胡丕吉

摘要：本文比較了市場化直接債務(wù)融資與間接債務(wù)融資兩種方式的基本定價機(jī)制。實證發(fā)現(xiàn)在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，直接債務(wù)融資的一級市場同二級市場信用風(fēng)險利差水平基本一致，并且價格信號功能更為靈敏，在金融資源配置方面發(fā)揮更為有效的作用，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：直接融資 間接融資 定價機(jī)制

融資難問題長久以來困擾著我國大多數(shù)中小企業(yè)發(fā)展，尤其是在2008年金融危機(jī)導(dǎo)致全國經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，中小企業(yè)融資壓力更為突出。當(dāng)前，在穩(wěn)健貨幣政策背景下，銀行信貸供給不足、股權(quán)融資難以有效擴(kuò)大的情況下，積極推動直接債務(wù)融資市場的快速發(fā)展，對于緩解中小企業(yè)融資困難具有重要的意義。本文從定價機(jī)制角度揭示以企業(yè)債券為主的市場化直接債務(wù)融資較以銀行信貸為主的間接債務(wù)融資更具效率和信息優(yōu)勢。

一、市場化直接債務(wù)融資的定價機(jī)制

我國債券市場中非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價基本都是遵循無風(fēng)險定價與二級市場收益率曲線定價相結(jié)合的模式，即以無風(fēng)險國債的利率為基礎(chǔ)，參考信用風(fēng)險利率點差與二級市場同期限同品種債券收益率曲線指標(biāo)定價。

在我國債券體系中，國債作為無風(fēng)險品種當(dāng)仁不讓地成為了定價體系中的核心參考因素，其他各類債券制定發(fā)行利率條件時均會考慮與國債之間存在的信用風(fēng)險差異性。非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具在發(fā)行定價時同樣會充分考量與國債之間的信用利差，同時參照二級市場債券到期收益率曲線上同品種同期限債券的利率水平。

非金融企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行分為私募和公募兩種，無論哪種方式下，主承銷商通常會首先制定一個利率區(qū)間向市場進(jìn)行詢價預(yù)演，在得到充分的信息反饋后，再選擇一個最優(yōu)利率向投資人隊伍發(fā)行。這種定價方式，首先考慮了市場無風(fēng)險收益水平；其次考慮了發(fā)行人信用等級及評估狀況；再次考慮了當(dāng)前市場利率水平及近期走勢；最后考慮了市場當(dāng)前的投資收益水平偏好及對該類債券的需求強(qiáng)度。

我們構(gòu)建一個簡單的價格公式，參照目前市場各主要品種債券的收益率來說明企業(yè)債務(wù)融資工具的定價過程。

資料來源：Wind資訊金融終端

以3年期企業(yè)債發(fā)行為例，發(fā)行時其定價首先要依據(jù)同期限國債的發(fā)行利率，此時三年期國債發(fā)行利率約為2.4374%（Pt，即該國債在二級市場的收益率水平）,而依據(jù)收益率曲線，三年期企業(yè)債與國債的信用風(fēng)險利差大約在151.69個BP（1.5169%/Pr），那么初步可以確定本期企業(yè)債的發(fā)行利率基準(zhǔn)在3.9543%，再考慮到三年期企業(yè)債是基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的一個重要品種，市場對其需求比較強(qiáng)勁，在供求力量博弈之下，其實際發(fā)行利率還可能略為下調(diào)一點（y），則在市場利率走勢及預(yù)期穩(wěn)定的情況下，本期企業(yè)債發(fā)行利率大致處于3.8～3.9%（Pd）的區(qū)間。

因此，在市場利率走勢平穩(wěn)的前提下，同一只債券一級市場發(fā)行利率與二級市場收益率大體相當(dāng)，而其他債券與國債之間在一級市場的信用風(fēng)險利差水平與其在二級市場的信用風(fēng)險利差水平也呈基本一致。

二、間接債務(wù)融資的定價機(jī)制

間接融資的定價，具體來說就是對間接融資產(chǎn)品的利率進(jìn)行合理的厘定，通過溢價彌補(bǔ)風(fēng)險可能造成的損失和獲得相應(yīng)的流動性補(bǔ)償收益。間接融資的定價主要通過貸款利率來體現(xiàn)。目前我國由中央銀行（中國人民銀行）制定貸款法定利率和浮動幅度，并對貸款利率實行下限管理。商業(yè)銀行貸款利率以法定利率為導(dǎo)向。金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限是法定利率的0.9倍，除城鄉(xiāng)信用社以外，其他金融機(jī)構(gòu)貸款利率可以在法定利率基礎(chǔ)上實行上浮，而城鄉(xiāng)信用社貸款利率最高上浮幅度為法定利率的2.3倍；個人住房貸款利率的下限為法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影響銀行機(jī)構(gòu)對未來市場的預(yù)期，并影響他們提供信貸的松緊程度，從而使市場利率隨之升降。不少商業(yè)銀行制定和完善了貸款定價管理辦法或利率管理模式，并建立了根據(jù)成本、風(fēng)險等因素區(qū)別定價的管理制度。

利率在間接融資業(yè)務(wù)中起著決定性的作用。在符合利率管理政策條件的前提下，商業(yè)銀行貸款定價有成本加總定價、基準(zhǔn)利率加點定價和客戶利潤分析定價等模式。成本加總定價模式主要依據(jù)信貸資金成本、費(fèi)用、風(fēng)險補(bǔ)償費(fèi)以及銀行目標(biāo)收益而定。由于銀行很難準(zhǔn)確地將經(jīng)營成本分?jǐn)偟礁鞣N業(yè)務(wù)上，且未充分考慮銀行同業(yè)競爭對貸款定價的影響，因此在實踐中較少使用。從我國銀行業(yè)的實際出發(fā)，目前銀行業(yè)宜選用基準(zhǔn)利率加點模式進(jìn)行貸款定價。隨著銀行業(yè)客戶的收益和成本核算體系的完善，客戶利潤分析定價模式將成為銀行業(yè)貸款定價的主要模式。

1、基準(zhǔn)利率加點定價模式

該定價模式選擇某種基準(zhǔn)利率，如以LIBOR或銀行間同業(yè)拆借利率等為“基價”，根據(jù)信用等級、風(fēng)險程度等確定不同水平的利差，在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上可能的違約成本和資金成本確定。用公式表達(dá)為：

貸款利率＝基準(zhǔn)利率(1＋系數(shù)）

在實際運(yùn)用中，目前我國銀行業(yè)貸款成本的準(zhǔn)確分?jǐn)偤茈y做到，我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的確立，為規(guī)避成本核算問題提供了替代方法。以基準(zhǔn)利率加點模式為基礎(chǔ)，運(yùn)用新巴塞爾協(xié)議內(nèi)部評級法（IRB法）的風(fēng)險計量方法，以基準(zhǔn)利率和風(fēng)險溢價為主要參數(shù)，可以將該模式優(yōu)化為：

貸款利率＝貨幣市場基準(zhǔn)利率＋風(fēng)險溢價＋期望利潤率

模型中各主要參數(shù)設(shè)定如下：

（1）以銀行間市場債券利率作為基準(zhǔn)利率。我國銀行間同業(yè)拆借中心推出債券7天回購利率為貨幣市場基準(zhǔn)利率參考指標(biāo)，這為商業(yè)銀行貸款定價提供了標(biāo)尺?？蛇x用一定平滑時段，比如以1個月期限的銀行間債券市場利率代替貸款成本，這樣就能規(guī)避當(dāng)前商業(yè)銀行成本分?jǐn)偫щy的矛盾。

（2）貸款風(fēng)險溢價。貸款風(fēng)險溢價主要依據(jù)貸款的風(fēng)險評級與分類、貸款的預(yù)期損失率和非預(yù)期損失率確定。目前，我國大部分銀行貸款采取五級分類法，也缺少風(fēng)險管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的歷史積累，因此，可采用外部評級法和專家打分法相結(jié)合的方式，給出不同信用等級的違約概率、違約損失率及資本分配系數(shù)表。

（3）期望利潤率。參照同業(yè)和本行近幾年的平均利潤率，管理決策者先給定本行一個期望利潤率區(qū)間。在該區(qū)間范圍內(nèi)，客戶經(jīng)理可結(jié)合綜合貢獻(xiàn)度情況，自行給定每一筆貸款的期望利潤率。

基準(zhǔn)利率加點模式是“外向型”的，表現(xiàn)出更強(qiáng)的市場導(dǎo)向。通過這種模式制定出的貸款價格更貼近市場，從而更具市場競爭力。但基準(zhǔn)利率加點模式在確定“風(fēng)險加點”幅度時，需充分考慮銀行的資金成本和可能的違約成本等。由于對資金成本重視不夠，有時可能導(dǎo)致占有市場而失去利潤的結(jié)果。

2、客戶利潤分析定價模式

客戶利潤分析定價模式在為每筆貸款定價時，需考慮客戶與本行的整體關(guān)系，即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務(wù)往來的成本和收益，在此基礎(chǔ)上根據(jù)銀行目標(biāo)利潤給客戶貸款定價，用公式表示為：

來源于某客戶的總利潤≥為該客戶提供服務(wù)的成本＋銀行的目標(biāo)利潤

上式可變?yōu)椋?/p>

(貸款額×利率×期限)×(１-營業(yè)稅及附加率)＋其他服務(wù)收入×(１-營業(yè)稅及附加率)≥為該客戶提供服務(wù)發(fā)生的總成本+銀行的目標(biāo)利潤

銀行根據(jù)目標(biāo)利潤期望和預(yù)計的貸款損失率等指標(biāo)可計算出盈虧平衡點和某一目標(biāo)利潤額的平均貸款利率。

客戶盈利分析模型通過差別定價，既能穩(wěn)定客戶，又能通過其他利潤點彌補(bǔ)貸款損失。這種定價方法要求銀行的會計核算系統(tǒng)能實現(xiàn)“分客戶核算”和“分產(chǎn)品核算”，準(zhǔn)確地核算銀行為客戶服務(wù)提供的總成本。

客戶利潤分析定價模型是一種較為理想的定價策略，體現(xiàn)了銀行“以客戶為中心”的經(jīng)營理念。它擯棄了“就事論事”的思維框架和以“業(yè)務(wù)為中心”的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，試圖從銀行與客戶的全部業(yè)務(wù)往來關(guān)系中尋找最優(yōu)的貸款價格。采用這種模式有可能得出富有競爭力的貸款價格。目前，我國一些商業(yè)銀行在推行和嘗試的管理會計信息系統(tǒng)，意欲建立以明細(xì)客戶為核算對象的信息提供渠道，雖然還處于起步階段，但代表著未來的發(fā)展方向。

三、兩種融資方式定價機(jī)制的比較

在定價機(jī)制方面，我國市場化直接債務(wù)融資工具的發(fā)行定價基本上遵循的是無風(fēng)險定價與二級市場收益率曲線定價相結(jié)合的模式，并參考與國債之間的信用利差；而國內(nèi)商業(yè)銀行則多采用基準(zhǔn)利率加點模式進(jìn)行貸款定價，相對具有較強(qiáng)的市場導(dǎo)向性。

債券價格具有獨(dú)特的價格信號功能，能夠很好的進(jìn)行金融資源配置，使資金以最小的成本流向所需資金的企業(yè)，直接融資債券定價包含了比間接融資定價更為復(fù)雜的市場內(nèi)容，均衡的市場價格反饋回來的信息能夠幫助企業(yè)作出正確的投資決策，一個具有足夠廣度、深度彈性的債券市場中，風(fēng)險債券與無風(fēng)險國債之間的收益差反映了一定信用等級的風(fēng)險升水，這一市場信號反映了企業(yè)融資的機(jī)會成本。

債券市場定價可以被銀行用來對相應(yīng)的企業(yè)貸款定價。單純的銀行貸款定價沒有市場價格信號，融資的實際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險調(diào)整后的成本，使風(fēng)險高的項目貸到利率相對低的資金，也就是說，直接融資債券價格比間接融資定價包含更多的價格信號。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中國銀行間市場交易協(xié)會.互聯(lián)網(wǎng)主頁：http://www.nafmii.org.cn.

[2] 唐雙寧.我國商業(yè)銀行內(nèi)部控制的建設(shè)與監(jiān)管.中國金融,2004,(4)