趙亞明　張彤　衛(wèi)紅江

摘要：金融業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡和多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展滯后是導(dǎo)致我國(guó)中小微企業(yè)陷入融資困境的主要原因之一。完善的債券市場(chǎng)是中小微企業(yè)融資的重要平臺(tái)；健全的股票市場(chǎng)是中小微企業(yè)自由競(jìng)爭(zhēng)和成長(zhǎng)的核心機(jī)制；發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)能夠有效融合資金、管理和技術(shù)，是中小微企業(yè)科技創(chuàng)新的主要推動(dòng)力。因此，構(gòu)建一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)，不僅是緩解我國(guó)中小微企業(yè)融資困境的需要，也是深化金融市場(chǎng)改革的內(nèi)在要求。

關(guān)鍵詞：多層次；資本市場(chǎng)；中小微企業(yè)；融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００６－３５４４（２０12）０6－００61－06

一、文獻(xiàn)綜述

如何有效改善我國(guó)中小微企業(yè)的融資環(huán)境，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界進(jìn)行了長(zhǎng)期的分析論證，主要形成了以下三種觀點(diǎn)。

1.認(rèn)為加快發(fā)展和建立中小金融機(jī)構(gòu)是緩解我國(guó)中小微企業(yè)融資困境的主要出路。例如林毅夫等人（2001）認(rèn)為不同的金融機(jī)構(gòu)給不同規(guī)模的企業(yè)提供金融服務(wù)的成本和效率是不一樣的，所以大力發(fā)展和完善中小金融機(jī)構(gòu)是解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題的根本出路[1]；全麗萍（2002）指出只有大力發(fā)展民營(yíng)的、地方性的中小金融機(jī)構(gòu)才是解決中小企業(yè)融資困境的主要對(duì)策[2]；李志赟（2002）結(jié)合我國(guó)要素稟賦的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為應(yīng)建立起以中小金融機(jī)構(gòu)為主體的金融體系[3]；周宗安等人（2006）認(rèn)為在金融監(jiān)管、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)約束的壓力下，金融機(jī)構(gòu)服務(wù)對(duì)象出現(xiàn)趨同化和同質(zhì)化，應(yīng)盡快建立以服務(wù)中小企業(yè)為特色的區(qū)域性中小金融機(jī)構(gòu)[4]；林毅夫和孫希芳（2008）利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持了較低的銀行業(yè)集中度有利于新企業(yè)的創(chuàng)建和小企業(yè)的成長(zhǎng)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面影響的觀點(diǎn)[5]；雷震等人（2010）運(yùn)用我國(guó)30個(gè)省市（區(qū)）1995～2006年的面板數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了我國(guó)中小銀行市場(chǎng)份額的上升有利于中小企業(yè)的生成[6]。

2.認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期，從中小微企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，充分發(fā)揮政府的作用，努力構(gòu)建一個(gè)多樣化的企業(yè)融資體系。例如張捷等人（2002）認(rèn)為金融成長(zhǎng)周期的基本規(guī)律適用于我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變化，建議制定對(duì)中小企業(yè)的融資支持政策時(shí)，應(yīng)針對(duì)企業(yè)金融成長(zhǎng)周期中的各種不同需求，建立一個(gè)多樣化的金融體系來(lái)對(duì)應(yīng)其不同成長(zhǎng)階段的融資需求[7]；郭斌等人（2002）指出政府只有建立起多元化的中小企業(yè)融資服務(wù)體系，引導(dǎo)民間金融組織逐步深化為規(guī)范化運(yùn)作的專(zhuān)業(yè)化中小企業(yè)融資服務(wù)金融機(jī)構(gòu)，才能從根本上解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題[8]；劉敏等人（2010）通過(guò)總結(jié)國(guó)內(nèi)支持中小企業(yè)貸款的四種模式，以及國(guó)外以網(wǎng)絡(luò)銀行為主的中小企業(yè)融資創(chuàng)新，指出在我國(guó)放松金融管制，構(gòu)建多層次金融服務(wù)體系的重要性[9]；賈康（2011）分析了英美政府體系中專(zhuān)門(mén)設(shè)立的中小企業(yè)局或中小企業(yè)署，指出政府機(jī)構(gòu)的專(zhuān)項(xiàng)資金在支持中小企業(yè)融資中的重要作用[10]；蘇峻等人（2011）認(rèn)為金融體系自身無(wú)法完全解決中小企業(yè)融資難題，政府介入是必須的，而且應(yīng)發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能、示范效應(yīng)和優(yōu)勝劣態(tài)機(jī)制[11]。

3.認(rèn)為造成我國(guó)中小微企業(yè)融資困境的重要根源在于以直接融資為主的多層資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。例如樊綱（2000）指出我國(guó)金融體系中所缺乏的首先就是一個(gè)多層次的、多渠道的能夠?yàn)閺V大中小民營(yíng)企業(yè)提供融資服務(wù)的資本市場(chǎng)[12]；謝百三（2003）根據(jù)美國(guó)、德國(guó)和香港等地創(chuàng)業(yè)板的成敗分析了在我國(guó)建設(shè)和扶持中小科技型企業(yè)上市的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要性[13]；丁瑞玲（2005）指出中小板和創(chuàng)業(yè)板將會(huì)鼓勵(lì)和約束更多的中小企業(yè)按照資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則來(lái)提高規(guī)范意識(shí)，培養(yǎng)誠(chéng)信理念，加強(qiáng)企業(yè)管理，并推動(dòng)全社會(huì)建立全方位的中小企業(yè)支持服務(wù)體系，促進(jìn)中小企業(yè)的健康成長(zhǎng)[14]；李俊江等人（2010）研究了中小企業(yè)自主創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)中分析了政府支持和多層次資本市場(chǎng)與中小企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系[15]；于鑫等人（2011）通過(guò)比較中美債券市場(chǎng)，分析論證了我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理和規(guī)模較小的現(xiàn)狀，指出發(fā)展企業(yè)債券的巨大潛力[16]；張學(xué)勇等人（2011）總結(jié)了國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于富有前景的科技型中小企業(yè)的支持是美國(guó)技術(shù)進(jìn)步的重要原因，強(qiáng)調(diào)了是否擁有一套完整良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制將關(guān)系到一國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[17]。

我們認(rèn)為加快發(fā)展和建立以銀行為主的中小金融機(jī)構(gòu)，短期內(nèi)有助于發(fā)揮我們?cè)陂g接融資模式上的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，但不利于企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的分散和投資主體的多元化發(fā)展；從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，構(gòu)建一個(gè)多樣化的企業(yè)融資體系是解決我國(guó)中小微企業(yè)融資困境，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和水平的根本途徑。而當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，這不僅有助于企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的分散和投資主體多元化，也有助于解決我國(guó)金融業(yè)和資本市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展及其存在的問(wèn)題

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程較為曲折，早在1891年成立的上海股份公所是第一家由外資創(chuàng)辦的證券交易所，1918年我國(guó)自己創(chuàng)辦的證券交易所在北京成立，此后因?yàn)閼?zhàn)亂，我國(guó)近代資本市場(chǎng)歷經(jīng)形成和發(fā)展后迅速衰亡。新中國(guó)成立后，隨著1978年改革開(kāi)放進(jìn)程下市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，資本市場(chǎng)在沉寂40多年后重新快速成長(zhǎng)，逐漸成為我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化企業(yè)制度和改善企業(yè)外部融資環(huán)境的重要平臺(tái)。2004年，為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，對(duì)構(gòu)建一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)進(jìn)行了積極有益的探索，并推出立足于中小民營(yíng)企業(yè)的中小板，2009年又設(shè)立了服務(wù)于中小高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板。與此同時(shí)，我國(guó)的債券市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資也在飛速發(fā)展，無(wú)論是交易規(guī)則還是運(yùn)行機(jī)制都獲得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始向多層次結(jié)構(gòu)發(fā)展。

建設(shè)一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)是我國(guó)市場(chǎng)化改革和多樣性企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)在需求。然而，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)家控股的股份制商業(yè)銀行在我國(guó)企業(yè)融資市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券或股票融資的比重較低。特別是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，金融業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)失衡和資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡已成為阻礙金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要障礙。例如，近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中反映出來(lái)的“兩多兩難”，即“企業(yè)多，融資難；資金多，投資難”問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)中小微企業(yè)的成長(zhǎng)。2012年以來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資總規(guī)模中貸款及承兌票據(jù)占80%，只有不足20%來(lái)自于股票和債券融資。從社會(huì)融資存量看，2011年底銀行貸款余額占54%，企業(yè)股票市值和債券余額僅占到26%，這一比例不僅遠(yuǎn)低于直接融資為主導(dǎo)的美國(guó)和英國(guó)（分別為73%和62%），也低于間接融資占主導(dǎo)的德國(guó)和日本（分別為39%和44%）[18]。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行貸款、債券和股票融資之間的比例應(yīng)基本相當(dāng)，所以我國(guó)在以債券和股票為主的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展上還有很大的潛力。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)融資的層次單一，結(jié)構(gòu)也不合理。美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)由紐交所、納斯達(dá)克、場(chǎng)外報(bào)價(jià)市場(chǎng)、粉單市場(chǎng)以及灰色市場(chǎng)等大致以金字塔狀組成；而我國(guó)現(xiàn)有的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外代辦系統(tǒng)卻呈“倒金字塔”狀，資本市場(chǎng)集中服務(wù)于國(guó)家控股的大型企業(yè)，資本市場(chǎng)層次和結(jié)構(gòu)失衡，使得廣大中小微企業(yè)很難通過(guò)資本市場(chǎng)獲得融資服務(wù)。

我們認(rèn)為中小微企業(yè)的成長(zhǎng)離不開(kāi)多樣化的金融服務(wù)體系，特別是離不開(kāi)多層次資本市場(chǎng)的支持。一個(gè)完善的債券市場(chǎng)是中小微企業(yè)重要的融資平臺(tái)；以中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表的股票市場(chǎng)則是中小微企業(yè)通過(guò)自由競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰和做大做強(qiáng)的核心機(jī)制；而風(fēng)險(xiǎn)投資以專(zhuān)業(yè)化的投資方式和理念，有效地融合資金、管理和技術(shù)，成為中小微企業(yè)的孵化器，加速了高科技產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程，是企業(yè)科技創(chuàng)新的主要推力?？梢?jiàn)，積極探索發(fā)展結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)路徑，這不僅是緩解中小微企業(yè)融資困境的需要，也是我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革的內(nèi)在要求。

三、多層次資本市場(chǎng)與中小微企業(yè)融資

（一）債券市場(chǎng)：中小微企業(yè)融資的重要平臺(tái)

1.我國(guó)與美國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)比較

金融創(chuàng)新對(duì)資金交易信息不對(duì)稱(chēng)的改善，以及企業(yè)融資方式的多樣性需求，成為金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。例如，美?guó)就擁有最發(fā)達(dá)和專(zhuān)業(yè)化的信用評(píng)級(jí)制度，從而為美國(guó)的中小微企業(yè)通過(guò)債券發(fā)行直接融資提供了便利。美國(guó)的債券市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、品種最多、交易最活躍的證券交易市場(chǎng)。其中，美國(guó)的企業(yè)債券更是品種繁多，從信用等級(jí)的角度看，既有高信用等級(jí)的債券，也有低信用等級(jí)的垃圾債券，而后者已成為美國(guó)中小微企業(yè)參與直接融資的重要方式之一。美國(guó)垃圾債券興起的主要原因是：（1）技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的信息革命和金融制度的創(chuàng)新，大大降低了資金供求雙方直接交易的交易成本；（2）越來(lái)越多的中小微企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新的主力軍，增加了對(duì)多樣性金融服務(wù)的需求。信息技術(shù)和金融創(chuàng)新也促使債券市場(chǎng)成為美國(guó)中小微企業(yè)融資的重要平臺(tái)。

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展始于1981年的國(guó)債發(fā)行，1987年國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債管理暫行條例》，1993年出臺(tái)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，歷經(jīng)30多年我國(guó)債券市場(chǎng)總體上呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展趨勢(shì)。然而，從圖1中可以看到，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的債券市場(chǎng)仍由國(guó)債和金融債主導(dǎo)，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模雖然在不斷擴(kuò)大，但是能夠發(fā)債的企業(yè)主要集中在交通運(yùn)輸、能源、公用事業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的特大國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)，中小微企業(yè)還很難通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資。雖然近年來(lái)債券市場(chǎng)的發(fā)展步伐明顯加快，市場(chǎng)規(guī)模已從2004年的5.26萬(wàn)億元，迅速上升到2010年的20.1萬(wàn)億元，但是由于發(fā)債主體結(jié)構(gòu)的失衡，債券市場(chǎng)尚未成為廣大中小微企業(yè)的融資平臺(tái)。與美國(guó)的情況相比較，我國(guó)債券市場(chǎng)在服務(wù)中小微企業(yè)融資方面還有非常大的成長(zhǎng)空間。

2.信用評(píng)級(jí)制度與中小微企業(yè)的融資創(chuàng)新

美國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的繁榮離不開(kāi)美國(guó)發(fā)達(dá)的信用評(píng)級(jí)制度。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，具有公信力的信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行決策的重要信息，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的發(fā)行至關(guān)重要，可以減少資金交易的信息不對(duì)稱(chēng)，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置，提高債券發(fā)行的影響力。因此，加快構(gòu)建和完善我國(guó)中小微企業(yè)的信用評(píng)級(jí)制度，是我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)快速發(fā)展的重要保障。雖然2008年美國(guó)金融危機(jī)后，越來(lái)越多的人開(kāi)始反思資產(chǎn)證券化帶來(lái)的后果，對(duì)金融創(chuàng)新提出質(zhì)疑。但是，我們堅(jiān)信金融創(chuàng)新的本質(zhì)是為降低資金或權(quán)益的交易成本，對(duì)其加以有效利用有助于社會(huì)資源的優(yōu)化配置和金融風(fēng)險(xiǎn)的分散，有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，我們應(yīng)鼓勵(lì)金融制度的創(chuàng)新，從而為我國(guó)中小微企業(yè)發(fā)債融資創(chuàng)造條件。

現(xiàn)實(shí)中，包括夾層融資和集合債券在內(nèi)的融資創(chuàng)新，是我們對(duì)改善中小微企業(yè)融資困境的有益探索。夾層融資是一種無(wú)擔(dān)保的中長(zhǎng)期債務(wù)融資，這種債務(wù)附帶有投資者對(duì)融資者股權(quán)的認(rèn)購(gòu)權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、轉(zhuǎn)股權(quán)等，從而使投資者有機(jī)會(huì)通過(guò)資本升值而獲得增值收益[19]。中小企業(yè)集合債券的創(chuàng)新之處是通過(guò)中小企業(yè)間的融資合作，提高發(fā)債企業(yè)的對(duì)外整體信用等級(jí)，產(chǎn)生信用聚集效應(yīng)。中小微企業(yè)集合債券將各企業(yè)的信用資源有效整合，有效提高了中小微企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，幫助一批規(guī)模不大但高速成長(zhǎng)的中小微企業(yè)獲得中長(zhǎng)期資金支持，利用債券市場(chǎng)快速成長(zhǎng)起來(lái)。截至2010年，我國(guó)共有18個(gè)省市的中小企業(yè)正在籌備中小企業(yè)集合債項(xiàng)目。首期融資金額約180億元，涉及290多家中小企業(yè)。已成功發(fā)行的3只中小企業(yè)集合債券是：發(fā)行于2007年11月的深圳中小企業(yè)集合債券（07深中小債），是我國(guó)第一只中小企業(yè)集合債券；中關(guān)村中小企業(yè)集合債券（07中關(guān)村中小債）發(fā)行于2007年12月；2009年4月成功發(fā)行的6年期大連中小企業(yè)集合債券（09大連中小債），是在銀監(jiān)會(huì)禁止各類(lèi)銀行為企業(yè)債提供擔(dān)保之后的第一只中小企業(yè)集合債券[20]。

綜上所述，充分利用企業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制，政府的組織協(xié)調(diào)能力，再加上恰當(dāng)?shù)慕鹑谥贫葎?chuàng)新，我們就可以有效利用債券市場(chǎng)來(lái)解決中小微企業(yè)的融資難題。

（二）股票市場(chǎng)：中小微企業(yè)成長(zhǎng)的核心機(jī)制

1.中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展與中小微企業(yè)成長(zhǎng)

中小微企業(yè)的快速成長(zhǎng)關(guān)系到一個(gè)國(guó)家在國(guó)際舞臺(tái)上的競(jìng)爭(zhēng)力是否具有可持續(xù)性，也決定著一個(gè)國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新的潛力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)2700萬(wàn)家中小企業(yè)創(chuàng)造了全國(guó)一半以上的非農(nóng)私營(yíng)GDP，97%的中小企業(yè)參與了跨國(guó)經(jīng)營(yíng)并且創(chuàng)造了超過(guò)9000億美元的出口總額。另?yè)?jù)美國(guó)小企業(yè)管理局的調(diào)查，20世紀(jì)曾經(jīng)對(duì)美國(guó)乃至世界有過(guò)巨大貢獻(xiàn)的65項(xiàng)發(fā)明創(chuàng)造均來(lái)自中小企業(yè)[16]。美國(guó)小企業(yè)之所以能夠創(chuàng)造出如此巨大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益，不僅取決于企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，而且也與美國(guó)活躍的股票市場(chǎng)，特別是創(chuàng)業(yè)板納斯達(dá)克的發(fā)展密切聯(lián)系。

2004年6月25日，我國(guó)在深圳證券交易所推出中小板市場(chǎng)，以滿足優(yōu)秀中小企業(yè)的融資需求。2009年3月31日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市場(chǎng)管理暫行辦法》；10月23日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)板啟動(dòng)；10月26日，首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)刊登上市公告書(shū)；10月30日，28家獲準(zhǔn)上市的公司集中在深圳交易所掛牌交易。中小板和創(chuàng)業(yè)板主要是為我國(guó)具有高成長(zhǎng)性和高科技型中小企業(yè)的股權(quán)交易而設(shè)立。在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)具有成立時(shí)間短，規(guī)模較小，具有良好成長(zhǎng)性等特點(diǎn)。中小板和創(chuàng)業(yè)板不僅為中小企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)，還為其他中小微企業(yè)發(fā)揮燈塔效應(yīng)，成為模仿和學(xué)習(xí)的榜樣。我國(guó)目前的中小板和創(chuàng)業(yè)板正越來(lái)越成為中小微企業(yè)重要的融資平臺(tái)和參與競(jìng)爭(zhēng)的核心機(jī)制。如圖2所示，近幾年來(lái)深圳證券交易所中小企業(yè)上市的規(guī)模逐年增加，截至2011年底，深圳證券交易所主板上市企業(yè)484家，中小板上市639家，創(chuàng)業(yè)板上市也達(dá)到了277家。因此，我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的順利推出，不僅豐富了中小微企業(yè)的融資渠道，而且也成為中小微企業(yè)優(yōu)勝劣汰的重要機(jī)制。

2.企業(yè)的自由競(jìng)爭(zhēng)與股票市場(chǎng)的燈塔效應(yīng)

股票市場(chǎng)有利于形成公允的市場(chǎng)價(jià)格，成為業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰的重要機(jī)制。股票市場(chǎng)在緩解中小微企業(yè)融資困境上的貢獻(xiàn)，不僅表現(xiàn)在企業(yè)IPO時(shí)的資金支持，還為投資者積極參與企業(yè)早期的股權(quán)融資創(chuàng)造極為重要的退出機(jī)制。

從樹(shù)立中小微企業(yè)燈塔效應(yīng)的角度來(lái)看，建立中小微企業(yè)IPO的股票市場(chǎng)，極大地縮短了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)時(shí)間；上市企業(yè)的發(fā)展壯大以及股東財(cái)富的快速積累均會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，有利于激發(fā)全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)熱情。

從為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出機(jī)制的角度分析，中小微企業(yè)的健康成長(zhǎng)是全社會(huì)力量和專(zhuān)業(yè)化金融機(jī)構(gòu)支持的結(jié)果。中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，為風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮奠定了基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)投資利用競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制嚴(yán)格篩選出最具成長(zhǎng)潛力和投資價(jià)值的中小微企業(yè)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化和全方位的金融服務(wù)，幫助中小微企業(yè)在最短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造最大價(jià)值。

總之，一個(gè)公平透明的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，會(huì)鼓勵(lì)和約束更多的企業(yè)按照資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則提高規(guī)范意識(shí)，培養(yǎng)誠(chéng)信理念，加強(qiáng)企業(yè)管理，促進(jìn)中小微企業(yè)的成長(zhǎng)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資：中小微企業(yè)創(chuàng)新的主要推力

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制與多元化資金來(lái)源

風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高額資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實(shí)質(zhì)是通過(guò)投資于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目群，將其中成功的項(xiàng)目出售或上市，實(shí)現(xiàn)所有者權(quán)益變現(xiàn)，從而不僅彌補(bǔ)那些失敗項(xiàng)目的損失，而且使投資者獲得高額回報(bào)[21]。風(fēng)險(xiǎn)投資的出資人和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者都是風(fēng)險(xiǎn)投資者，它是由風(fēng)險(xiǎn)投資者出資，協(xié)助具有創(chuàng)新型專(zhuān)有技術(shù)而無(wú)法籌得資金的創(chuàng)業(yè)家創(chuàng)業(yè)，并且由風(fēng)險(xiǎn)投資者承擔(dān)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資者以其擁有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)主動(dòng)參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，使其能夠穩(wěn)步經(jīng)營(yíng)、迅速成長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以給所投資的企業(yè)提供資金支持，更為重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資家專(zhuān)業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)，即具體通過(guò)公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等[22]，可以更好地提升企業(yè)的價(jià)值。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資資本以股權(quán)方式進(jìn)行投資，資金在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以流通，因此風(fēng)險(xiǎn)投資需要有穩(wěn)定而長(zhǎng)期的資金來(lái)源。從美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多元化的資金來(lái)源至關(guān)重要。美國(guó)政府在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中起了重要推動(dòng)作用，其允許退休養(yǎng)老基金、銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資，允許國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)，從而出現(xiàn)投資者多元化的局面。此外，個(gè)人資金也是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)重要來(lái)源。上世紀(jì)90年代以后，機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金等用于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金增長(zhǎng)率平均超過(guò)65%；通過(guò)銀行、保險(xiǎn)和資本市場(chǎng)等機(jī)構(gòu)籌集的風(fēng)險(xiǎn)資金也有上升趨勢(shì)。

2.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展演變及存在的問(wèn)題

在風(fēng)險(xiǎn)投資的推動(dòng)下，美國(guó)硅谷成為全球最負(fù)盛名的中小科技型企業(yè)成長(zhǎng)的搖籃。越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到一個(gè)體制健全、規(guī)范運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是推動(dòng)一國(guó)科技創(chuàng)新、發(fā)展和應(yīng)用的重要條件。因此，美國(guó)硅谷的成功很快成為其他國(guó)家學(xué)習(xí)和模仿的榜樣，并且從效仿中總結(jié)出各自獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)投資制度和創(chuàng)業(yè)發(fā)展模式。我國(guó)的中關(guān)村科技園區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)投資也是通過(guò)模仿硅谷而發(fā)展起來(lái)的。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）探索階段：1985～1998年。1985年3月，我國(guó)發(fā)布了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》，提出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開(kāi)發(fā)工作，通過(guò)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金給予支持；1986年國(guó)家科委首次提出發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略方針，此后一系列相關(guān)政策，都促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的發(fā)展。（2）起步階段：1999～2004年。1999年8月，國(guó)務(wù)院作出《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》，指出要逐步建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，進(jìn)一步為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展做出了制度上的安排。（3）快速發(fā)展階段：2005年至今。自2005年起，我國(guó)先后修訂《合伙企業(yè)法》，發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的穩(wěn)健發(fā)展提供了政策上的保證，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展駛?cè)肟燔?chē)道。

創(chuàng)新型中小微企業(yè)的成長(zhǎng)一直以來(lái)都是大企業(yè)的搖籃，在美國(guó)有80%新開(kāi)發(fā)的技術(shù)都是由中小微企業(yè)創(chuàng)造。在中小微企業(yè)成長(zhǎng)的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資起到了非常關(guān)鍵的推動(dòng)作用。有人將美國(guó)上世紀(jì)末低通脹下的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)歸功于技術(shù)創(chuàng)新特別是信息科技的突破，認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于富有前景的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的支持是美國(guó)技術(shù)進(jìn)步的主要原因之一；是否擁有一套完整良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制關(guān)系到了一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[23]。

我國(guó)雖然經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，但是中小微高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資金嚴(yán)重不足，迫切需要為它們創(chuàng)造有利的融資環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的主要問(wèn)題，一是相關(guān)法律法規(guī)執(zhí)行不嚴(yán)格；二是缺少專(zhuān)業(yè)化的金融和管理人才，風(fēng)險(xiǎn)投資很難真正從提升企業(yè)價(jià)值上促進(jìn)高科技企業(yè)的成長(zhǎng)；三是資金來(lái)源不足且退出渠道不暢，限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的資本增值和良性循環(huán)。因此，培育和完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，一方面要建立完備的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度，且嚴(yán)格執(zhí)法，通過(guò)創(chuàng)造公平透明的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，培養(yǎng)高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)投資人才；另一方面要積極推動(dòng)中小板、創(chuàng)業(yè)板和三板等股權(quán)交易市場(chǎng)的健康發(fā)展和高效運(yùn)作，增強(qiáng)投資者信心，以吸引更多投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資，引導(dǎo)更大規(guī)模的社會(huì)資金投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)中小微企業(yè)的科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化。

四、結(jié)論

綜上所述，我們認(rèn)為金融業(yè)和資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡，即多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展滯后是導(dǎo)致我國(guó)中小微企業(yè)陷入融資困境的重要原因之一?？萍歼M(jìn)步和金融制度創(chuàng)新，使傳統(tǒng)的以間接融資為主的銀行業(yè)面臨嚴(yán)峻的脫媒現(xiàn)象；隨著資金交易成本的下降，將推動(dòng)中小微企業(yè)通過(guò)包括債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。分析表明，一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)，不僅有助于解決中小微企業(yè)的融資難題，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，而且還能夠?yàn)橹行∥⑵髽I(yè)的快速成長(zhǎng)和技術(shù)創(chuàng)新提供公平透明的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造內(nèi)生的條件。

加快發(fā)展我國(guó)多層次資本市場(chǎng)應(yīng)關(guān)注以下幾點(diǎn)：（1）充分尊重和保護(hù)中小投資者，建立公平透明的資本市場(chǎng)法治環(huán)境，認(rèn)識(shí)到一個(gè)結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)是改善中小微企業(yè)外部融資環(huán)境的必要條件。（2）政府在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中具有關(guān)鍵性作用，一方面政府需要逐步完善資本市場(chǎng)相關(guān)法律制度的制訂；另一方面還應(yīng)減少不合理和不必要的干預(yù)，維持一個(gè)公平透明的市場(chǎng)秩序。（3）要加快我國(guó)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，合理匹配融資利率水平與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，切實(shí)改善中小微企業(yè)的融資環(huán)境，提高債券市場(chǎng)的交易效率。（4）規(guī)范我國(guó)的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，使它們成為中小微企業(yè)自由競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勝劣汰的核心機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)的健康成長(zhǎng)。（5）鼓勵(lì)民間金融組織向?qū)I(yè)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，通過(guò)挖掘有潛力的中小微企業(yè)，發(fā)現(xiàn)更多有風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值的項(xiàng)目，催生更大范圍的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品創(chuàng)新。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：李丹）