姚博

這些廉價(jià)資金目前僅對(duì)周邊市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。而A股卻仿佛置身事外，不受其擾。

流動(dòng)性絕不是2012年行情的主角，盡管流動(dòng)性在一季度曾主導(dǎo)過行情，但那僅僅只是例行慣例而已。從全年來看，無論是國內(nèi)貨幣政策釋放流動(dòng)性，還是海外量化寬松都難以取代經(jīng)濟(jì)基本面成為行情的主要矛盾。

與2011年穩(wěn)健貨幣政策實(shí)為收緊流動(dòng)性相比，今年穩(wěn)健貨幣政策明顯偏松，實(shí)為放松流動(dòng)性。為了遏止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，央行年內(nèi)兩次降準(zhǔn)、兩次降息（7月份降息為貨幣政策最后一次大動(dòng)作）。

然而，央行如此大動(dòng)作來釋放流動(dòng)性卻沒有成為刺激行情的興奮劑，降準(zhǔn)、降息對(duì)行情的作用在式微，而且給人以一種“一鼓作氣，再而衰，三而竭”的味道。所釋放的流動(dòng)性沒有挽回A股的頹勢(shì)。

此外，從年初歐洲央行為拯救歐債危機(jī)所采取的LTRO（長(zhǎng)期再融資計(jì)劃）操作，到三季度美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE3乃至現(xiàn)在的QE4，海外大量的廉價(jià)資金對(duì)國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成了巨大壓力，但從實(shí)際情況來看，這些廉價(jià)資金目前僅對(duì)周邊市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。而A股卻仿佛置身事外，不受其擾。

我們看到，央行降準(zhǔn)對(duì)行情的刺激呈現(xiàn)出遞減效應(yīng)。2月18日，央行宣布年內(nèi)首次“降準(zhǔn)”。其后第一個(gè)交易日，上證綜指上漲0.27%，其表現(xiàn)差強(qiáng)人意；5月12日，央行宣布年內(nèi)第二次“降準(zhǔn)”。其后第一個(gè)交易日，上證綜指下跌0.59%，其表現(xiàn)更是遠(yuǎn)遜于前兩次。筆者曾認(rèn)為，降準(zhǔn)對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限，無法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，A股仍將繼續(xù)忍受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)降速的煎熬。

下半年，央行在7月初宣布年內(nèi)第二次降息后，貨幣政策放松的腳步就戛然而止。這一方面源于過度釋放流動(dòng)性有可能會(huì)掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱；另一方面，下半年十八大換屆的政治議題重中之重，經(jīng)濟(jì)增速只需求穩(wěn)即可。因此，央行以公開市場(chǎng)操作——逆回購，這種短期平移流動(dòng)性方式取代了降準(zhǔn)。

顯然，逆回購只能補(bǔ)充短期流動(dòng)性，中長(zhǎng)期流動(dòng)性實(shí)際呈現(xiàn)出“穩(wěn)中趨緊”的態(tài)勢(shì)。這在一定程度上制約了行情的空間。

縱觀2012年，S指標(biāo)的變化與A股的脫節(jié)也說明了流動(dòng)性不是A股的“救星”。S指標(biāo)由年初的220bp高位回落至60bp以下，表明流動(dòng)性已經(jīng)變得較為充裕，行情理應(yīng)有所表現(xiàn)。但從實(shí)際情況來看，即便S指標(biāo)降至60bp以下，行情依舊沒有改觀。

另一方面，縱有海外“洪水”滔天，但A股卻不為所動(dòng)。2012年世界經(jīng)濟(jì)最大的看點(diǎn)就是新一輪貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)重燃硝煙——?dú)W債危機(jī)迫使歐洲央行執(zhí)行規(guī)模高達(dá)5000億歐元的LTRO操作，甚至一度要啟動(dòng)OMT（直接購債計(jì)劃）；日本、英國央行為拯救國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也大肆印鈔，一再擴(kuò)大其資產(chǎn)購買計(jì)劃；美聯(lián)儲(chǔ)將量化寬松政策進(jìn)行到底，年內(nèi)相繼推出QE3、QE4。

盡管海外“洪水”滔天，國內(nèi)A股卻不為所動(dòng)。究其原因：海外流動(dòng)性并沒有大舉“入侵”國內(nèi)。一方面，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定下，歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反復(fù)，市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒依舊濃厚，歐美廉價(jià)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好不高；另一方面，更重要的是中國經(jīng)濟(jì)“主動(dòng)”降速，熱錢呈現(xiàn)出大幅凈流出，截至11月末，新增外匯占款只有999億美元，而去年同期則接近1400億美元，而熱錢則更是流出了2200億美元，這一數(shù)字在去年是凈流入2000億美元。兩組數(shù)字對(duì)比，這就不難解釋為什么市場(chǎng)所期待的QE3、QE4并沒有QE和QE2對(duì)A股產(chǎn)生巨大影響。

總的來說，流動(dòng)性對(duì)A股的影響有且僅限于一季度傳統(tǒng)信貸投放高峰期，其后流動(dòng)性都難以取代經(jīng)濟(jì)基本面成為主導(dǎo)行情的主要矛盾，無論是國內(nèi)貨幣政策的寬松，還是海外量化寬松。