吳超

摘要：本文在一個(gè)完整框架內(nèi)詳細(xì)考察了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、貨幣政策調(diào)控與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間的溢出關(guān)系與關(guān)聯(lián)特征，從均值水平和波動(dòng)層面上實(shí)證研究了實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹、貨幣政策和房地產(chǎn)價(jià)格之間的作用關(guān)系。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)價(jià)格能夠顯著影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并能夠在均值和波動(dòng)層面顯著影響貨幣政策，而貨幣政策對(duì)調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格作用有限，僅在波動(dòng)層面具有顯著影響。事實(shí)上，近年來(lái)的政策實(shí)踐表明，僅靠貨幣政策難以有效調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，必須借助多種相關(guān)政策措施的配合與協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策；宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；資產(chǎn)價(jià)格

JEL分類號(hào)：E52；E42中圖分類號(hào)：F820文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)05-0016-07

一、引言

一般來(lái)講。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)途徑主要通過(guò)財(cái)富和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。Modigliani認(rèn)為，消費(fèi)支出取決于消費(fèi)者的畢生財(cái)富。而房地產(chǎn)和股票又是組成真實(shí)資產(chǎn)與金融財(cái)富的重要部分，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響消費(fèi)者的畢生財(cái)富，消費(fèi)支出也隨之發(fā)生變化，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。而資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)在于企業(yè)和家庭的凈值會(huì)影響其借款能力。凈值升高，借款能力增加，反之則減少。資產(chǎn)價(jià)格的上升與下降影響企業(yè)與家庭的凈值，從而也影響其借款能力，而借款能力的變化又影響下一期企業(yè)和家庭的支出活動(dòng)，該傳導(dǎo)機(jī)制還具有自我放大的功能，Bernanke和Genler(1988)將這種機(jī)制稱為金融加速因子(Finan-cial Accelerator)。因此從理論上看，除了利率和匯率以外。資產(chǎn)價(jià)格也可以像前者一樣含有顯著的影響宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。資產(chǎn)價(jià)格可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和負(fù)債表效應(yīng)影響總需求，因而也能夠影響反映未來(lái)商品和服務(wù)的價(jià)格預(yù)期，從而影響未來(lái)的通貨膨脹，所以在一定程度上資產(chǎn)價(jià)格具備預(yù)測(cè)未來(lái)產(chǎn)出與通貨膨脹變化的功能，包含未來(lái)通貨膨脹的信息。

事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格的周期性上漲與下跌已成為實(shí)際產(chǎn)出波動(dòng)的一個(gè)重要因素，而也有研究表明資產(chǎn)價(jià)格還可能包含了有關(guān)未來(lái)通貨膨脹的信息。鑒于資產(chǎn)價(jià)格在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要作用，學(xué)術(shù)界對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)該考慮資產(chǎn)價(jià)格展開(kāi)了激烈的爭(zhēng)論。就國(guó)外研究而言，Bernanke and Genler(1999，2001)、Schwanz(2002)、Bofio and Lowe(2002)等認(rèn)為中央銀行應(yīng)集中注意力關(guān)注通貨膨脹，只有資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者通貨膨脹時(shí)，中央銀行才應(yīng)該考慮利用貨幣政策燙平資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，F(xiàn)ilardo (2004)、Bofio and White (2004)和Roubini(2006)等人認(rèn)為即使通貨膨脹位于目標(biāo)范圍內(nèi)或者處于中央銀行的控制中，中央銀行也要積極應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的可能變化，防止由此引發(fā)的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定影響宏觀經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。國(guó)內(nèi)研究中，學(xué)者們從理論和實(shí)證兩個(gè)角度論述了貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。理論上，易剛、王召(2002)基于一個(gè)貨幣政策的股市傳導(dǎo)模型揭示了股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要性，認(rèn)為中央銀行應(yīng)同時(shí)考慮股票價(jià)格和商品與服務(wù)價(jià)格：郭田勇(2006)全面剖析了以股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格為代表資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)之間傳導(dǎo)機(jī)制，并分析了其對(duì)貨幣政策的影響以及可能的應(yīng)對(duì)措施，認(rèn)為中央銀行應(yīng)保持對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，但不宜直接將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策目標(biāo)。實(shí)證研究中，蔣振聲、金戈(2001)從貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性角度的分析表明，股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)存在一定聯(lián)動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的變化有積極反應(yīng)，而股票市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)變動(dòng)反應(yīng)不足；孫華妤、馬躍(2003)采用滾動(dòng)窗口的向量自回歸模型VAR分析了中央銀行干預(yù)股票市場(chǎng)的必要性和有效性，發(fā)現(xiàn)利率能影響股票價(jià)格，而貨幣供給對(duì)股票市場(chǎng)的作用不顯著，且股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)也不通暢；袁靖(2006)分別基于結(jié)構(gòu)化模型和簡(jiǎn)約式模型，估計(jì)了包含股票價(jià)格的利率規(guī)則，研究認(rèn)為，央行應(yīng)該考慮資產(chǎn)價(jià)格，以此增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力；王虎、王宇偉、范從來(lái)(2008)考察了以股票價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，指出股票價(jià)格能夠?qū)ξ磥?lái)通貨膨脹的變化起到一定的指示器作用；殷波(2009)推導(dǎo)得到包含資產(chǎn)價(jià)格的最優(yōu)利率規(guī)則，認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的低效率與中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)注度不夠有關(guān)，建議中央銀行應(yīng)提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注程度；王擎、韓鑫濤(2009)和周暉、王擎(2009)利用多元GARCH模型實(shí)證分析了房地產(chǎn)價(jià)格、貨幣供給量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)的波動(dòng)以及房?jī)r(jià)與貨幣供應(yīng)量的聯(lián)動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)速度影響顯著。會(huì)導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)率的下降，而房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)無(wú)顯著影響，而且貨幣供應(yīng)量與房?jī)r(jià)的聯(lián)動(dòng)變化劇烈，房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)影響并不顯著，據(jù)此，認(rèn)為中央銀行無(wú)需直接干預(yù)以房地產(chǎn)價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格；唐齊鳴、熊潔敏(2009)通過(guò)對(duì)考慮包含資產(chǎn)價(jià)格和不包含資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行模擬，結(jié)果顯示，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口有顯著作用，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，完善對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管。

以上研究可見(jiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注以房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格，尚未達(dá)成一致意見(jiàn)，存在爭(zhēng)議，事實(shí)上，僅從規(guī)范分析的角度，并無(wú)法對(duì)上述問(wèn)題給予明確的解答，而通過(guò)考查貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際調(diào)控績(jī)效則可能獲取更為貼切的回答，這正是本文的分析切入點(diǎn)。另外，現(xiàn)實(shí)中存在多種資產(chǎn)價(jià)格，到底關(guān)注哪一種資產(chǎn)價(jià)格也是中央銀行需要選擇的問(wèn)題(siklos，Wemer and Bohl，2004)，早期的分析多集中于股票價(jià)格，近年來(lái)的研究開(kāi)始關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格，就我國(guó)而言，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)市值不斷增長(zhǎng)，參與者日益增多，與GDP比值也穩(wěn)步上升，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響逐步增大，但是，我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，泡沫化較為嚴(yán)重，金洪飛、金犖(2008)發(fā)現(xiàn)，從2004年到2007年之間我國(guó)上證A股換手率的樣本均值為523％，即一個(gè)只股票平均每年轉(zhuǎn)手5次，平均持有時(shí)間不到3個(gè)月。在此背景下，如果中央銀行過(guò)度關(guān)注股票市場(chǎng)，必然會(huì)使得利率波動(dòng)增大，從而給宏觀經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面沖擊。與股票市場(chǎng)不同。房地產(chǎn)是我國(guó)居民和企業(yè)所持有的主要資產(chǎn)。其價(jià)格變動(dòng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)需求、通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響投資需求，從而帶來(lái)產(chǎn)出的變化和通貨膨脹的波動(dòng)(段忠東，曾令華，2008)，王維安、賀聰(2005)也發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來(lái)通貨膨脹水平有較好的預(yù)測(cè)能力：其次，房地產(chǎn)價(jià)格沖擊會(huì)顯著改變貨幣需求的穩(wěn)定，增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性，進(jìn)一步影響市場(chǎng)利率的變化(段忠東，曾令華，2008)，且房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中作用顯著，傳導(dǎo)效率較高(劉傳哲，何凌云，2006；丁晨，屠梅曾，2007)。因此，忽略房地產(chǎn)價(jià)格因素，將無(wú)法全面評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策制定和執(zhí)行中的重要性，也不利于提高貨幣政策的調(diào)控效率，當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格。

綜上所述，本文將對(duì)貨幣政策調(diào)控與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行討論。此外，考慮到房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠在很大程度上對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響，同時(shí)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持產(chǎn)出均衡和通貨膨脹穩(wěn)定，因而本文將在統(tǒng)一框架內(nèi)，在引入實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)、通貨膨脹的基礎(chǔ)上研究房地產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策之間的關(guān)系，這實(shí)際上體現(xiàn)了政策操作層面上的現(xiàn)實(shí)意義。此外，國(guó)內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策之間關(guān)系的文獻(xiàn)多是集中在變量之間的水平均值關(guān)系這一層面，即一階矩上的關(guān)系，這實(shí)際上并沒(méi)有體現(xiàn)出變量間“波動(dòng)”的特征，為此，本文將在探尋變量間水平關(guān)系的基礎(chǔ)上，引入波動(dòng)方程，從二階矩上研究實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)、通貨膨脹、房地產(chǎn)價(jià)格以及貨幣政策之間的波動(dòng)關(guān)系，從而避免了以往相關(guān)研究中只關(guān)注一階矩關(guān)系的局限性，體現(xiàn)了波動(dòng)(方差)的時(shí)變特征和信息傳導(dǎo)機(jī)制，力求在同一個(gè)完整的計(jì)量模型分析框架內(nèi)同時(shí)探討宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的一階矩和二階矩上的關(guān)聯(lián)性。

二、數(shù)據(jù)選取與計(jì)量模型的建立

(一)數(shù)據(jù)的選取與統(tǒng)計(jì)性描述

1998年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行住房制度的貨幣化改革。