸款的比例越來(lái)越大時(shí)，這種比價(jià)效應(yīng)的影響就越大。另一方面，利率市場(chǎng)化情況下銀行負(fù)債端資金成本的變化也會(huì)影響貸款利率。盡管今年央行和銀監(jiān)會(huì)放松了首次購(gòu)房的貸款政策，但各銀行給出的最優(yōu)惠利率只有八五折甚至九折，大大高于2009年的七折利率，與理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的銀行負(fù)債成本的上升密不可分。

此外，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)另一個(gè)顯著的變化是同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債占比的上升。在貸存比考核的壓力下，銀行對(duì)存款資源的爭(zhēng)奪日趨激烈，而貸存比接近上限的銀行則設(shè)法通過(guò)票據(jù)回購(gòu)、同業(yè)代付等手段繞開(kāi)信貸額度限制，這都使得銀行的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模迅速上升。二季報(bào)顯示，興業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)（包括同業(yè)存款、同業(yè)拆借、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)）占比高達(dá)40%，規(guī)模甚至已經(jīng)超過(guò)了占比為37%的信貸資產(chǎn)。即使是占比較低的工商銀行，其同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的占比也從2007年末的3%升至了8%。相比直接融資和傳統(tǒng)貸款，同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系更為直接，其定價(jià)完全取決于貨幣市場(chǎng)利率。

利率市場(chǎng)化條件下，貨幣市場(chǎng)利率重要性的上升，意味著貨幣政策的中介目標(biāo)需要從數(shù)量工具轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格工具，在價(jià)格工具中淡化存貸款基準(zhǔn)利率，大力培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。盡管央行自2006年開(kāi)始推行以SHIBOR為主導(dǎo)的貨幣市場(chǎng)利率體系，但由于SHIBOR缺乏實(shí)際成交基礎(chǔ)，其報(bào)價(jià)大多參照同期限的回購(gòu)利率確定，波動(dòng)性很大，并沒(méi)有成為央行的貨幣政策工具。事實(shí)上，央行此前一直將央行票據(jù)利率作為調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率的工具。特別是1年期央票，其發(fā)行利率往往與1年期定期存款利率直接掛鉤。但是，由于外匯占款增量的趨勢(shì)性下降，央票作為一種基礎(chǔ)貨幣回籠工具，已經(jīng)失去了其存在的必要性。央行自2012年起已經(jīng)停發(fā)央票，而目前約1.4萬(wàn)億存量央票也將在2014年底前全部到期。這意味著央行迫切需要一個(gè)具備實(shí)際成交基礎(chǔ)的貨幣市場(chǎng)利率，作為貨幣政策的中介目標(biāo)。央行通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗诺馁Y金規(guī)模越大，其對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的控制力也就越強(qiáng)。這可能正是央行推遲降準(zhǔn)，不斷提高逆回購(gòu)規(guī)模的題中之義。

（作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司研究部宏觀分析師）